海通证券：上市券商8月业绩同比大幅增长 估值弹性仍较高

本文选自“海通非银金融团队“。

1.8月母公司口径净利润环比-5%，同比+233%

36家上市券商8月合计实现营业收入177亿元，环比-7%，可比33家同比+88%；实现母公司口径净利润65亿元，环比-5%，可比33家同比+233%。8月上市券商业绩同比增长较多主要是由于8月交易额同比增长52%，权益及固收市场表现均好于去年同期。

华鑫证券8月亏损。国元证券（+219%）、东北证券（+34%）、广发证券(01776)（+33%）母公司口径净利润环比增长较多；安信证券（+5696%）、华安证券（+1547%）、国元证券（+1042%）母公司口径净利润同比增速居前。

2.1-8月上市券商归母净利润同比增加69%

36家上市券商1-8月实现营业收入1913亿元，同比+47%，实现归母净利润605亿元，同比+69%。

从营业收入同比来看，有同比数据的上市券商1-8月营业收入除了广州证券（-12%）、均同比上升，其中红塔证券（+121%）、兴业证券（+111%）、江海证券（+109%）增幅较大，山西证券（+8%）、华鑫（+10%）增幅较小。

从净利润同比来看，有同比数据的上市券商1-8月归母净利润除华鑫证券（亏损）、天风证券（-13%）以外均同比上升。其中东吴证券（+2122%）、广州证券（+1256%）、国海证券（+593%）增幅较大，国泰君安证券(02611)（+23%）、国金证券（+27%）增幅较小。

3.8月经营环境

8月市场交易量同比环比均有所回暖。2019年8月日均股基交易额4737亿元，环比+12%，同比+52%；1-8月日均交易额5696亿元，同比+31%。8月完成IPO15家，募集资金252亿元，环比-43%，同比+425%；增发募资215亿元，环比-80%，同比-76%；优先股350亿元，可转债募资16亿元，可交换债32亿元。债券承销方面，企业债承销386亿元，环比+43%，同比+81%；公司债承销2339亿元，环比+15%，同比+43%；企业债及公司债合计承销2726亿元，环比+18%，同比+47%。

沪深300指数2019年8月-0.93%，7月+0.26%，2018年8月-5.21%；中债总全价指数2019年8月+0.45%，7月+0.47%，2018年8月-0.58%。

4.投资建议

集中度有所回落，普涨环境下大券商优势并不显著。近年来归母净利润前十大券商在行业中的份额不断提升，母公司口径归母净利润占比从14年的46%增长至18年的72%。然而，2019年上半年，券商集中度下降至47%，回到2014年的水平；此外，上半年上市券商归母净利润同比增幅（+59%）慢于全行业增幅（+103%），11家大券商同比增幅（+49%）慢于上市券商同比增幅。我们认为由于上半年自营收入占比显著增加，普涨环境下大券商的资源优势并未体现，因此集中度不升反降。但我们长期仍看好大型券商。由于大券商相较于小券商拥有更多的资源、资本实力更强、业务布局更综合化，在市场行情波动加大的状况下，公司优势更能体现，市场份额有望不断提升。我们预计在未来行业竞争进一步加强，衍生、海外、创新业务不断试点的背景下，大券商凭借自身底蕴及资源优势，形成马太效应。

国内券商的资产利用率处于较低水平，未能反映行业核心竞争力，开展多层次资本市场业务有助于提升ROE。在券商的业务分类之中，经纪业务、投行业务和资管业务均为轻资产业务，依靠券商牌照来实现收益；而自营业务和资本中介类业务属于重资产业务，主要依靠券商自身资产的扩张。在上一轮的券商创新周期之中，由于佣金率的下滑和去通道政策的影响，经纪和通道业务占比下降；而资本中介业务不断扩张，成为券商一大核心利润点。而实际从资本使用率角度来看，随着券商资本中介业务近年来增长迅速，很多券商为了冲规模而逐步压低利率；而券商的融资成本相对于银行等其他金融机构却较高，使得券商的息差逐步收窄，单纯的“借贷业务”并没有拉动券商ROE的提升。而券商的核心竞争力应当体现在资产定价、专业化投行服务等方面。监管也已发布相关政策，鼓励并规范新的业务点，诸如场外期权（《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》）、跨境业务试点等，为开展多层次资本市场业务做准备。我们认为下阶段券商的发展重心应当在有效利用自身资本，开展多层次资本市场业务，通过提升资本使用效果+合理加杠杆带动ROE提升。

平衡杠杆及收益率是券商下一阶段的重点。高杠杆在带来高收益的同时，亦加大了经营风险。金融危机前，美国投行以高杠杆驱动高收益，通过资本中介业务提升杠杆，再利用杠杆在风险中介业务上获利。因此08年以前杠杆率在30倍左右，ROE在10%以上。过高的杠杆、过于复杂的产品结构及风控的不足，成为了08年金融危机的一大导火索。高杠杆在带来高收益的同时，亦加大了经营风险。对于境内券商而言，我们认为在当前的资本风险监管体系下，如何在平衡杠杆及收益率的同时，提升ROE是券商下一阶段的重点。

我们估算在悲观/中性/乐观情形下，2019年净利润同比+21%/56%/81%。

券商股估值回落，估值弹性仍较高。目前（2019年9月5日）券商行业（使用中信II级指数）平均估值1.7x 2019E P/B，券商股价值弹性仍较高。预计19年券商各项业务有望显著改善，大型券商优势显著，行业集中度有望持续提升。

重点推荐：华泰证券、中金公司、招商证券等。

风险提示：市场低迷导致业绩和估值双重下滑。