券商行业研究分析：重资产业务和风控能力为头部券商关键指标

本文来自“未来金融研究院”微信公众号，作者为米妮，原文标题为《券商行业研究分析》。

业务模式讨论

券商业务模式分轻资产和重资产类业务。轻资产类业务包括经纪业务，投行业务和资管。重资产业务包括信用业务(如两融)以及自营业务(包含股权私募投资)。轻资产业务具有高贝塔属性与大盘涨跌联系紧密，打价格战，导致利润波动性高，2013年之前券商以经纪业务为主。重资产业务可平滑券商的业绩，减轻贝塔属性，但对资本规模有要求，需通过股权和长期债权融资完成积累。根据成熟市场经验，利用杠杆在利差类的重资产业务取得盈利是未来的趋势。

业务的转换和券商新规对护城河和估值逻辑都起了相应的变化。新规对头部券商利好，如连续3年评为A类AA级以上的券商，风险准备金调整系数为0.5. 调低风险准备金长期有助于释放利润。目前大券商的平均风险覆盖率超200%，有不小的空间。值得注意的是，券商和银行虽然同为杠杆重资产业务，但券商从销售中留存的利润占比银行系更加保守。海通的风险准备金占比当期销售收入为76%，招行仅为57%。

对小券商约束增加，如净资产不低于200亿元人民币，否则无法进行杠杆业务。此规定促使券商的集中度提升，资本金非短期可以积累，变相加宽了头部券商的护城河。经纪业务发展多年，基本格局已经稳定，重资产业务和风控能力也是区分头部券商发展的关键指标。头部券商的长期融资渠道和成本优于小券商，对发展重资产业务形成正向反馈。换句话说，融资成本低，带来的重资产收益也高。

券商股价走势和大盘相关性

下图展示上市超3年以上的券商标的(海通，中信，华泰，银河)和上证走势的相关性。

股价走势和大盘正相关性高，尤其在15年牛市，中信和海通作为头部券商，涨幅远超其他公司和大盘。目前券商的PB整体走势处于底部区间。在大盘的拐点期，券商板块值得关注。

东方财富：互联网券商的先锋

商业模式分析：以“东方财富网”“天天基金网”“股吧”为基础，是我国用户访问量最大，粘性最高的垂直互联网金融平台，拥有大量零售客户是公司核心优势。主要提供证券经纪，基金代销，财务顾问等偏轻资产业务，少量自营和融资融券业务。商业模式抓住我国股市特有的散户化特征，用低佣金吸引大批客户，成功将互联网流量兑现。资本市场长期给予高估值。

目前传统券商主动下调佣金，经纪业务利润缩水，如发展重资产业务，净资本非短期可积累，转型困难。任何平台业务都面临资本介入搭建新平台的风险。同时东财的金融科技信息服务业务也面临严峻考验，如门槛不高的行情业务面临同花顺的竞争。如深度分析业务有萝卜投研和市场上另类数据提供商的竞争。

长期看，以低佣金，经纪业务为基础的核心优势难以维持。参考海外互联网券商(2c)盈利模式，除盈透外，大多数都以出售流量数据给对冲基金为盈利如著名的零佣金券商罗宾逊。此模式在国内行不通。另外，A股市场的机构化特征越来越明显，主攻散户的券商优势不突出。在东财的业务模式没有积极转变时，谨慎配置。

海通证券、华泰证券、中信建投、中国银河、中信证券

(原始数据来自万德)

海通证券：转型重资产业务成功，自营快速提升，子公司收入占比高，资产流动性好，投资能力突出。

轻资产业务占比逐年走低，尤其经纪业务。资管业务属利润率较高(毛利率超过50%)，体现各家竞争力，海通极力发展资管业务。但受资管新规影响，资管规模和结构调整，受托管资金规模下滑。

券商资产和负债比较健康，资产主要以货币资金和交易性金融资产为主，相对高风险的为两融业务。整个行业受股权质押暴雷影响，融资业务从2018年急剧下降。海通的两融业务仅占比8%，股票质押余额虽比18年下降46亿达到488亿，但目前风险覆盖率超过236%，风险可控。

19年上半年自营收入占比超2018年的100%，因自营权益类和债券类业务占比同步增加。自营业务已经完全超过轻资产业务，成为第一盈利来源。暗示海通转型比较成功。

净资本代表流动性净资产，净资本/净资产比值64%暗示资产可变现速度快，结构好。

其他收入为海通子公司的销售收入，海外业务也为海通的优势。

华泰证券：自营优势明显，尤其固收类投资。财富管理业务逆市上涨。

经纪业务近两年比较稳定，资管ABS业务行业领先受益于金融科技推动，是差异化竞争的核心优势，体现在行业寒冬期，受托资金19年仍比18年底增长超17%。

过去三年，轻重资产业务占比不稳定，暗示仍在转型期，但自营收入增加较快，主要体现在债券类投资的剧增，转型速度可期。固收类差异化定价是核心优势。

风控覆盖充裕，净资本和净资产稳步增长。国际平台业务同为优势。

中信建投：主打投行业务，债券承揽承销排名领先。轻资产业务优势明显。

公司主打投行业务，债券销售和承销规模市场领先。轻资产业务占比大，未来容易受到价格战影响。另外，承销的公司一旦有信用风险，对建投声誉影响巨大。

虽然风险覆盖率充足，但公司资本结构没有其他家优秀，体现在净资产/负债率相对低。

银河：经纪业务优秀，旨在向资管转型，两融业务占比高。

经纪业务市场领先地位，旨在向财富管理转型，从占比和受托资金看效果不明显。暗示运营能力一般，因通道业务的优势理应促进和转化成财富管理规模。

两融业务虽有下降，但和其他对手比整体占比高，也是风险覆盖率指标高的原因。

自营业务今年高速增长受益于上半年股市上行，但整体股票和固收类的资本占比并无明显提升。暗示公司保守的发展策略。

另外流动性资产已超过净资产，暗示公司资产质量高，但低风险承受力伴随着未来低资本中介类收入。

中信证券：自营业务，私募股权投资水平突出，业务发展比较平稳。

各分项业务均为行业龙头，资管规模行业第一。和海通业务收入结构类似，重资产业务比例提高，轻资产下降，其他股权类收入占比稳定，整体业务收入贝塔性降低。

两融业务占比低。资产流动性好，体现在净资本/净资产比值高。

自营权益和非权益业务占比行业领先。

估值角度分析

券商业务与大盘相关系数高，收入相对没有净资产稳定。券商净资产质量高，因1).流动性资产占比高;2).两融业务的风险覆盖率高;3).风险准备金提取占当期利润比值高，从而降低了信用风险对未来利润表的影响。

和银行有相同点，报告中5家券商同属重资产业务，提升ROE主要靠提升杠杆。选用PB估值有合理性。

注意：券商负债表的主要风险在两融业务和交易风险，各家的两融业务占比不同，比如中信的利息收入占比6%，银河却占比22%，但银河的风险准备金也远高于中信。海通，华泰，建投的利息收入占比和风险准备金覆盖度差别不大。另外，券商的准备金占比高于银行，暗示重资产业务风控标准更严格，所以此处不给予准备金调平。

估值逻辑与银行类似，PE=PB/ROE, 其中ROE=ROA*杠杆。此处采用2019年半年报数据。

第一步：ROE=ROA*杠杆。

ROA主要来自轻资产业务，各家差别不大，参考国际趋势未来提升ROE主要靠提升杠杆。根据公开资料，目前监管允许的杠杆倍数大约在6倍，可见头部券商杠杆有提升空间，也暗示了ROE有提升空间。

第二步：根据9月16号市值，计算账面PB，与A股/H股的PB TTM 对比。

第三步：计算账面PE(PB/ROE)与A股/H股PE差价，对比各家在AH市场估值是否合理。

A股券商整体高估，H股整体低估。中信建投的A股和H股差价巨大，因建投为2018年新股上市，需考虑市场非理性投机因素，PB高估有不稳定性。

AH溢价解释

5家券商都是AH上市，AH股价长期有高溢价，可用P=EPS*PE解释。

1. 因每家EPS相同，两地上市股价的不同是因为香港和内地投资者给予不同的PE带来的。

2. 由上图的f,g可推算出AH的PE溢价, 理论上PE的溢价应和AH股价溢价率相同。

3. 除中信外，目前股价的溢价率高于PE的溢价率，暗示差价大概率与市场情绪有关。

估值讨论

券商的估值结合商业模式一起考虑。券商H股的估值整体偏低，其中银河最为低估，H股账面价值低估接近150%。建投因是次新股，流通股只占总股本的11%，流通市值仅200亿，不稳定性和投机因素偏高。 另外建投的投行业务利润低且容易面临信用风险，现阶段不是价值投资的优选标的。

银河主打经纪业务，资管转型偏慢，自营业务占比(尤其固收类)明显落后其他家。好处是资产质量高(风险金覆盖率高，经纪业务稳定)，银河H股估值较低，安全边际高。但因转型慢，业务模式不如海通，华泰和中信，后续的弹性可能有限。

海通业务模式优秀，向重资产业务转型成功，子公司收入和海外收入有助于平滑市场波动带来的业绩波动。净资本较充足，负债结构乐观。从估值看，1). A,H股价溢价率接近97%，暗示H股安全边际非常高。2). A,H理论溢价在73%附近，暗示H股近期悲观情绪给予多余24%的安全垫。海通H股PB<1时会是性价比相当好的配置机会。

华泰业务模式属于激进型和国际化，体现在自营股票和债券占比领先，也是第一家在伦交所发行全球存托凭证的券商。子公司收入占比不如海通和中信，暗示商业模式稳定性偏弱，但收入弹性大。目前H股估值有优势，且A,H情绪溢价有超过15%的双保险安全垫空间。华泰H股PB<1时也是性价比相当好的机会。

中信各项业务均为行业龙头，风控过关，地位稳定，是唯一一家H股目前的PB大于1的内资券商。但目前价位盈亏比不如海通和华泰，体现在AH的溢价率为负数。此现象符合港股市场对于龙头公司给予高估值的规律。

东方财富因业务模式长期优势不大，且券商新规对中小券商不够友好，未来业务发展不确定性较高。