混改再下一城，城市运营项目将为中国金茂(00817)土储做出多少贡献？

作者：安信国际 2019-09-09 10:43:24

安信国际预计下半年中国金茂将会加速，下调2019年盈利5%，但仍看好公司中长远的发展。

本文来自微信公众号“安信国际”，作者黄焯伟。

安信国际近日发布中国金茂(00817)报告，受结转节奏影响，上半年收入同比下降33%至147亿元，但预计下半年将会加速，下调2019年盈利5%，但仍看好公司中长远的发展。重申“买入”评级，新目标价为6.0港元。

1、城市运营项目有序发展，成土储主力来源。

城市运营项目有序发展，成土储主力来源。截至6月总土储面积约7000万平米(一级及二级项目分别约4900万及2100万平米)，扣除已售未结约1760亿元，我们估计可售总货值约8000亿元，权益货值约4000亿元(以上还未包括城市运营项目的潜在未确权土储)，足够支撑金茂在未来数年的销售增长。公司土储集中在长三角、环渤海的一、二线城市，位处于地理优越地区，去化和变现能力优势凸显。

金茂手上拥有16个城市运营项目正处于收成期，陆续确权贡献土储。上半年新增约640万平米土储，其中45%来自城市运营项目，成为新增土储来源主力。

2、下半年将加速结转。

2019上半年收入同比下降33%至147亿元，收入下降主要是上半年结转较低，加上去年上半年结转较多(2018上下半年收入比率为56%/43%)，形成高基数效应，金茂下半年将加速结转。上半年毛利率约37%，同比下降2.7个百分点，但仍保持行业降高水平。毛利率下降主要受收入结构改变所致，去年同期结转较多一级土改项目(其毛利率较高，约50%)。核心净利(扣除非经常项目)同比下降26%，但核心净利率保持较高水平的15%。净杠杆比率同、环比分别上升约7.8个及下降1个百份点至约78%，处于行业平均水平。

混改再下一城。金茂8月以配售方式(主要是老股)把中化股权由45%下降至35%，交易完成后平安集团成为金茂第二大股东，持股15%。中化仍然保留大股东地位，并将保持对金茂的支持力度，在融资上与金茂高度绑定；在项目发展上以中化集团在农业、能源等产业领域的发展优势，帮助金茂取得更多城市运营项目。从现实层面上，混改能提高企业运作效率、提升收益，加强市场化有助项目推进和落地。

3、投资建议：重申“买入”评级。考虑到公司在混改再下一城，城市运营推进将更有效率。金茂庞大而质优的土储在土地，加上1760亿元未结转销售(权益约50%)锁定中短期利润。城市运营与中化央企的背景在融资从紧的环境下成为比较优势，也成为未来拿地重要来源。虽然考核到上半年项目结转较少而下调2019年盈利5%，但我们仍然看好公司中长远的发展。目标价调整至6.0港元，重申“买入”评级。

风险提示：调控政策放松不如预期、经济下行对销售造成压力、卖地以至城镇发展计划慢于预计。

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