黄燕铭：消费品公司靠什么创造企业价值？

本文来自微信公众号“国泰君安证券研究”，作者：黄燕铭。

很多人都会问我一个问题，什么叫企业价值？有人说企业价值在上市公司那里，我说不对，企业价值在众人的心里。价值是一个人内心主观的东西。

过去我们喜欢用DDM模型去解释企业价值创造的过程，DDM的确帮助我们在纷繁复杂的环境中解开了价格的表相，但同时也错误地让我们把现金流理解为企业价值创造的本源。

试想一下，如果我们把一堆资产堆积在一起，这些资产能成为一个企业吗？显然不能。

企业和资产堆积之间有一个本质的区别：资产堆积就把资产堆在一起，但是企业是有一堆人组织在一起。

企业是一个有效的组织，而这个有效的组织是创造出企业价值的源泉。

01 有效的组织是价值创造的来源

我们用一个非常简单的超长净收益模型来解释超额利润的实现：

企业价值=股东与债权人投入资产的价值+企业经营获取的超额利润的贴现

这个模型告诉我们一个最简单的道理，企业价值等于股东+债权人投入的资产价值+企业经营获得的超额利润贴现。这两个部分加在一起才是企业的价值。

股东和债权人投入的资产是一个原始的价值，真正使得企业价值不断增加的来自于后面的超额利润贴现。所以根据这个公司我们可以得出一些非常朴实的启示:

1. 超额利润率是企业价值的关键。

2.  PE并不是由P和E来决定的，而是由超额利润率和成长性决定的。
   

那么企业要获得超额利润的关键是什么? 要有竞争优势。

巴菲特的老师格雷厄姆在其书中曾经提到过，企业的价值是由三个部分组成的。

1. 资产的价值（原始股东和债权人投入的价值）。

2. 盈利的价值（超额利润带来的价值）。

3. 成长的价值（企业不断追加投入使企业获得成长的价值）。

对于一个企业来说，在经营的过程中，能不能使企业价值超越资产价值，很重要的一条就是超额利润率是否为正。

企业要有盈利的价值。在盈利的价值的基础上，我去不断投入形成不断成长的价值，这样的价值才是有用的。

如果没有盈利，还在一味地投入，对不起，这样的成长不是在创造价值，而是在毁灭价值！

02 一线龙头股的行情从何而来？

企业创造价值的前提是超额利润率，而获得超额利润率的关键在于获得竞争优势。这个问题了解了以后，我们来讲一讲今天看到的一线龙头股的行情是如何产生的?

首先问大家一个问题，市场空间没有了，企业是否已还可以成长？答案是肯定的。

即便没有市场空间了，企业也可以成长，并且这一幕正在中国发生。我们看到今天的消费品行业，龙头企业正在利用自己的竞争优势，通过挤压二三线品牌的市场份额来获得成长。

这些龙头公司在行业总产出没有得到快速增长的情况下，自己仍然获得了较高的成长性。所以我们说，市场空间不是企业获得高盈利高成长的必要前提，但是竞争优势却是企业获得高盈利高成长的必然的前提。

所以在这个过程当中，我们不能光从外围环境去看企业的价值创造，而是要从企业内部的经营管理去看企业价值创造的力量。

对于任何一家企业来说，没有竞争优势的高盈利、高成长都只是昙花一现。当我们在做证券分析的时候，是否只关注了企业的高盈利或者高成长，而忽视了竞争优势的存在？

在今天的很多行业，包括消费品、科技行业在内的很多上市公司里面，都需要我们去寻找这个问题的答案。

我和很多白酒研究员沟通，他们说白酒公司看三样东西。哪三样东西呢？

为什么今天怎么大家对酱香型白酒如此喜欢，是大家的舌头变了吗？没有，是茅台通过自己的经营，变成了意见领袖，不断去推销自己的酱香型白酒，最终使得大家接受了这样香型的白酒。

所以不是酱香型白酒好喝，所以茅台成功，而是茅台通过了自己的经营管理、他的组织能力使得酱香型白酒的产品力得到了提升。

所以浓香型白酒好喝还是酱香型白酒好喝，这个问题其实没有答案，因为这个选择不是由产品本身决定的，而是人的内心造成的。

第二个渠道力。白酒研究员反复告诫我，白酒很重要的是什么？是企业和渠道商之间的关系。

最近我也去拜访了中国白酒第一消费大省——江苏，我专门去江苏拜访了很多白酒经营商，他们告诉我为什么都愿意卖茅台，因为茅台愿意让利。

在过去10年，茅台对经销商的态度，以及他们对经销商的让利是做的最好的。卖茅台酒既赚吆喝又赚钱，所以对于经销商来说，他们更愿意去卖茅台。

第三个问题，品牌力。20年前中国白酒的第一品牌是哪一家？不是茅台，而是五粮液。那时我们喝的都是五粮液或者山西汾酒。很少有人会拿出茅台。大家觉得茅台时酱香型酒，这个味道怪怪的。

对于茅台来说，他的品牌力是怎么打造的？在我看来，10%是老天赐予的，历史的传统的原因，90%是靠企业在过去20年中依靠组织力量打造出来的。

我们现在总说白酒股票好，但是白酒股票倒台的也很多。以前山东有很多白酒公司，现在都不见了。这些倒掉的白酒企业是因为酒的问题倒掉的吗？还是因为企业经营组织的问题呢？

所以，究竟什么是企业的组织成本？这个问题其实很容易讲清楚。

从本质上来看，企业组织成本，是企业组织各种社会资源，并且经营各种社会资源的能力。这种能力可以给股东创造价值，因此我们称之为“资本”。

有些上市公司经营业绩很不错，但是股价一直上不去，他们来问我为什么。

我说很简单，你们公司的治理和内控出了很大的问题，投资者对你们公司本身由于你的治理和内控做的不好，导致投资者对你不信任。

不信任的最后结果是什么？股价打折。

具体来看，企业的愿景战略、采购与生产经营、企业的制定的各种标准和流程，所有的这一切，构成了企业的组织资本。

比如说国泰君安证券研究所，我们内部在撰写报告上有大量的标准，这些流程性的东西对我们组织来讲是很有价值的。

一整套的管理经验和管理标准，由此保证我们的质量是符合这些基本要求。

还有包括企业的制度与规范，企业的营销与渠道，企业的研究和开发，还有企业的品牌和人才等等这些所有的东西构建了企业的组织资本，对企业来讲是涉及到了企业经营管理的方方面面。

所以企业的关键不是说把资产放在一起，而且你能不能把除了资产以外其他社会的关系，然后把它们统一在一起经营好，然后创造出企业的价值。

当然企业组织的资源不仅仅包括企业内部的，还包括企业外部的资源。如何经营好这些社会资源涉及到企业管理的方方面面，所以是一部完整的管理学问题。

对于不同的行业来说，组织成本的占比也是不一样的。比如金融行业、科技公司、龙头消费公司，这些公司都是属于组织成本非常大的。

03 很多企业的失败不是竞争对手造成的

我们来数一下，过去20年曾经的消费品霸主，在今天是如何衰落的？

我不知道大家还记不记得，1996年、1997年市场上最牛的股票是哪一只？四川长虹。有谁还记得四川长虹当年的巅峰？我估计大家都忘了。

如果四川长虹当年没有去囤积彩管，在战略上、经营管理上没有出错的话，今天中国的彩电行业究竟是一个什么样的格局？我想不是今天我们看到的样子。

第二，有谁还记得春兰空调的辉煌？在90年代的时候，你往上海的居民楼墙面上去看，挂的全都是春兰空调。现在春兰空调还有没有？大家已经见不到了。如果没有春兰空调当年的经营管理、公司治理方面的失误，可能今天的格力和美的日子没那么好过。

第三，大家还记得科龙吗？还记得顾雏军事件吗？还记得那场硝烟吗？

一场硝烟，把科龙电器的品牌价值彻底毁灭。这些都是在20年的时间里面发生过的事情！那时有谁还记得中国曾经的白酒老大是哪一家？大家还记得吗？在80年代、90年代初，中国的白酒老大叫“汾老大”，山西汾酒。但是“汾老大”跌落了第一的位置，五粮液也跌落了第一位置，现在第一位置是贵州茅台。

贵州茅台的第一位只能占据多久，对我们来说是一个谜，有的人说它会永久占据第一的位置，我说你千万别急着下这个结论。

1996年的时候，很多投资人说四川长虹这个股票无论多高价格都可以买。他会这样一路拉长虹。对不起，在某一天它的长虹戛然而止。

很多问题都是在发生变化，所以我们在今天要说的是，行业龙头们在每一步都要居高思危，曾经发生过的这些案例都是活生生的教训。

我们要问几个问题：

第一，他们这些企业从霸主的位置上跌落下来，是市场环境造成的还是企业自身管理造成的？

显然是企业自身管理造成的。环境大家都一样，为什么有人成功有人会失败。

第二，是企业品牌力造成的，还是企业的管理问题造成的？

显然还是企业自身的管理问题造成的。

第三，是被竞争对手打垮的，还是自身管理问题造成的？

很简单，也是自身管理问题造成的。在我们来看，很多企业的失败不是竞争造成，而是自己把自己打败的。

04 股价的大幅上涨是对公司管理改善的奖励

我们还拿一家白酒公司做例子，我们来说说洋河。

白酒研究员通常喜欢看“三力”：产品力、渠道力和品牌力。

在过去20年里，洋河无疑是一个非常成功的典范。从表面上来看，十几年前洋河在这三个力方面都没有任何的先天优势。

过去20年发生的是什么？其他高端白酒企业一家一家都在犯错，而洋河每一次都踩在了正确道路上。

OK，他成功了。但是今天我们可以看到的是，茅台的经营管理水平还在持续的提高，五粮液从错误的道路走到了正确的道路上来，还有包括山西汾酒等等一系列的公司，他们都在迎头赶上。当其他高端白酒企业都走回到了正确的经营道路上的时候，洋河又该如何走呢？

所以对我们来说，看洋河这个公司，我说接下来要面临的是二次创业的问题，这就是摆在他们当前管理层所要面对的一个经营管理方面的问题。

我们来看贵州茅台到底是怎么成功的？这个涉及到他们的方方面面，最关键的是企业的管理层。我们有研究员给它总结了四个特点：品质一流、营销一流、顺应趋势、兼具天赋。其实从产品本身来讲，从企业的角度来讲，它在各个方面：企业的公司品牌化、企业的管理层打造、品牌的高端化、战略化的差异、产品的工匠化、产能扩大化以及营销精准化和渠道管理人性化等等方面都做得非常优秀，这是他经营管理方面的成功。

当然我们也一起看一下另外一家大的白酒公司：五粮液。它在过去出现了很多错误，而我们现在看到的是，五粮液当前的高管层他能够正确的面对自己过去的错误。

这些错误包括什么？公司治理的问题、成长路径依赖、品质口碑维护不到位、没有抓住消费领袖、长期不做品牌、渠道长期不赚钱、横向多元化以及战略的误判。过去20年犯下的这些错误导致五粮液将高端白酒第一的位置让给了茅台。在今天,五粮液已经处于一个二次创业的过程。

前段时间我去五粮液调研,五粮液当时的股价已经从40多块钱涨到了120，我跟我们的研究员说：120元的五粮液，还可以继续推荐。

因为我们看到的是什么？是公司治理的改善、让渠道商来赚钱、企业增加招商和直控终端，核心产品升级换代、组织机制的变革、紧抓消费领袖、信息化和大数据的赋能以及拉伸品牌张力等等。他们正在发生很多的改变，所以我们对五粮液的未来发展也更有信心，所以对于这些企业来讲，能够正确地面对自己过去的错误，然后纠正企业的战略，然后对企业的经营管理理念进行升级，这是他们现在在做的。

05 一二线收割三四线，仍在进行中

讲了这么多案例，我要讲一个很重要的问题：经过20年的竞争，消费品行业的市场格局现在是什么样一个状况？

我们来看一下几样主要的产品：

第一、空调。格力电器、美的集团、海尔智家（01169）三家龙头公司，他们所生产的空调占了全市场的80%以上。

第二、洗衣机。海尔智家和美的集团占了65%。

第三、冰箱。海尔智家、美的集团，他们的产量占了全行业的50%。

第四、电视机。海信（00921）、创维（00751）和TCL占了40%。

我要告诉大家一个很重要的结论：在中国的家电行业现在发生了一个现象，两家、三家、四家龙头企业，它们的产量总额可以把整个行业基本上给占据掉。

中国的高端油烟机市场，方太和老板两家基本上也就差不多了，这是一种什么状况？经过20年的竞争，这些企业利用自己的竞争优势，把大量中小企业赶出了这个行业，最后只剩下几个寡头垄断的企业。这完全是市场的力量，而不是行政的干预。

这样一种市场节奏造成的结果是什么？整个行业的经济结构发生了改变。

当然这个状况在空调已经出现了，在白酒尤其是高端白酒差不多也已经出现了，但是有一个行业它正在往这个方向走，还没有走到这个状态。就是现在正打得很激烈的橱柜和衣柜这个领域。

衣柜中，欧派、索菲亚、尚品占比20%，橱柜中，欧派、志邦、金牌橱柜占比16%，这个比例还不是很高。所以轻工里面的衣柜和橱柜还属于一个激烈竞争，从垄断竞争逐步走向寡头垄断的过程当中。

最后谁会胜出？大家可以去分析一下，我们也在看这些公司最后谁将成为这个行业的寡头。

当然从纺织服装的角度来讲，这种局面也还没有出现，所以我们来猜想一下：还处于垄断竞争的衣柜、橱柜、服装是否会出现像家电和白酒那样的寡头垄断的格局。

过去由于经济总量的提高，人的生活消费需求不断的提高，所以行业空间在不断的增加，由此导致一线、二线、三线企业可以轮番获得发展的机会。在这样的短缺经济条件下，行业空间主导企业成长，竞争优势还不是很明显。

但今天我们的经济总量已经出现了过剩，经济增速下行，行业空间的增长缓慢。在这种环境下，一流优势公司利用自己的竞争优势抢占二线、三线公司的市场份额，获得逆势成长。在这个阶段，阶段性竞争优势的作用会凸显出来。

我们今天的消费品行业就处在这种情况下——家电不会随着大量地产和基建的出现而产生爆发式的需求增长，基本上是保持平稳的。在需求保持平稳的情况下，一线企业去收割二线三线企业的市场份额，这样的现象已经发生了。

我们来看看由此产生的经济后果和资本市场的表现。经济后果是一线优势企业继续增长，而二三线缺乏竞争优势的企业将会出现萎缩。行业的总产出增速减缓，但行业优势企业的盈利却会上升。所以，我们国泰君安宏观团队给出的结论是：GDP增速减缓，但是优势上市公司的盈利却会上升。

资本市场的表现会是如何？一线优势公司的股票行情还没有结束，仍在进行中。

老有人问我:“黄所长，一线股票抱团取暖的行情什么时候会结束？”我说这个问题你提得很好，但是现在还不用考虑，远远还没有到那个时候。在这个过程当中，我们说只有一线优势公司的行情，没有二三线公司的补涨行情。我们以前可以看到，股票是这样子的：先炒一线股，然后炒二线股，然后炒三线股……轮番上涨。但是今年你会发现一个现象：只有一线股票的行情，二三线股票的行情是没有的。

为什么会出现这个状况？因为二三线企业是被一线企业收割的，哪有二三线企业的行情出现。

我们再来看一个公司，刚才讲的都是消费品，我们来看一个周期品公司。问大家一个问题：20年前黄燕铭是看什么行业的？估计没人知道。20年前，黄燕铭是鲍雁辛的前前任，我是看建材的。

20多年前，中国的水泥行业是这样子的：十大水泥企业，海螺水泥在1999年它的营业收入是10.75个亿，利润0.4个亿，在十大水泥企业中占比分别为21%和7.5%。

2018年海螺水泥的营收是1284亿，利润是306亿，在十大水泥企业当中占比是53%和66%。

所以你们看到了一个什么现象？海螺水泥和中国十大水泥企业在20年前是哥哥和弟弟，但是在今天是伯伯和侄儿。

为什么会出现这一步？是经济环境吗？环境是一样的，关键是在企业的管理上。所以海螺水泥的神话是如何造就的？与其说是经济环境政策给予的，还不如说更多的是企业经营管理创造的。

所以你看二级市场股价是什么样子的。

我们再来说说科技股。20年前科技股最牛掰的是谁？“巨大中华”【聚龙、大唐电信、中兴通讯（00763）、华为】。现在你们现在还看到了谁？

06 思维的转变，对微观经济的研究将会变成一个重点

事实上，在企业发展中，市场的环境、技术的变迁和经营管理等每个都很重要，但是我们往往在分析的时候，忽略了企业的经营管理问题。

在过去20年里，我们做证券研究比较喜欢研究宏观经济，而对微观经济是忽略。但是我要说的是：随着整个经济总量达到了一定水平，经济总量不再是高速增长的时候，对微观经济问题的研究将会变成一个重点。

我们过去喜欢看企业的环境：有人口变迁、经济总量，居民可支配收入、消费习惯、消费升级、内外贸环境等等，这些都是属于经济环境的问题。

有一位基金经理跟我说，看上市公司外部环境容易，看企业内部经营管理有难度。但是我说，接下来消费品公司研究就是要考验大家对企业经营管理能力方面的把握问题。

但是我要说的是，接下来除了经济学到金融学的思维，更多的是要从管理学到金融学的思维，尤其是消费品研究和科技股的研究，管理学是个关键。我们说细节是魔鬼，管理涉及到细节得很多的方方面面，这个过程当中每一个细节对企业来讲都是非常重要的。

在大的经济环境下，它们比的是经营管理水平的方方面面，组织资本的强弱将决定企业未来的价值创造。

我们来反思一下：

在过去的证券研究当中，我们是否忽略了对管理学的研究和探讨？

在过去的证券分析中，我们是否忽略了对企业经营管理的研究？

在过去的证券分析中我们是否忽略了对企业家精神的观察和鼓励？

正因如此，我去消费品公司调研，很多人说：你是不是想要了解我们的生产？很多研究员去调研，都希望知道一下公司的订单有多少，最好告诉我，你这次的EPS是多少。

我说我对这些东西都不感兴趣，我想知道的是这个企业的经营管理水平究竟如何，这才是我们要关注的重点。

今天我讲的内容可能有点超时了，但是我希望在这个会议过程当中，我们有更多的反思。我们这次的会议叫产业大会，不叫策略会，所以更多的是他探讨实体经济方面的问题。希望我讲的东西对大家有所帮助，也祝愿我们上市公司的的经营越来越好。各位投资者在2019年的下半年投资获得成功。

黄燕铭

国泰君安证券研究所 所长

2019年9月5日 上午