近两个月软银股价跌两成，孙正义失去投资嗅觉了吗?

本文源自“巴伦”微信公众号，原标题《孙正义失去投资嗅觉了吗?》。

投资者似乎确信，软银集团已经脱轨。软银集团是全球最受关注的投资者孙正义的特殊控股公司。自7月下旬以来，软银集团的股价已下跌了20%，主要是因为软银愿景基金存在一些让人困扰的问题。软银愿景基金是软银集团的风险投资组合，价值1030亿美元。软银愿景基金确实存在问题，但这波抛售主要是为了让这只本来就便宜的股票更加廉价。

正如我最近在《巴伦》一篇封面文章中详述的那样，软银基本上是一家拥有三种资产的控股公司：第一种资产是它在一些公司中持有大量股权，第二种是它完全拥有的资产，第三种是愿景基金及其仍在孕育中的兄弟公司愿景基金II。

9月20日，软银股票的交易价格比三个类别资产的价值总和低了49%。其中存在多种因素的压力，但主要是WeWork的母公司We Co.(愿景基金的持股公司)的首次公开发行(IPO)被推迟，这导致软银的股价折让幅度增加了约10个百分点。截至9月20日收盘，软银市值约为900亿美元，低于7月份的约1000亿美元。

资产价值折让幅度罕见

我们来计算一下软银的资产价值。软银的投资故事始于阿里巴巴集团控股。软银持有这家中国电子商务巨头25.8%的股份，价值1210亿美元。软银没有理由出售这部分股票，但是如果它真的想要出售，可能需要缴纳日本资本利得税，这就会令这部分资产的价值折让30%，降至840亿美元。

软银还持有芯片设计公司ARM，其中该公司75%的股份由软银集团持有，按最初的收购价计算，这部分股票价值240亿美元，剩余部分由愿景基金持有。它还持有软银公司三分之二的股份。这是一家在东京上市的日本移动网络运营商集团，市值约450亿美元。此外，软银集团还持有价值233亿美元Sprint(S)的股份。目前软银持有的愿景基金的股份价值为324亿美元。该公司还持有价值9000亿日元(约合83亿美元)的其它股票。算上463亿美元的净债务，该公司的总价值是1710亿美元。

照此计算，当前软银的市值比它各部分资产的总和低了46%。(如果不对其持有的阿里巴巴的股份做税收调整，那么该公司估值的折扣甚至会更大——在这种情况下，软银的资产价值将达到2080亿美元。)我已经找不到另一家上市公司资产有如此大幅度的折扣了。

孙正义失去投资嗅觉了吗?

软银的主要问题在于愿景基金。Slack自6月份上市迄今，其股价相对于38美元的首日收盘价下跌了20%。优步在一系列问题的压力下，也下跌了20%，这些问题包括加利福尼亚州推动将合同工重新分类为雇员。还有 We Co.，它从软银获得了近110亿美元的资本，其中约40亿美元来自愿景基金。该公司推迟了IPO，因为有报道称该公司可能只值200亿美元或者更低，远低于其私人市场给出的470亿美元的最高估值。所有这些都引起了麻烦。

有报道称，愿景基金的一些投资者可能会缩减对愿景基金II的参与力度。软银也因为没能对自我交易、自吹自擂的WeWork创始人亚当·诺依曼进行控制，而受到冲击。

最主要的担忧是，被很多人称为“Masa”(孙正义日文名的缩写)的孙正义已经失去了投资触觉——这将导致第一只基金难以取得成功，而新基金将无法启动。《巴伦》此前曾报道，甲骨文(Oracle)的董事长拉里·埃里森在上周(9月16日至9月20日)在旧金山的一个小型活动上说，他认为Uber和WeWork“几乎毫无价值”。

市场低估愿景，软银长期值得买入

即便如此，对软银的估值测算仍然地与看空软银的看法背道而驰。伯恩斯坦分析师克里斯·莱恩指出，平均来看，软银在We Co.公司股票的成本为240亿美元。如果该公司以100亿美元的估值上市，软银持有的股份将承担大约60%的账面损失；对愿景基金的冲击将是大约25亿美元，仅仅是其净资产价值的2%。莱恩也提到了软银在We Co.投资中需要吸取的经验教训。他在最近的一份研究报告中写道：“We Co.的创始人在靠损害他人的利益而获利方面刷新了底线。今后软银需要对公司治理采取强硬态度，作为获得他们投资的条件。”

莱恩在一次采访中说，一些投资者预计愿景基金在截至9月的一个季度，回报率会很低。但是，他补充说，大多数愿景基金的投资者，投资于一个巨大的风险基金的目的，并不是寻求季度回报；这个基金的成功与否，是以5年或更长时间的业绩来衡量的。虽然莱恩表示，短期内软银可能面临更大压力，但长期来看该股仍值得“买入”。他说，“我打心底里认可Masa正在努力做的事情。”

一位持有软银股票的机构投资者指出，当前市场给愿景基金的估值其实是负值。而且不是一个小的负值。根据市场对其各部分资产的计算，愿景基金的估值为负520亿美元。

9月19日，软银高管在加州帕萨迪纳与愿景基金的投资组合公司和软银集团的机构投资者悄悄举行了会议。

一位与会者告诉我，他对该基金所以投资的公司之间的合作一致印象深刻，也对其中一些公司所报告的增长感到震惊。软银向我证实了这次会议，但表示不对媒体公开，公司也拒绝对此进行细致的讨论。(作为一家日本公司，美国的公平信息披露制度并不适用。)

然而，这似乎是孙正义解决愿景基金面临的一些问题的适当时机。即使他没有解决愿景基金的问题，我的结论也是一样的：如果你买入软银的股票，你一毛钱不用花就可以拥有世界上最大的风险投资基金。从长远来看，这是一个很难赌输的赌注。