海通证券：中国财险（02328）手续费及佣金率有望双降，看好全年综合成本率改善

本文来自微信公众号“海通非银金融团队”，作者：孙婷、李芳洲。文中观点不代表智通财经观点。

投资要点

受2018年税收调减转回、上半年权益市场大涨带动投资收益提升、手续费及佣金费用率下降影响，净利润同比+39%。车险及农险赔付率上行致综合成本率同比+1.6ppt至97.6%，但费用率同比-1.9ppt至32.9%。手续费及佣金率有望进一步下降，看好全年综合成本率改善及利润增速进一步提升。估值仍低，“优于大市”评级。

2019年中报业绩：1）税前净利润152亿元，同比-10%；归母净利润168亿元，同比+39%。2）总保费2360亿元，同比+15%；市占同比+1.1ppt 至35.1%。3）综合成本率同比+1.6ppt至97.6%。4）总投资收益率+0.1ppt至5.3%，净投资收益率-0.2ppt至4.0%。

利润上升原因：1）2018年税收调减转回42.30亿元，致当期产生所得税抵免+16.5亿元（去年同期为所得税费用-47.65亿元）。2）上半年股市大涨、公司及时调整权益仓位，已实现投资收益由上年同期的-1.6亿增至13亿。3）手续费及佣金率同比大幅-6.6ppt至11.7%，控费能力显著提升。

综合成本率同比+1.6ppt至97.6%，赔付率+3.5ppt至64.7%，费用率-1.9ppt至32.9%。1）车险保费同比+4.1%，非车险+31.4%，其中意健险、信用保证险占比+3ppt、2ppt至17%、4%。2）车险综合成本率+1.2ppt至98.1%，农险综合成本率+6.4ppt至94.9%是综合成本率上行的主因。3）车险赔付率+2.8ppt至61.6%主要是受商车费改影响，但“报行合一”落实后，费用率-1.6ppt至36.5%。农险受重大自然灾害及猪瘟影响，赔付率+13.1ppt至75.9%。受个别大案影响，特险赔付率提高，其他险种综合成本率+8.3ppt至89.9%。4）企财险、货运险综合成本率分别-2.9ppt、-2.3ppt，信用保证险、责任险综合成本率分别+2ppt左右，意健险综合成本率基本持平。

看好全年综合成本率改善及利润增速进一步提升。1）2019年上半年已赚保费形成率仅为76%，同比-6ppt，造成综合成本率承压。我们预计3季度或将成为已赚保费形成率拐点，我们预计全年综合成本率有望好转。2）随着“报行合一“的推进，我们预计手续费率的降低将作用于所得税规模的减少，叠加手续费及佣金税前列支比例提升，我们认为龙头险企的利润增速有望进一步改善。

估值仍处低位，“优于大市”评级。预计公司2019年净利润256亿元，同比+65%，对应EPS1.15元，BVPS 7.36元。当前股价对应2019E PB 1.09x，估值仍低。参考可比公司估值，我们给予1.3-1.5倍2019E PB，对应合理价值区间10.62-12.26港元，维持“优于大市”评级。

风险提示: 1）行业保费增速低于预期；2）商车费改使行业承保利润持续承压。

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