阿里的变量：决战五环外 博弈直播间

本文来自微信公众号“国盛海外研究”，作者夏君、夏天。

大战拼多多，争夺下沉市场。拼多多(PDD.US)把握住了微信渠道红利，通过低价爆款的商品策略、有效的游戏和营销玩法，完成了快速的用户获取和销售转化。阿里巴巴(BABA.US)快速反应，发动淘宝特价版、便宜好货区、及整合后的聚划算等全军出击。我们认为，阿里巴巴依赖淘宝客和抖音快手等平台的团战打法更加取巧高效、高端品牌和平价商品俱备的商品生态更加多元；每季度2000多万新增买家超七成来自下沉市场的数据印证了阿里的下沉优势。

捭阖快手抖音、力拼直播电商。2018年，散打哥和李佳琦的爆红吹响了直播电商的号角，电商和社交平台跑步入场。淘宝直播2018年销售额超千亿，快手老铁异军突起带货数百亿，抖音也成为种草的不二之选。尤其快手，电商规模暴增、自建快手小店，引得淘宝抽取服务费予以制衡，竞争态势微妙。我们认为，抖音强在内容，适合种草；快手强在人设，商业闭环形成、竞争力强劲。但我们最看好淘宝直播：用户交易属性最强；主播体系最强；背靠百万天猫商家和千万淘宝商家，供应链优势最强。预计2019年淘宝直播销售额超1500亿。

阿里商业操作系统，打造产业互联网时代的水电煤。腾讯(00700)偏工具、美团(03690)偏服务，而阿里巴巴的产业互联网打法更强调“系统化”。2019年伊始，阿里CEO张勇提出“阿里商业操作系统”，依托阿里云、蚂蚁金服、菜鸟等基础设施，以及电商、数字娱乐等营销和数据能力，为零售、餐饮、制造等全行业进行数字化赋能。高鑫零售、星巴克等成功模式有望被复制到其他更多企业。产业互联网时代的阿里巴巴，会更有力地诠释“让天下没有难做的生意”。

01、栉风沐雨跨越时代，屹立互联网群山之巅

栉风沐雨，见证互联网业态演进

2019年是阿里巴巴创立二十周年。这个1999年诞生在杭州的湖畔花园的小公司，如今已是电商年交易额5.7万亿、占据中国网购市场超六成份额、在生活服务、娱乐、支付、云计算行业均保持寡头地位的互联网巨头。这二十年，阿里巴巴栉风沐雨、不断发展壮大；也引领着整个互联网产业一同经历了低谷和高峰，跨越了不同的时代：

以基础设施来划分，我们的上网交互方式从电脑端，转向手机；如今萌芽阶段的物联网生态又成为新的选择。

以变现方式来划分，互联网公司从通过广告、内容付费、电商等C端流量变现的阶段，演进到IaaS收费、SaaS收费等产业互联网变现阶段。

在这个过程中，电商行业本身也经历了巨大的变革。中国电商产业发展史，大抵是几个维度的变化在交替演进的过程：

从平台的角度，国内早期的电商产业以C2C的方式为主。随着用户对产品品质的要求不断提升，B2C电商应运而生：从综合性的天猫、京东、唯品会，到垂直领域的图书电商“当当网”、母婴电商“红孩子”、美妆电商“乐蜂网”等等。后来垂直电商的供应链和流量不敌综合性巨头，淘宝和天猫一统天下。

从用户的角度，由于移动端和物流等基础设施的普及程度，电商产业首先覆盖了一二线城市的用户。随着手机和物流系统的下沉、2014年之后巨头们的“阿里村淘”及“京东便利店”的推出、2016年之后拼多多的横空出世和聚划算的重出江湖，下沉区域的电商用户红利也逐渐释放出来。

从交易集中度的角度，此前的B2C和C2C电商是中心化电商的模式，流量和转化都发生在电商平台本身上。2014年之后，随着网红经济的出现，各大内容平台的KOL开始种草和带货；消费者的购物场景除了在淘宝京东唯品会，还散落在双微快抖小红书等各大内容平台的私域流量中；非中心化电商形态愈加丰富。

从供应链的角度，2014年之后，随着库存问题的发酵、消费者对性价比追求的提升，工厂直连模式出现。C2M模式的必要商城创立于2014年；主要模式是将C端消费者的需求数据反馈给供应链、完成定制化生产。ODM模式的网易严选创立于2016年；主要特点是打掉品牌溢价、将大牌代工厂高性价比的产品呈现给消费者、对供应链的介入更强。阿里也在通过“淘宝心选”、“天天工厂”进行着对工厂端的改造。

中国电商产业的演进、乃至于整体互联网产业的演进，背后的推动力主要包括：

新技术的出现和普及；

C端流量红利的不断释放、流量价格的不断攀升；

信息技术对供应链和企业端的改造升级等。

在这些因素的综合推动之下，我们来到了内容平台百家争鸣、电商企业垄断竞争、产业互联网只有巨头方可入场的变革时代。

布局辽阔，连接消费互联网和产业互联网

二十载金戈铁马，伴随着互联网产业的演进，阿里巴巴形成了以电商、文娱等消费互联网业务为排头兵，全面布局云计算、支付、商业数据系统等生态的综合型互联网公司。2019财年，电商、大文娱、云计算、创新业务各占公司收入的86%、6%、7%和1%。

截至2019财年，入驻天猫和淘宝的品牌和商家数分别达百万级和千万级。随着用户下沉战略的不断推进，阿里巴巴的活跃买家数增长约一亿至6.54亿。在商家和买家活跃度的持续推动下，阿里巴巴2019财年GMV（销售额）超5.7万亿，2018年全年GMV占国内电商市场份额超六成。

阿里巴巴将自己的线上商家赋能计划也搬到了线下零售企业。公司于2016年10月正式提出新零售思路，一方面在自营端重构线下超市业态，着力打造盒马鲜生；另一方面通过投资完成对银泰商业、苏宁云商、高鑫零售等众多零售百货企业的布局和改造。

截至2019年6月末，阿里巴巴在一二线城市已开设150家自营盒马鲜生门店，最新的组织架构调整中盒马升级为独立事业群，显示出公司对盒马鲜生的重视。线下零售的赋能业务也颇见成效。例如，高鑫零售旗下欧尚和大润发除了门店和后台系统接受阿里的改造之外，线上入口亦全部接入“淘鲜达”，消费者可通过“天猫一小时达”或者手机淘宝“淘鲜达”享受一小时配送到家业务；截至2019年6月，线上日均订单达700单，618期间一度突破1000单。这对竞争对手的超市和生鲜配送业务形成了直接的压力。

大文娱是阿里巴巴面向C端流量的另一战略型业务，但始终处于激烈的产业竞争中。根据QuestMobile，优酷目前MAU超4亿；仍落后于5.5亿MAU的爱奇艺和腾讯视频。视频平台烧钱换内容从而换流量的模式，至今在变现和盈利角度未见好的突破。爱优腾三家斥巨资外购和自制内容，也因此承受巨额亏损。爱奇艺在2018年的内容成本超210亿、以优酷为主的阿里大文娱在2018年的运营亏损也近200亿。

产业互联网端，阿里巴巴依托阿里云、蚂蚁金服、大数据、智联网、移动化技术等，在数字政务、商业赋能等领域全面发力。2019年1月11日阿里发布“阿里商业操作系统”，旨在通过输出自己二十年中沉淀的数字化能力、帮助企业完成“品牌、商品、销售、营销、渠道、制造、服务、金融、物流供应链、组织、信息技术”等11大商业要素的在线化和数字化。7月25日，阿里巴巴宣布升级服务数字政府战略，整合云计算、金融、数字技术等资源，系统地服务政府数字化升级。

阿里巴巴的数字政务服务战略和商业操作系统的背后，有着阿里云、蚂蚁金服、菜鸟、钉钉等商业基础设施的保障，有阿里妈妈、信息流、直播等商业营销及数据系统的支持，还有生活服务、大文娱等C端消费者业务的配合。

以阿里云为例，四大王牌（飞天云操作系统、飞天大数据平台、阿里巴巴双中台以及智联网AIoT）在手，飞天大数据平台作为国内唯一自主研发的计算引擎，单一引擎可将10万台服务器合为一体，单日数据处理量突破600PB；强大的算力有效保障了云上客户业务的稳定性、安全性和处理效率。

丰富的应用场景和完善的行业解决方案，也让阿里云越发受到政企客户的认可。2019财年，阿里云的付费客户超过140万，覆盖了约50%的财富中国500强企业以及超过一半的A股上市公司；全财年阿里云收入超247亿。

值得指出的是，阿里巴巴的消费互联网和企业互联网业务并不是独立或割裂的；相反，内部数据打通、渠道统一的阿里巴巴有着一套通畅的前中后台操作系统。以阿里巴巴和星巴克的合作为例，阿里巴巴为星巴克开放了淘宝、天猫、盒马、饿了么、支付宝等多个C端入口，帮助星巴克进行全域获客；同时阿里的88VIP会员与星巴克会员体系打通；后台也为星巴克完成支付、物流配送、数据处理等一体化赋能过程。从2018年年中二者开始合作以来，星巴克在中国区的同店销售获得了持续的增长，阿里商业操作系统功不可没。这一模式的成功，也意味着阿里巴巴打通了消费互联网和产业互联网之间的任督二脉。

至此，阿里巴巴似乎已经在消费互联网和产业互联网端均完成了具有垄断性优势的布局。那么，现在的阿里巴巴还面临着怎样的竞争变数呢？核心电商业务和各大生态型业务中，还有哪些战局未定、还有哪些征途等着阿里巴巴去完成呢？

02、大战拼多多，争夺下沉市场

下沉三巨头，揭开草根消费图鉴

2016年6月，一篇《残酷底层无语，一个视频软件的中国农村》将快手以一个粗鄙的视频软件的形象呈现在人们面前；文章开头便是“当你打开这个神秘的软件，肯定会纳闷这个低俗、简陋、粗糙的app为什么是中国第一视频App？因为其用户人群是海量的乡村人口。”公众这才把视线投向拥有超4亿网民的五环外群体。

同一时间，前盛大骨干谭思亮带领的创业团队做了一个叫“趣头条”的App，刚刚在应用商店提交上架。在腾讯搜狐等众多老牌新闻门户和今日头条这个信息流巨擘的夹击之下，趣头条不走寻常路，选择了“看新闻有钱赚”的撒币模式。广大三五线地区的爷叔大妈们发现，只要每天登录这个App、看新闻、点广告、收徒拉新客，就能赚钱提现，原来天下真的有免费的午餐。于是一传十十传百，趣头条这个撒币模式的开创者用一年的时间将用户从0做到了1000万月活。

还是同一时间，拼多多刚上线九个月。崛起初期的拼多多追求低价爆款，两三百元可买到4K电视机，二三十元可买到“阿玛尼同款口红”，还有便宜到几乎白送的进口车厘子；于是通过群裂变效应触达到微信群的每个角落。四个月之后，上线13个月的拼多多做到了超10亿的月度GMV。

有闲、缺钱，大抵是下沉市场用户消费行为的主要特征。快手、趣头条、拼多多把握住这一特征，凭借最接地气的内容调性、最直接的省钱和赚钱玩法，在三到五线城市及农村迅速获取了大规模的用户基数，因而被称为互联网产业的下沉三巨头。在一二城市互联网渗透率见顶的今天，快手、趣头条、拼多多的增长让整个互联网业界意识到，下沉市场这一互联网洼地尚大有可为，找对了下沉的姿势，便可享受到五环外流量红利，步入业务的第二春。

拼多多：风乍起，吹皱一池春水

占领下沉市场在电商产业并不算新概念。其实，包括阿里巴巴在内的电商巨头，很早就开始了对下沉渠道的探索。早在2014年，阿里就启动了“千县万村”的农村淘宝业务，一方面“网货下乡”，一方面“农产品上行”。2014年10月，阿里巴巴在浙江桐庐设立了农村淘宝第一个网点；2015年3月，村淘已覆盖了295个村。2017年2月，京东宣布将在当年开设一万家专卖店，做到一线多店、一镇一店；村级则采用“乡村代表”的模式，以完成渠道下沉。2017年4月，京东宣布未来五年将开设100万家京东便利店，一半在农村，进一步加码下沉计划。

一段时间过去，巨头们的电商下乡计划似乎并没有收到理想的效果。多地的村淘试点和京东便利店处于无人问津的状态，更时有关店消息传出；主要原因还是经营方式传统、当地便宜白牌货品的替代选择较多、店铺无利可图等。眼看着电商巨头们的下沉战略陷入了雷声大雨点小的境地、电商下沉似乎变成了难啃的骨头，一个之前毫无名气的电商APP拼多多从一个个毛细血管般的微信群中悄悄地长了出来，星火燎原般触达了上亿电商用户。

截至2019年二季度，拼多多拥有约3.6亿月度活跃用户、4.8亿年度活跃买家；在电商产品中仅次于淘宝，也是阿里巴巴当下最重视的电商对手。那么，这样一匹电商黑马是如何长成的呢？

积累流量：把握微信渠道红利、在诱导分享的边缘试探

首先在流量层面，拼多多把握住了微信渠道的红利。作为一个在一定程度上削弱了淘宝势力的社交平台，微信渠道内的潜在用户基数大、使用和交互时间长、通过社交推广的成本较低。拼多多通过拼团、邀请好友砍价助力、邀请好友下载得现金等方式激励获客拉新。在流量昂贵的移动互联网下半场，这一获客方式成本低、用户天花板高。

促进留存：有效的游戏和营销玩法，争夺用户时间

拼多多是一个有着深厚游戏基因的公司。创始人黄铮在拼多多之前成立了寻梦游戏，深谙游戏设计和玩法。在拼多多的产品设计中，处处可见游戏玩法对用户留存的吸引力。

在拼多多首页，我们可以看到“多多果园”和“多多爱消除”等游戏板块。用户玩游戏便可获得现金、或者收到一箱实物水果。羊毛虽小也得薅，而且用户越薅约上瘾：通过每天登录、邀请好友、浏览商品页面超一分钟等方式就可以薅到更多的羊毛。拼多多通过各种游戏设计将用户的时间和心智大量留在了拼多多体系内，留存和粘性自然得到了提升。

提高转化：低价爆款、人货匹配

说到电商的转化效率，供应链是阿里巴巴的基本盘。拼多多是如何占领自己的一席之地的呢？

一方面，随着淘内流量价格日渐走高、品牌地位日益固化，更多白牌产品需要在淘外寻找自己的露出位置。这些产品没有品牌溢价、性价比高，但无法获得自己的用户。另一方面，很多消费者，尤其是三五线地区消费者，对产品价格敏感、同时没有对于品牌的诉求；他们只需要便宜好用的产品。拼多多做的就是将上述货品和对应需求连接了起来，让追求性价比的消费者找到了便宜好用的货。我们综合市场信息估算，拼多多目前95%以上的销售来自非品牌的货品。通过低价爆款的打法，拼多多完成了有效的销售转化。

巨头的反击：抢占下沉市场，阿里自有优势

拼多多的打法帮其有效地获取了大量下沉市场的用户流量。根据Questmobile的统计，拼多多约59%的用户来自三线城市以下地区，相比之下其他综合电商在三线城市以下地区的用户占比约52%。

下沉市场是国内最后的互联网洼地，抢占下沉市场就是抢占了移动购物的后半场。面对拼多多的汹汹来势，阿里巴巴自然不能放任不理。整合全集团资源、积极灵活应对、系统化作战，正是阿里巴巴的竞争力所在。

2018年11月，阿里巴巴启动新一次组织调整。2019年3月，阿里巴巴上线“淘宝特价版”APP，直接对标拼多多。同月，蒋凡宣布，阿里整合聚划算、淘抢购、天天特卖，要以聚划算为战略窗口，拿下五环外人群的红利。2019年4月，手机淘宝上线“特卖区”，消费者在手机淘宝首页下方、或是搜索商品结果的第三栏即可见“便宜好货”板块，商品价格极具竞争力。

这样一场围绕下沉市场的电商争夺战，到底鹿死谁手呢？虽然尚无定论，但我们倾向于认为，阿里巴巴在这一战中已经具备相对优势。理由如下：

下沉体量：淘宝下沉用户绝对数量更多、新增买家更年轻

首先，在用户的地区分布上，根据QuestMobile在618活动月（2019.5.20-2019.6.18）的统计，淘宝在三线城市及以下地区的用户占比为52.4%，拼多多为58.9%。基于6月末用户数的绝对体量，淘宝在下沉市场的月活数约为4亿，拼多多约为2.2亿。考虑到APP月活指标并没有考虑到部分通过H5、小程序等方式在拼多多购物的消费者群体，我们再来观察两家的买家指标。

根据阿里巴巴的官方统计，在2018Q2-2019Q1的一年中，阿里巴巴约1亿的新增活跃买家中有超77%来自低线城市，即超过7700万。根据极光大数据和猎聘、Trustdata等数据的相互验证，拼多多近1.5亿的新增买家中有将近一半来自一二线城市，即低线城市的新增买家数也在近8000万的量级。也就是说，在新增买家这个指标上，阿里巴巴和拼多多基本不相伯仲。

那么这些新增用户的其他属性呢？我们注意到，Questmobile统计的下沉市场新增用户年龄结构显示，手机淘宝新增的下沉市场用户有37.5%年龄在三十岁以下，而拼多多的三十岁以下新增下沉用户比例仅约10%；也就是说，在同样多的下沉市场获客中，淘宝用户的年龄结构要年轻得多，隐含的生命周期价值也更高。

打法效率：拼多多靠补贴，淘宝靠盟友团战

在攻占下沉市场的战斗中，阿里巴巴和拼多多的打法有相同也有不同。相同之处在于，二者均有C端的大力补贴、B端的工厂扶持。不同之处在于，拼多多作为后起之秀，其补贴和拉新多依赖自身力量；阿里则是联合广大的盟友进行团队作战。经过多年的经营，阿里巴巴体外不仅有毛细血管一般活跃在互联网各个角落的淘宝客，还有抖音快手等大平台作为辅助——任何内容平台要接电商供应链必定少不了淘宝，内容平台在低线城市的渗透也加速了淘宝在相应地区的普及。

从2018年年初开始，阿里巴巴启动了大规模的淘客拉新活动。淘宝客每个月在指定页面（淘宝联盟后台“新人福利社”，或可领取新人礼包的页面）拉到手淘新用户，即可在后续结算日获得CPA（拉新奖励）或CPS（分佣奖励）；若不参与拉新则不能成为高级淘客账号、不能享受高额佣金。淘宝联盟目前有千万人数的淘宝客，从2018年初至今的淘客拉新活动为淘宝的拉新和用户下沉立下了汗马功劳。

同时我们不能忽略快手、抖音等大型社交平台在下沉市场飞速崛起的过程中对淘宝的引流作用。以抖音为例，很多带货达人在抖音开设了商品橱窗，货源主要来自淘宝；消费者购买时，页面即自动跳转至淘宝。也有很多达人通过安利、测评等方式将一些货品在消费者心中“种草”，引导消费者去淘宝和天猫购买；很多流行元素如“小猪佩奇”系列玩具、以及很多新兴国货品牌如“完美日记”、“花西子”等均是通过这种方式在淘宝上获得了销量的爆发。据统计，在2019年1月淘宝天猫美妆月销中，“完美日记”位列销售数量第一名，超过欧莱雅、魅可等传统强势品牌。无疑，淘宝和天猫是这一波内容平台下沉的巨大受益者。

有了淘宝客的辅助和内容平台的加持，淘宝的获客效率提升显著。从投入的角度，在整体下沉过程中，我们估算的阿里巴巴的单个活跃买家的维护费用（营销费用除以买家数）保持平稳，至1H19已经低于拼多多。而从产出的角度，阿里巴巴单个活跃买家的购买开支则始终保持数倍于拼多多。从投入的效率而言，淘宝天猫的获客打法更为有效、投入产出比更高。

供应链：阿里巴巴的品牌生态更加多元

那么，未来呢？如果电商市场的争夺是一场长跑，谁会在这场长跑中更有竞争力呢？我们认为阿里巴巴为这场长跑储备了更充足的能量，主要原因在于供应链。

首先，淘宝和天猫目前拥有千万级活跃商家；拼多多活跃商家数截至2018年底约360万，且平均体量很难与淘宝和天猫相比。

在数量的基础上，天猫和淘宝上的商家已经形成了“消费分级”，即天猫和淘宝上既有各个品类的大牌和奢侈品牌，也有符合下沉市场性价比需求的平价货源，且“便宜好货”中的商品价格已经具有可与拼多多相较量的竞争力。消费者不论想购买大牌商品还是普通产品，均可在淘宝和天猫上一站式完成。拼多多目前仍以低价爆款的供应链为主；品牌商品基于平台调性、价格定位、消费者信任度、物流及售后等综合因素，较少直接入驻拼多多。有些品牌以经销商入驻的方式在拼多多开店，但能否得到多数消费者的认可有待观察。目前，品牌商品在拼多多的销售额中占比极低；我们综合市场信息估算，拼多多目前95%以上的销售来自非品牌的货品。

供应链是电商平台的基本盘。不管是一二线城市居民还是下沉市场人群，都会既有对低价货源的需求和对于品牌大牌商品的需求。拼多多可以凭借低价爆款驶进五环内，但或许较难在短期内满足五环内外的用户对于品牌消费和升级消费的需求。供应链升级并非易事，多元的品牌生态是阿里巴巴二十年建造的壁垒，这一壁垒也决定了阿里巴巴在电商赛道上的中长期优势。综上，我们认为，在下沉市场争夺战中，可能拼多多是一匹最大的黑马，但目前看来优势方或还是阿里巴巴。

03、捭阖快手抖音、力拼直播电商

当下，电商战局的重要变量除了低线地区的用户红利之外，还有购物场景变革带来的带货效率的提升。

网红电商起于2014-2015年。一方面社交平台上KOL影响力逐渐变大，另一方面品牌们在淘内的获客成本太高、需要寻找更加便宜的流量来源。于是，网红带货应运而生。彼时，KOL在微博微信小红书上的带货形式仍多是图文。2016年，直播行业炙手可热，在一波秀场类和游戏类直播风潮掀起过后，KOL们开始试水直播带货。在一场四个小时的淘宝直播中，张大奕创造了近2000万的销售额。2017年10月，在一场冬装上新的直播中，淘宝主播“薇娅Viya”直播五小时带货7000万。2018年的快手电商节，“散打哥”一天带货1.6亿。至此，社交平台和电商平台真正体会到了直播带货的威力。

为何直播电商带货能力炸裂？

人：粉丝经济逻辑，爱的魔力转圈圈

首先，直播电商与此前的网红电商、粉丝经济类似，都是以个人KOL为核心的流量逻辑。主播的人设、策划控场能力、感染力等都决定了他的影响力，也决定了其带货量级。

比如，在抖音爆火的淘宝主播李佳琦，由于他烈焰红唇的形象、极其夸张的表现力和超犀利的人设而被众多粉丝捧为“口红一哥”。李佳琦在推荐他认可的口红时，有全套充满感染力的表达：“Oh My God!”、“接吻到流血的感觉”、“涂上它你就是贵妇”、“买它买它买它”，让众多粉丝趋之若鹜、瞬间种草。面对试色效果不好的口红，他也会表示“不是我喜欢的颜色”、“真的失望大过期望”，犀利的表达让粉丝十分认可其客观立场。

爆火的李佳琦体现出了强劲的带货能力：据搜狐、网易等报道，李佳琪曾在3分钟卖出5000单资生堂红腰子、5分钟卖出15000支口红、单场销售破2000万。粉丝经济在直播电商业态中得到了充分体现。

货：所见即所得，万物皆可播

直播电商业态出现之前，KOL们通过图文形式带货；撰写和制作时间较长、对产品的展示效果也不够直观。直播的出现，使得货品的展示更加直观，做到了所见即所得。

某些品类原本相对不适合线上销售。譬如，昂贵的珠宝翡翠和娇气的园艺鲜花，若在线上购买难以直观看出其品相。然而，直播的出现让商家可以向消费者现场讲解翡翠的成色、光泽、挑选技巧、如何分辨种水等等；也可以让商家现场将鲜花入仓、修剪、养护、打包、发货；很大程度上减少了信息不对称。目前，鲜花园艺店铺“花陌派”一年通过淘宝直播产生的销售额可达1800万，占其店铺总成交的一半。珠宝产业更是纷纷加入，目前淘宝直播已经挂牌成立了16个珠宝直播基地，珠宝也成为了淘宝直播最重要的品类之一。

场：从直播间到产业基地，进入第三消费场景

如果说线下购物是第一消费场景，在电商平台网购是第二消费场景，那么在与主播的互动过程中完成购物可以被称为第三消费场景。

如今，主播们的直播地点也在发生迁移：不少主播选择将直播间直接开在批发市场、产业基地。背后的推动力是：一方面，主播们每次直播都会宣传多款商品，商品的更新率很快，主播需要有可持续的商品来源；另一方面，店铺加入直播后，有找到合适主播的需求。在主播缺货、货缺主播的情况下，可以同时容纳直播间和充足货源的产业基地成为了很好的直播场景。

杭州屯和直播基地于2018年11月开始投入使用；由于地处杭州下沙，周边主播资源丰富，因此成立之后迅速聚集了大量直播机构。屯和基地对供应链筛选严格，每月进行末位淘汰，严格保证商品质量和调性。据淘榜单，目前屯和基地拥有110个直播间和80多家商户，每月销售额上亿，已经位列淘宝直播2019年6月服饰基地前三名。

产业基地的存在大大解决了之前货品款式少、更新速度慢、退样寄样麻烦等问题，也因此大大提升了一些品类的带货效率。比如珠宝翡翠，主播们直接在云南等地的珠宝产地批发市场进行直播，现场货品储备丰富，主播们批量砍价和拿货，镜头前的粉丝如果满意即可现场下单。再比如服饰鞋包，主播们直接在服装市场进行直播，诸多款式供粉丝挑选；如果有款式受欢迎但缺货，就直接通知工厂补货。与此同时，由于一定程度上减少了中间贸易环节，盈利空间也得以扩大。

社交平台跑步入场：老铁用爱发电，商业闭环威胁淘宝？

目前系统地尝试直播带货的社交平台主要包括快手和抖音。虽然二者都是尝试了直播带货的短视频社交平台，但二者的产品逻辑和带货效率都相差甚远。

抖音的尝试：长于内容，适合种草

相比于去中心化的快手，有着中心化分发机制的抖音本身更多是内容平台的逻辑。与快手的佛系运营相比，抖音更强调对有调性的头部内容的推荐。抖音希望达成的效果是用户刷到平台筛选和推荐的优质内容，而不一定长期关注发布这一条视频的作者；所以我们经常看到有些作者的一条短视频有数十万或百万赞、但其剩余短视频都只有几十赞。强内容、弱个人的抖音，更多建立的是用户与内容的关系、而不是用户与作者的关系。因此，抖音在种草层面做得很成功，但转化却不一定发生在抖音平台上。通过KOL个人与粉丝之间的粘性和信任来完成直播带货，在抖音并不是一条天生通畅的路径。

快手的爆发：长于人设，商业闭环形成

相比于抖音的内容导向，“记录世界记录你”的快手更加强调KOL的个人人设；因此快手上的KOL更容易与老铁们建立粉丝圈层和用户粘性。基于KOL和粉丝之间的人情关系和信任，直播带货成为了一种自然而然的粉丝经济转化过程。

比如，快手平台的“散打哥”以“正能量”为人所知。粉丝心中，散打哥是充满阳光和能量的代表；基于对他的信任和爱，粉丝们愿意在散打哥的直播中买货。在2018年的快手电商节上，散打哥以1.6亿带货量的成绩位列快手主播第一。

为了承接主播们日益增加的带货需求，快手启动麦田计划，推出全新的“快手小店”，开始了快手体系内的商业闭环的搭建。快手将淘宝、有赞、京东、拼多多、魔筷等第三方电商应用和平台接入“快手小店”；KOL开通“快手小店”之后，就可以添加来自第三方应用上的商品。目前商品的露出位置包括直播和短视频页的商品橱窗、以及KOL个人主页的快手小店。

快手小店的推出让快手完成了直播电商变现的商业闭环。我们估算，2018年快手全平台的电商GMV在数百亿级，直播是最主要的形式。这么大的量级，快手未来会否直接长成一个巨大的电商平台、甚至威胁到淘宝天猫呢？

我们认为，虽然快手的电商变现模式十分成功、也会为其带来收入规模的扩张，但快手不太可能成为一个威胁淘宝和天猫的电商类平台。原因包括：

第一，快手本质是社交。正如拼多多创始人黄铮所说，“电商就是电商，社交就是社交，没有人为了社交去买东西，只会说因为已经在社交，顺便买了东西”。老铁们因为喜欢“散打哥”、“大胃王猫妹妹”而买了商品，但不会一旦有购物需求就去找散打哥和大胃王猫妹妹。

第二，成也圈层、败也圈层。KOL的老铁圈层是他可以进行商业变现的粉丝基础；但体量扩大之后的破圈却不容易。不论对豆瓣、知乎、陌陌还是其他以圈层兴起的社交平台而言，破圈都是一个很难逾越的动作；因为破圈必然带来人设兼容、调性契合方面的问题，最终圈层通常还是以一个个小群体的形态存在。所以老铁圈层的扩大并不是一个容易的目标。

第三，供应链的限制。快手需要从淘宝、拼多多、有赞等第三方平台和应用上获取商品资源。如果快手想做成一个大型电商平台，必然与现有供应商平台产生冲突。虽然快手投资了魔筷星选、自己也在尝试自建小店，但若想整体上绕过淘宝和拼多多、甚至体量做到冲击这二者的规模，却并不容易。

基于以上三点，我们更加认同黄铮的判断：快手的直播电商业务更加符合“没有人为了社交去买东西，只会说因为已经在社交，顺便买了东西”的场景。

微信的搅局：长于流量，测试公众号直播

面对直播电商的崛起、玩家们跑步入场的情景，腾讯自然不会坐视不理。2019年4月起，腾讯直播在公众号中开始了一波测试。想直播的公众号可以通过APP开通直播任务，但只有配备了小程序商城的公众号才能进行电商带货。受众则直接在小程序中进行预约、观看和互动即可。

还处于测试阶段的腾讯直播也有一些数据可供我们参考。据腾讯数据，公众号大V“女神进化论”在4月的一场直播中得到4212人订阅。小程序店铺的下单转化率达到48.5%。自媒体“她读”在两小时的直播中订单数1228笔，转化率18.32%。

微信作为国内移动互联网APP中第一流量平台，电商业务会随着直播功能的开通而跨越式起飞吗？

与快手的原因类似，我们认为直播可能会有效提升微信带货的效率；但基于微信本身是一个社交通讯平台，他的社交属性、好友粉丝圈层、供应链储备都决定了微信用户的行为整体上依然偏向“在社交，可能顺便买了东西”。

从私域流量的变现角度，据估算目前微商体系一年的GMV约在3000亿的量级，通过小程序、H5等后端功能来实现。我们认为直播会替代现有微商规模中一部分来自图文、短视频等介质的带货转化，而非对微信之外其他平台的挤压。

淘宝的制衡：淘外可以有草原，但不可以有森林

社交平台直播带货潮流的兴起，对淘宝而言可谓既是机会又是威胁。机会在于社交平台的带货需求很多是在淘宝上转化，直接为淘宝带来了流量和销售额。威胁在于，一旦社交平台做大、尤其是开始搭建自己的电商系统时，就与淘宝产生了竞争。

比如，搭建了自有供应链渠道且体量日益扩大的快手，就有从草原变成森林的趋势。快手除了外接淘宝，也接了有赞、拼多多等其他电商平台，同时还接了自己投资的魔筷星选、自建了快手小店，形成了自有商业闭环。在快手带货体量小时，淘宝尚可放之任之；当快手电商GMV达到百亿级时，淘宝已经不能坐视快手电商这样野蛮生长下去。

基于此，2019年5月，淘宝联盟宣布，KOL在包括快手、抖音等在内的内容平台上带货，只能选择淘宝指定的商品库中的商品；商品佣金率需设置在20%以上；6月下旬，淘宝直播宣布，淘宝渠道会收取占销售额6%的内容场景专项服务费。这些新规意味着淘宝限定了快手、抖音等平台来自淘宝的商品供应链范围；且要从这些平台的带货金额中抽取更大的比例。

比如，同样是来自淘宝平台的售价100元、佣金20%的商品，在淘宝外部内容平台的新规实施前，内容平台（如快手）和主播共可获得的佣金比例是18%，只有2%需交给阿里。在新规实施后，阿里获得的佣金比例提升至7.4%，而内容平台和主播只剩余12.6%。我们认为，这是淘宝针对内容平台带货趋势的防御性动作，既在供应链端设定了安全的品类范围，又在收入端提升了自身变现率、制衡了快手抖音等外部平台。

淘宝直播：抱紧薇娅李佳琦，正面拥抱第三消费场景

显而易见，淘宝不会只有防御性措施。前瞻的淘宝早已捕捉到直播的趋势、提前布局，开始正面出击拥抱第三消费场景。

起于流量成于供应链，三年目标销售额5000亿

早在2016年，淘宝就推出了淘宝直播。2017年，与天猫直播合并了的淘宝直播，表示要在内容、流量、玩法、人群、商业化等方面进行重大升级；2018年更是提出双百战略，期望培养100个月入100万的主播。

我们认为，淘宝直播的竞争优势，一方面在流量和主播端；另一方面更在阿里巴巴强大的供应链端。

流量端，除了独立的淘宝直播APP之外，6亿月活的淘宝APP为淘宝直播开放了多个重要的入口：包括淘宝首页（六大金刚位置）、微淘主页、店铺首页等。据淘宝直播负责人透露，淘宝直播的核心用户数量一直在持续增长，核心用户在淘宝直播的每日停留时长超一小时。并且，我们认为淘宝直播的整体用户交易属性要远远强于快手直播。

主播端，淘宝聚集了全网带货能力最强的主播群体。以薇娅为例：作为拥有620万订阅粉丝的淘宝直播一姐，薇娅的带货能力令人惊叹。2018年双十一，薇娅引导成交销售额3.3亿；全年引导成交销售额27亿；直播观看最高人数达800万人，单个链接的最高成交额达1791万。

薇娅是第一，但不是唯一。李佳琦、烈儿宝贝、陈洁kiki、祖艾妈等均是淘宝上鼎鼎有名的带货王。《2019淘宝直播生态发展趋势报告》显示，2018年成交破亿的淘宝主播有81个，每月带货规模超过百万元的直播间超过400个。目前，阿里官方认证的入驻主播机构超1000个；其中超过400个机构拥有10名以上主播。

此外，我们认为，与快手、微信公众号等内容和社交平台相比，阿里巴巴在直播电商业态最大的优势还是在供应链端。阿里巴巴作为中国最大的电商平台，拥有百万天猫商家和约千万淘宝商家，货源的数量和品质均有保障。其他社交平台虽然可以承接外部电商的货源，但从货源充足度、品类和品牌的全面程度、平台的调性等角度而言，距离电商平台的供应链实力还是相差甚远。阿里巴巴在2013年可以靠供应链约束蘑菇街和美丽说，现在同样也有实力约束淘外的内容和社交平台。总的来说，无论是强交易属性的用户流量、还是数量和品质均有保障的供应链，均决定了淘宝直播的竞争优势。

经过三年的起伏，拥有着诸多头部和肩部主播以及优质供应链的淘宝直播，正在迎来带货量的井喷。根据《2019淘宝直播生态发展趋势报告》，2018年淘宝直播可购买商品数量超过60万款；平台全年带货超千亿，带货同比增速接近400%。2018年底，淘宝表示，淘宝直播的销售目标是未来三年超5000亿。

估算淘宝直播变现率8-10%，额外拉动国内零售收入增速5-6%

根据我们的草根调研，目前卖货店铺付出的整体渠道佣金率在20%-35%左右。依据阿里资费规定，淘宝直播在实际操作中，与主播达人等内容创作者进行商品导购的CPS抽成。在商品销售的所获得的佣金中，阿里妈妈抽取10%的技术服务费；淘宝直播平台视主播是机构或个人，抽取20%或30%的佣金比例，剩余的70%或60%结算给主播机构或个人。因此经过估算可知，包括阿里妈妈和淘宝直播在内的阿里平台的分佣比例约在6%到14%之间。对于一个典型的淘宝直播场景、即机构化运作的主播推荐佣金率尚为可观的商品时，佣金率基本约在10%左右。

这一变现水平是非常可观的。目前阿里巴巴国内零售业务的整体变现率约为3.6%，主要来自淘宝天猫的广告收入和天猫的佣金收入。我们上面的计算意味着，淘宝直播业务的变现率可以做到现有零售业务的近三倍。

根据淘宝直播三年5000亿的目标，我们假设2019-2021年分别完成1500亿、1700亿、1800亿。根据平均而言约8-10%的变现率的假设，我们测算得出淘宝直播在2020财年为阿里巴巴的国内零售业务同比增速额外增加5-6%，为阿里巴巴的总收入同比增速额外增加3-4%。

04、生态型业务：握紧通往产业互联网时代的门票

凡是过往，皆为序章。

消费互联网格局即将落定，产业互联网序幕正在拉开。到了比拼技术、数据、企业服务能力等综合实力的阶段，或许只有巨头方可下场一战。

政企服务升级，B端业务全军出击

阿里巴巴在数字政务和企业服务端深耕已久。今年7月，阿里巴巴宣布升级数字政务战略，以数据化运营为核心，形成政务流程的再造。在阿里巴巴的“1+2+2+N”的数字政务体系中，一朵云、数据和业务两个中台、N个智能应用是面向B端，打通政府和合作方的数据体系；而办公和公众企业两端则是通过支付宝等移动产品串联起来，让用户可以享受到G2C的移动互联网服务。

企业端，阿里更是整合全集团资源、将自己在多元商业场景中形成的前端服务和后端技术分享出来，打造商业赋能系统，帮助企业实现“品牌、商品、销售、营销、渠道、制造、服务、金融、物流供应链、组织、信息技术”等11大商业要素的在线化和数字化。

阿里巴巴政企服务升级的背后，是其各项生态型业务多年的布局和积淀。

生活服务业务上，阿里收购饿了么，并与口碑整合、成立本地生活服务公司。截至2018年末，饿了么覆盖676个城市和上千个县、拥有66万骑手、连接和服务了350万个活跃商家。随着阿里在新零售的布局加快，饿了么的配送品类也拓展至大型商超、咖啡餐饮、盒马鲜生、阿里健康等。至此，阿里帮助餐饮、零售等各品类商家打通线上线下入口，让商家在获客和营销端如虎添翼。

云计算业务上，阿里云成立于2009年，多年来持续对基础产品及功能投入建设。目前在IaaS和PaaS端，阿里云依赖强大的稳定性、安全性和功能性，在国内市占率达43%。SaaS端，阿里一方面通过钉钉等自有产品进行特定领域布局，一方面通过投资和合作来集成各垂直功能和垂直场景的应用服务。7月，阿里与Salesforce达成战略合作，未来Salesforce的销售云、服务云、商业云等均将集成于阿里云，为国内客户提供全面服务。目前阿里云付费用户包含了财富中国500强企业以及超过一半的A股上市公司。

金融业务上，支付宝通过集成各个场景的支付功能，承载了诸多G2C和B2C的入口功能；移动支付的发展越来越向B端服务靠拢。资金端，金融科技助力小微企业发展，目前网商银行已经服务超过1170万小微企业和个体经营者。

以生活服务、云计算、金融科技等为抓手，阿里巴巴在数字政务和企业服务上的发展如虎添翼，牢牢卡位产业互联网的重要应用场景。

迎战产业互联网最强劲敌：腾讯、美团

产业端变现啃的是硬骨头，只有技术过硬、布局全面的巨头才能占据产业的高点。在产业互联网的竞争中，腾讯和美团是阿里巴巴绕不过去的对手。

腾讯：强在应用工具

腾讯作为互联网的另一极，除了在游戏、广告等流量型业务上形成寡头优势之外，在云计算和支付等基础设施型业务上也有具备竞争力的布局。

云业务上，与阿里云的自下而上（从底层飞天系统、到数据层、到应用层、到解决方案）发展不同，腾讯云更侧重从应用层面去自上而下推进。目前腾讯云的主要应用行业包括游戏、视频、在线教育、O2O、政务等等，这也与腾讯自身的业务布局有关。按照IDC的统计，2018下半年，腾讯云在国内IaaS市场占比11.8%，仅次于阿里云。

支付业务上，财付通也有迅猛发展。依靠微信的社交关系和腾讯的B端布局，财付通在1Q19的国内移动支付市场占比达39.9%，仅次于支付宝的53.8%。在支付笔数这个指标上，财付通更是超过了支付宝。

基于微信、财付通、腾讯云等基础设施，腾讯为企业提供了营销、交易、支付、数据处理等环节的工具。比如，一个典型的知识付费类公司，后端的代码和数据部署在腾讯云上，前端建立有自己的企业号和小程序；公司如果想为自己的知识付费产品做营销，可以在广点通等平台进行投放；消费者在购买产品时，通过财付通进行支付。腾讯虽然由于公司基因等原因，不介入深层的商业运营，但其通过工具赋能的方式，帮助企业实现与消费者之间的连接和转化。

美团：强在商家连接

美团点评凭借其外卖、到店酒旅、包含餐厅管理系统在内的新业务这三块布局，牢牢地将餐饮类商家绑定在美团体系上。美团不仅为商家提供线上营销、交易等入口，更提供了线下一体化的前端配送、点餐、收银、订单管理，以及后端食材配送和供应链金融等服务。此外，美团还围绕餐饮系统和供应链，投资了数家产业链公司，包括食为天、美菜、谊品生鲜、掌上快销等。

截至2018年末，美团RMS（餐厅管理系统）的活跃商家数超过了30万家；美团外卖业务覆盖2800个县区市，拥有超270万个骑手，服务超过580万个活跃商户。根据中国烹饪协会的统计，全国约800多万家商户；也就是说，全国餐饮商家有七成是美团客户。

商业操作系统，产业互联网时代的水电煤

不论腾讯还是美团，都把B端业务作为下一阶段的发展重点，全力推进企业端基础设施和商家服务。那么，腾讯或美团，会是阿里巴巴在产业互联网赛道上的重大威胁吗、会撼动阿里巴巴在政企服务上的布局吗？

腾讯的工具、美团的服务，还是阿里的系统？

我们认为，阿里巴巴、腾讯、美团在产业互联网的战略上，是有各自的打法的。腾讯强在基础设施，打法重工具。美团强在商家连接，打法重服务。阿里强在商业运营，打法重系统。

腾讯的发展历程一直是以C端用户为核心。在企业端也是强调不做运营，而是通过开放工具、赋能企业更好地服务消费者。腾讯云的副总裁林璟骅曾表示，腾讯云的战略目标是“第一个目标是帮助零售厂商做好数字化运营，包括提升门店的效率，提升从用户跟商品的连接、再到供应链连接的一个完整的链条。另外一个角度是提高消费者体验，提高线上线下一体化的串联，同时也能够做到千人千面，提供个性化的体验跟服务”。

例如，在智慧零售战略上，腾讯为了实现上述目标，对外推出七个数字化工具：微信公众平台、微信支付、小程序、腾讯社交广告、腾讯云、企业微信、泛娱乐IP。这七个目标，基本都是为连接企业和消费者、改善消费者端体验而服务的。不做商业、不做运营；只做底层设施、浅介入、将工具开放给合作伙伴，是腾讯的产业互联网打法。

美团与腾讯不同：美团连接了580万餐饮商家；美团铁军的地推文化、服务能力是公司的强大竞争力。在对餐饮商家的赋能过程中，美团强调六大服务：营销服务、IT服务、经营服务、金融服务、物流服务、供应链服务。

营销服务包括美团、美团外卖、大众点评等APP为商家提供的展示、预订、代金券等服务。IT服务包括公司在餐厅管理系统业务中推出的美团收银、小白盒（支付）等。经营服务包括美团点评餐饮学院为商家推出的培训课程。金融服务包括公司为商家推出的支付和小贷服务。物流服务包括公司在餐饮外卖业务中的美团专送、美团快送、美团众包等。供应链服务包括“美团快驴”等的餐饮采购订货服务等。我们看好美团的地推和服务能力，也看好美团可以在营销、物流、供应链等等业务上为餐饮类商家提供价值。

那么，腾讯的工具和美团的服务，与阿里巴巴的产业互联网战略有何不同呢？

我们认为，相比于腾讯的工具化赋能和浅介入、美团的服务化赋能和垂直领域深耕，阿里巴巴的产业互联网战略更加侧重服务系统化、运营深入化、行业全面化。

阿里巴巴集团CEO张勇表示，阿里巴巴集团经过过去十年发展、形成一个全方位的数字化商业系统，这个商业操作系统希望帮助所有企业在“品牌、商品、销售、营销、渠道、制造、服务、金融、物流供应链、组织、信息技术”等十一个商业要素上完成数字化。

这个系统到底包含什么呢？在我们看来，这个商业操作系统，既包括企业前端的流量入口、交易平台，也包括后端的供应链、物流、资金流、数据流；既包括企业对外的业务发展与合作，也包括对内的组织沟通、生产管理。张勇表示，“商业操作系统的关键不是单一模块，而是加起来输出一套系统能力。工具只能解决局部问题，而系统解决系统问题”。

阿里商业操作系统，让天下没有难做的生意

我们通过两个例子来说明阿里巴巴的商业操作系统是如何运作的。

在新零售领域，阿里巴巴投资高鑫零售之后，开始了对其大卖场的数字化改造。2018年3月，上海和苏州的两家大润发开始接入淘鲜达一小时达业务；到2018年底，所有的大润发和欧尚都接入了“淘鲜达”体系。门店周边3公里距离内的消费者均可享受一小时配送到家服务，2019年3月底，这一配送半径扩张至5公里。淘鲜达一方面为大润发和欧尚开放了前端的流量来源和交易入口，另一方面也完成了后端物流、库存、会员体系等的一体化和数字化。

比如，在入口端，消费者可以直接在天猫首页的“超市一小时达”或者淘宝搜索“淘鲜达”板块点击进入，购买超市的百货生鲜等货品；一小时内商品会从附近接入淘鲜达的大润发、欧尚或其他超市配送到消费者家中。淘鲜达属于阿里巴巴的天猫超市事业群，消费者下单后可以在天猫和淘宝APP的订单端直接看到自己的交易记录。在门店端，接入淘鲜达之后，高鑫零售的门店实行分区拣货；门店还可根据消费者自己选择的送货时间予以配送，有效地提高了履约效率。

高鑫零售半年报显示，接入淘鲜达后至2019年6月，单门店的日均单量达700单，618期间单店日均订单更是突破1000单。1H19高鑫零售门店的送货准点率达99%以上，缺货率低于0.3%。高鑫零售的数字化改革作为新零售领域的样板，反映了阿里巴巴的商业操作系统在零售领域已经跑通；在帮助传统大卖场完成前端和后端数字化的同时，有效地提升了零售企业的运营效率。

在制造领域，服装品牌雅戈尔与阿里巴巴展开了深入合作。

在展示销售端，传统门店的服饰摆放位置依靠经验，而数字化升级的门店可以用数据来判断出受消费者欢迎的拳头产品。雅戈尔相关人员表示，“当某件衣服被拿到试衣间试穿时，试衣间中的传感器就会感应到，最后得出试穿率”。服装试穿率高，说明更受消费者欢迎，就会放在核心的展示位置、以及反馈给生产后台。

在公司组织端，雅戈尔借助钉钉完成了组织架构的改革。据报道，原来的雅戈尔是层级管理：制造端是厂长、车间主任、课长、组长、工人等层层管理；销售端是总部、大区、省级代理、市级代理、店长层层转达。借助了钉钉等工具后的雅戈尔变成了条线管理，厂长直接传达到工人、总部直接联系到店长。层级的缩短让生产的快速反应也变成了可能，原来从下单到制成需要两周的服装订单，现在两天就可以完成。

在制造生产端，数字化的改造让C2M成为了可能。阿里巴巴拥有海量的消费者端数据和有效的大数据分析能力。通过对样本中的数据进行分析，雅戈尔可以大致按照人群的体型分布来规划自己的生产和销售。雅戈尔董事长李如成表示，“通过阿里大数据的赋能，库存几乎可以到零”。

我们可以看到，阿里巴巴对企业的赋能不是停留在工具层面，也不是只针对某个特定垂直行业，而是贯穿在公司组织、生产、渠道、供应链、营销、销售等等全部环节的，深入赋能企业的内部组织到外部运营、系统地帮助各行业的企业完成数字化升级。阿里商业操作系统，会像生活中的水电煤一样，成为企业数字化升级过程中不可或缺的赋能体系。

目前阿里巴巴的商业操作系统已经在零售业、餐饮业、服装制造、家居制造等领域跑通，未来会将应用到更多其他行业。阿里巴巴一直强调要“让天下没有难做的生意”，它不仅在消费互联网时代用电商平台证明了这一点，更在产业互联网时代用商业操作系统大踏步地践行着这一使命。

05、盈利预测和投资建议

盈利预测

我们认为，阿里巴巴持续用户下沉和直播等业态带货效率提升带来的核心电商规模增长、以及随着产业互联网业务扩张带来的云计算等收入的提升，是阿里巴巴未来三年收入的主要驱动力。

我们预计，阿里巴巴国内零售电商业务的活跃买家数在2020/2021/2022财年分别超7.3亿/7.9亿/8.6亿人，拉动其国内零售电商业务GMV在未来三年分别达6.9万亿/7.8万亿/8.8万亿，同比增长21%/14%/13%。我们假设，在淘宝直播等变现效率较高的新业态的拉动下，淘宝和天猫的线上综合货币化率在未来三年分别达3.59%/3.66%/3.72%，拉动公司的国内零售电商收入在未来三年分别超3300亿/4200亿/5100亿，同比增长33%/28%/22%。我们预计，公司整体核心电商业务收入在2020/2021/2022财年可分别超4300亿/5600亿/6900亿。利润层面，我们预计，由于阿里巴巴会在饿了么等生活服务类业务进行持续投入、也会持续加码新零售类自营业务，因此电商业务利润率会较此前几年有所降低。我们预计，在2020/2021/2022财年，阿里巴巴电商业务的经调整EBITA利润率分别约38%/36%/35%。

生态型业务上，我们认为阿里云的技术及服务优势将持续推动其数字政务战略和商业操作系统的发展。未来几年，随着阿里云客户开支的提升和客户数的增加，我们预计阿里云收入将保持58%/40%/32%的同比增长，EBITA亏损率逐年缩窄。

大文娱业务由于行业的竞争和优酷的持续投入，还将继续面临亏损。随着UC的调出、阿里影业的调入，我们认为短期内公司文娱业务的亏损率难以获得显著改善。我们预计，公司的文娱业务未来三年的收入约保持个位数增长，调整后EBITA利润率约在-35%/-35%/-30%。我们预计，公司的创新业务（高德地图、UC、天猫精灵、阿里文学、阿里音乐等）收入约保持20%/17%/14%左右同比增长。

估值及投资建议

我们采用分部估值法，对阿里巴巴的电商、云计算、大文娱、创新业务及其他资产进行估值，核心假设如下：

核心电商业务：在国内电商市场具有垄断地位，盈利前景稳定可观；给予20x 2020e P/E。

云计算：依据亚马逊、微软、谷歌等云计算龙头的IaaS估值水平，给予10x 2020e P/S。

大文娱及创新业务：依据爱奇艺、哔哩哔哩、腾讯音乐、阅文集团、奈飞等文娱公司估值水平，给予4x 2020e P/S。

阿里巴巴作为中国互联网行业中当之无愧的领头羊，在消费互联网时代引领了电商、文娱、生活服务产业的变革，在产业互联网时代更是握紧了云计算、支付、政务企业服务的门票，发展飞速、竞争壁垒牢固。我们给予公司218美元的目标价，对应34x 2020e non-GAAP P/E；首次覆盖给予“买入”评级。

06、风险提示

居民消费意愿和企业付费意愿不及预期：阿里巴巴作为横跨消费互联网和产业互联网的企业，其经营情况和收入也会受到消费者和企业端需求的影响。任何影响用户消费意愿的因素，如用户收入、行业景气度等，均可能影响消费者和企业的需求和支付意愿。

下沉市场用户增长不及预期：目前阿里巴巴、拼多多、京东(JD.US)、唯品会(VIPS.US)均希望向下沉市场要用户。阿里上线“淘宝特价版”、“便宜好货”、聚划算等；拼多多和唯品会一直注重三线城市及以下地区；京东亦推出“京东秒杀”、“每日特价”、“品牌闪购”等予以跟进。未来电商平台的竞争激烈程度或加剧。

内容及社交平台带货量超预期：直播电商带货势头猛烈，快手、抖音、微信均已入局。快手更是构建了交易闭环，为老铁们的带货生意做好了充足的准备。直播电商越火爆，对内容和社交平台的吸引力也越大。

新零售、生活服务、文娱、云计算等业务投入带来分部亏损超预期：新零售、生活服务、文娱、云计算均是阿里巴巴目前亏损且持续进行投入的业务。这几项业务作为公司C端和B端重要的战略型业务，短期的投入可能会导致分部亏损暂时持续。

监管及公司治理风险：外部监管因素，如来自各项业务对应的监管部门、行业协会、以及SEC等，以及公司内部治理因素，均可能影响公司业务情况和财务表现。

07、附录