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瑞幸(LK.US)和星巴克(SBUX.US)二虎相斗,必有一伤?

2019年9月4日 19:52:55

本文来自 微信公众号“腾讯美股”,文中观点不代表智通财经观点。

自创建之日起,瑞幸(LK.US)就将星巴克(SBUX.US)当作了自己必须去挑战,去超越,甚至去打倒的目标,而投资者和分析师们在研究瑞幸当下和未来的表现时,也会很自然地将星巴克当作一个重要参照物和竞争对手来考虑。

这种逻辑已经贯穿了大多数瑞幸相关的叙事,但是SeekingAlpha却刊文指出,认为瑞幸和星巴克两虎相斗必有一伤,而体量小得多的瑞幸胜出概率太低的思维其实完全是个误会。首先,瑞幸走的是不同于传统玩家的新道路,而这就确保了他们在自身利基市场的长期重大竞争优势,而更重要的是,中国潜在的咖啡消费市场是非常巨大的,完全可以同时容下更多的玩家……

瑞幸创建于2017年,立志于成为每个人日常生活当中不可或缺的一部分,而咖啡其实只是他们的起点。他们利用一种技术驱动的新零售模式来为消费者提供咖啡和其他品质可靠、价格亲民、高度便利的商品。

市场尚待开垦

根据Deloitte的研究,和日本、英国等发达国家相比,中国的便利店市场其实还处于发育的极早期阶段,从便利店在整体零售额当中的占比就可以看出,这一市场的渗透率是远远不足的。

中国连锁经营协会的数据显示,中国的便利店销售额2017年和2018年分别实现了23%和19%的增长,2018年底时达到了2264亿元人民币,而店面数量则分别实现了13%和14%的增长,达到12.2万家。

诚然,中国的电子商务行业成长速度惊人,但是具体到瑞幸,他们是立足于食品/饮料行业,当前主打鲜煮咖啡,显然是处在电子商务竞争压力明显小得多的一个特殊领域。

咖啡喝得少因为收入低

根据Frost & Sullivan的研究报告,中国内地2018年的人均咖啡销售量只相当于美国的1.6%,中国香港的2.5%。

很多人都会用口味因素,即中国人对茶饮的偏好来解释,但是事实上,可任意支配收入水平也发挥了非常重大的作用。2018年,中国大陆的人均可任意支配收入为4165美元,而一杯定价3.5美元的咖啡就相当于月可任意支配收入的1.03%,这个比例要比日本高7.9倍,比美国高11.9倍。

事实上,在瑞幸递交监管部门的文件当中,同样可以看到对这方面内容的描述。

“根据Frost & Sullivan的报告,截至2017年12月31日,中国前五大咖啡连锁店咖啡平均每杯价格约为30元人民币。然而,Frost & Sullivan于2019年1月进行的一项行业调查却发现,愿意以30元以上价格购买一杯鲜煮咖啡的消费者只有26%。只有26%的受访者愿意以超过30元人民币的价格购买一杯新鲜酿造的咖啡。高售价制约了鲜煮咖啡市场的成长。”

尽管过去十年时间当中,中国的可任意支配收入一直保持着5%到9%左右的高增长速度,但是与发达市场的差距依然可观。

那么,星巴克这样的大玩家为什么不通过降价来开拓市场呢?答案是,在一家咖啡店的成本结构当中,原材料就占据了大约40%的比重,咖啡豆是一种大宗商品,即便星巴克这样强大的世界级企业也无法控制其价格。再考虑到高企的房租成本,如果降低咖啡售价,一家传统咖啡店几乎就无利可图了。于是乎,星巴克在中国选择了一种和其他市场迥然不同的策略,他们将目标锁定在高端消费者身上,高度强调自身的社会地位和消费者体验。

新科技、新道路和长期优势

瑞幸利用自己的app,以及通过社交媒体平台进行促销,吸引客流,这样他们就不必在传统的高客流区域如购物中心之类地方高价租房开店了。事实上,他们的店面往往都选在租金相对较低的地方,比如在写字楼里或附近,这一来可以节省成本,二来也可以让店面更加接近目标客户群。

瑞幸的独特方法让他们获得了针对既有竞争对手和可能的新来者的“护城河”,比如当前中国咖啡市场上的既有玩家,他们哪怕能够仿效瑞幸的发展策略,也依然无法摆脱那些传统门店的房租负担,结果就是,他们依然无法有效地降低自己的单位售价,来和瑞幸正面竞争。

瑞幸的计划是到2019年年底在中国建立4000家门店,这就意味着他们届时将成为当地市场排名第一的咖啡连锁店和排名第四的便利店。瑞幸依然在亏损当中,2019年第二季度的烧钱速度为1亿美元,目前手中还有近9亿美元的现金和等价物。现在,瑞幸已经吸引了众多青睐这一模式的风险投资,而有志于拷贝瑞幸的新玩家将发现,想要找到足够的资本来支持自己已经很困难了。

由此可见,瑞幸准确的战略定位,以及他们的具体操作策略已经使得他们处在了中国市场最佳的成长点上。

解读瑞幸Q2财报

因为惊人的成长速度与同样惊人的烧钱速度,瑞幸这只股票历来就不乏争议。瑞幸美国时间8月14日盘前发布了第二季度财报,股价随即大幅度下跌,从8月13日收盘24.55美元跌至23日的18.79美元,跌幅一度达到23%,之后虽然有所反弹,但上周五收于21.10美元,比起财报发布前还是低了14%。显然,市场是担心瑞幸的亏损不断增大,最终遭遇现金短缺的麻烦。

然而,情况可能并没有大家担心的那样严重,因为从瑞幸的财报当中可以看到:首先,他们的客户忠诚度在提升,其次,客户获取成本在降低,最后,成本结构在持续改善。

客户忠诚度提升

一家食品连锁店想要获得成功,客户维系度和便利度是两大关键,因为消费者之所以要购买食品和饮料,首先是因为他们感到饥饿和口渴。要想保留住这些客户,口味和价格扮演了非常重要的角色。

瑞幸已经以实际行动证明,他们完全有能力实现每位顾客交易价值的逐年增长,以及每家店面每日售出商品数量的逐年增长。

从大众点评和其他类似平台,也可以看到瑞幸店面的评分和评论表现都可圈可点。此外,许多盲测也都证实,瑞幸咖啡的口味并不逊色于星巴克,一些参与者甚至给了瑞幸咖啡更高的评分。

此外,瑞幸最近还推出了自己的茶饮产品,得到了消费者非常积极的反响。

单位成本降低

单位成本主要包括三部分,即售出商品的成本、店面运营的成本,以及公司层面广告和管理的成本。

作为原材料的咖啡豆,其价格是由全球供求关系变化决定的。哪怕是贵为头号大买主的星巴克,在全球咖啡豆购买量当中的占比也只有区区2.9%。目前,全球最大咖啡豆交易商诺伊曼(Neumann)大约控制着咖啡豆供应量的10%。总而言之,从宏观层面来看,咖啡豆市场依然是高度碎片化的。因此,这个市场几乎不存在买家或者卖家影响过大而造成的风险。

第二季度当中,单位总运营成本从81元人民币降至13.7元,单位成本也随之从87.6元降至19.3元。

烧钱完全可控

瑞幸2019年第二季度当中平均每处店面亏损23.2万元,较之第一季度的22.2万元略有增加,但是较之去年同期的55万已经降低了太多。他们当前每家新店的资本支出额度平均为48.8万元。在手中还有60亿元的现金和等价物的情况下,哪怕他们保持当前的亏损水平不变,也完全可以再开6000家店面。唯一的挑战其实只剩下瑞幸是否还能够找到那么多理想的地点。

未来估值预测

首先,根据中国最大十座城市的相关数据,如果瑞幸持续以当前11元的平均价格售卖咖啡,就意味着每杯的价格是相当于这些城市居民每月可任意支配收入的0.08%到0.19%不等。这样的价格显然还是相对低廉的,让这些城市的居民完全负担得起鲜煮咖啡的消费。

然后,如果以中国台湾(人均咖啡年消费量209杯)作为标准,就意味着大陆这十大城市市场的潜在规模达到了年消费量1060亿杯。哪怕保守一些,将人均年消费量预期降低到105杯或者63杯(台湾的50%和30%),未来的市场体量也依然有530亿杯和320亿杯。

先假设瑞幸的咖啡和其他商品单位价格,以及单位利润率保持当前水平不变。如果瑞幸获得了这十大城市市场5%的份额,其净营收就可以来到29亿美元至49亿美元的区间。

截至第二季度结束,瑞幸平均每家店面的店面层面年运营成本为114.2万元人民币,平均单位毛利为4.98元(咖啡5.64元,其他2.46元)。

店面运营成本属于固定成本之列,因此,如果瑞幸的每家门店能够卖出更多咖啡,固定成本就会被摊薄。瑞幸如果能够平均每家店面每天售出咖啡629杯,就能够达到盈亏平衡。

公司层面还有一些额外的固定成本,比如一般管理费用,店面重开和折旧等。假设瑞幸的店面数量为4000家,公司层面的每家店面每年平均运营成本为170万元。在公司的层面,瑞幸需要每家店面每天卖出936杯咖啡。如果根据前面的假设,十大城市市场未来的人均日消费量为63杯和105杯的情况下,瑞幸只要获得市场5%的份额,就能够实现每家店面1103杯或1838杯的日均销售量。根据瑞幸管理层披露的数据,他们在北京和上海的最初一批店面,日均销售量已经达到了1000杯左右的水平。因此,这些目标长期而言应该都是可以达成的。

根据前述假定,瑞幸的净所得应该是在3.69亿美元到11.33亿美元的区间。

估值横向比较

不妨将瑞幸的估值拿来和美国类似的餐饮连锁同行做一番比较,后者的市销率和市盈率一般是在3.61到7.74和28.6到35.9的区间。基于前述那些关于中国咖啡市场和瑞幸前景的预期,哪怕使用市销率和市盈率区间的最低值,瑞幸的估值也会在100亿美元到310亿美元,或者100亿美元到180亿美元的区间。

估值纵向比较

考虑到目前美股整体而言处于接近历史最高点的水平,不妨再参照星巴克2006年到2019年的历史市盈率和市销率情况做进一步的比较。星巴克这十几年的历史市盈率和市销率的中值分别为24.5左右和2.65左右。结合前文的未来市场预期,将这两者套用到瑞幸身上,得出的市值应该是在90亿美元至270亿美元,或者70美元至130亿美元的区间。

风险

对于瑞幸的股票而言,有两个潜在的风险因素值得注意。

首先,咖啡豆的价格目前处于历史性的低水平,显然是上涨的可能性大幅度超过下跌。

星巴克靠着和农场签约,为农场主提供教育支持建立了自己的供应链计划。瑞幸则不同,他们的供应链只是刚刚开始建立。如果瑞幸不能锁定自己的长期原材料价格,就可能因为大宗商品价格暴涨而受到冲击。

其次,店面层面的经济上限尚不明晰。

根据亿欧的估算,星巴克中国2018年售出了4亿杯咖啡,意味着每家店面每天平均售出311杯。瑞幸第二季度的销售水平已经达到了345杯,同比增长18%,环比增长41%。

尽管这一漂亮的趋势预计还会保持下去,但是目前还无法确定每家店面每天能够处理和执行订单数量的上限。瑞幸的咖啡售价还不到星巴克的一半,这就意味着他们必须卖出更多的商品才能实现盈利。

瑞幸店面没有收银台,而且咖啡制作是100%自动化的,因此理论上说来,他们的效率要比传统玩家高得多。此外,伴随销售和营销支出的减少,实现盈亏平衡所需的单位销售量门槛也在不断降低。

不过,如果瑞幸持续在距离现有店面不远的地方开新店,就可能引发“手足相残”的侵蚀效应。近期,瑞幸已经宣布了他们计划向乡村地区扩展的计划,也许这也和城市市场的侵蚀效应有关?这些都是值得未来重点关注的。

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