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医药股机会来了?一位买方视角的医药投研笔记

2019年8月23日 15:53:42

本文来自 “聪明投资者”,作者:王浩宇。本文观点不代表智通财经观点。

前言:医药行业号称是永远的朝阳行业,也是牛股辈出的行业。医药行业是非常重要的行业,也是一个大行业,因为行业下面可以有很多细分行业,而且医药行业研究起来的门槛很高,如果不具备相应的专业知识,又很容易被各种复杂的名称搞得一头雾水。

根据相关研究,普通人70岁之后的医疗费用占一生总花费的60%以上,未来十年,中国第一批婴儿潮人口将陆续退休(1962-1971年每年出生人口超过2500万)。

根据国家卫计委预测,到2020年,我国60岁及以上老年人口将达2.55亿左右,占总人口的17.8%左右,随着人口老龄化趋势的到来,医药股更是作为投资者不可以忽视的金矿。

文章一共七个部分:分别讨论了行业的特点,研究的重点,成长的驱动因素,行业研究思路,行业划分,各子行业特点以及医药行业的估值和投资策略。

医药行业的特点是什么?

首先是永不衰落的朝阳行业,医药行业整体需求偏向于刚性大,弹性小,和宏观经济的相关程度较小,具有防御性强的特征(由于防御属性和高确定性的特征,因此当市场风险偏好弱,不确定性强的时候,资金喜欢抱团取暖也就是俗称喝酒吃药行情),属于弱周期,不同子行业之间差别较大。

医药行业研究的核心是什么?

是医药行业的供给和需求,其中需求是关键。从大的方面来说,推动医药需求增长的主要因素是哪些呢?

1,人口持续增长;2,老龄化比例提高;3,一些疾病发病率提高等因素都是影响医药需求的长期因素。

相对而言,突发疾病属于引起医药的短期需求因素。比如说:非典,流感等。

尽管医药的需求来自于疾病的发生情况,但受患者支付能力等多种因素的影响,在中国仍然存在有病不看,应当住院而不住院的情况。医保的普及能够一定程度上缓解和释放相关的需求。

落实到公司产品的研究上的话:应该重点研究现有产品和在研产品能否产生新的需求。公司产品药品的创新和营销都是为了需求,创新是为了创造新的需求,而营销是为了巩固和抓住现有的需求。

在具体研究医药需求的时候可以考虑从以下几个方面分析:

1,大病种,大品种;2,消费频率(是否是慢性病);3,该领域疾病的发病率是否提高;4,药品市场的增长和竞争情况;5,各项政策,特别是医保政策是否会对该类药品的消费有拉动;6,需求的增长能否落实到具体公司。

医药行业成长的驱动因素

推动行业成长的超额因素主要是:1,政策推动;2,增量市场;3,需求升级;4,进口替代;5,需求创造。(可以注意到基本上推动医药行业成长的都和需求有关)

1,政策推动:医药行业是受政策影响非常大的行业。

2,增量市场:基层医疗机构对医疗器械的需求、县级医院对医疗器械设备更新换代的需求,以及社会资本进入医疗领域带来的医疗机构对设备的需求等。

3,需求升级:产品升级推动需求升级。1、技术升级,数字化技术的发展名高精尖医疗设备的研发驱动,新技术新产品层出不穷;2、消费能力升级,支付能力提升,健康人群对于医疗器械的消费将大大扩充医疗行业的边界。

4,进口替代:新药,医疗设备等等中高端市场国产化进程逐步深入,缩小与进口产品的差距,通过高性价比和优质服务实现进口替代。

5,需求创造:新药的研发(对癌症,疑难杂症的需求,大量资金投入);新的疗法;互联网技术革命创造的新需求(可穿戴设备,智慧医疗等)。

医药行业的两大板块

那么如何进行医药行业研究呢?

一般而言研究可以分为自上而下和自下而上两种。两种研究方法各有优劣,我认为对于初学者而言,先通过自上而下对行业拥有一个整体框架性的认识之后,再进行自下而上的研究更容易入门医药行业。

现在上市的医药公司差不多300多家,如果只是自下而上一家一家的研究的话,就容易产生挫败感,好像时间花了不少,也看了几家公司资料但是聊起行业好像茫茫然,觉得自己进步缓慢。

自上而下说说医药行业的两大板块七个子行业。

医药行业:从上图可以看出可以分为两大板块:医和药,习惯上分为七个子行业,分别是以医为代表的:医疗服务、医药商业、医疗器械;和以药为代表的:原料药、化学制药、生物制药和中药。

如果从产业链的角度而言,药相关的子行业主要是处于产业链上游和中游,而医相关的子行业主要是处于产业链下游。可以参考下图。

七个子行业特征

不同子行业之间差距很大,那么七个子行业的特征是什么呢?

子行业1:原料药

原料药,指用于生产各类制剂的原料药物,是制剂中的有效成份,由化学合成、植物提取或者生物技术所制备的各种用来作为药用的粉末、结晶、浸膏等,但病人无法直接服用的物质。

主要分为三种:大宗原料药,特色原料药,辅助用药。大宗原料药:(维生素,青霉素等)类似于成熟化工产品,市场整体成熟,需求增长缓慢,呈现周期性特征。对于初学者而言周期性行业的把握是有难度的,所以可以战略性放弃。

辅助用药和中药注射剂,现在受到医保控费的影响,风光不再,现在处于萎缩状态。特色原料药:跟药品专利密切相关,因为特色原料药是指处于专利保护期的药品的原料药或处于专利保护期结束后一段时间内的药品的原料药。

特色原料药利润率通常要高于大宗原料药。特色原料药的整体特征:因为和专利密切相关,所以专利到期时,进入市场快的公司能够尽早享受相关的利润。同样因为特色原料药的高利润特征,导致参与仿制的公司很多,所以导致产品的价格不断的下降。

关于药品产量,价格,技术复杂程度和毛利率关系的一张经典图。(技术越简单,产量相对较高,价格越低,竞争也越激烈,毛利率也越低,反之亦然。)

子行业2:化学制药

化学药制剂:典型的医药属性,产品和营销对利润的影响很大。分为三个方向:仿创药(仿制药,创新药),OTC和普药。

仿创药的特征是:

1,毛利率比较高,通常是70%以上。

2,增长的确定性比较强有的增长20-30%,甚至更高。(因为前期都是仿制进口药,仿制完了之后就进口替代,所以增长确定性强。)

3,一般通过医药渠道销售,有自己的销售队伍。(恒瑞、恩华等)

4,研发投入很大,是最重要的制药企业类型。

OTC的特征是:

1,销售渠道主要通过医院、零售药店销售。2,广告是营销的主要手段。3,品牌体现公司的价值。(三精,江中、华润三九等)OTC药品类似于快速消费品。

普药的特征是:

1,毛利率较低,通常在50%一下;2,没有自己的销售队伍,通过代理渠道;3,增长依托于产品规模和产品的升级换代,波动性比较大。

子行业3:生物制药

生物制药:生物制药的行业特点是三高一长:高投入,高风险,高回报,长周期(生物制药的产品一旦研发成功就是几十亿美金的回报。)

中国现在的企业采取的是跟随策略,都是跟着国外的研发走。全球生物制药处于行业生命周期的初创期,是发展最快的高新技术产业之一。主要分成:疫苗、血制品、单抗、CART疗法等等。

子行业4:中药

中药:里面有中药饮片、现代中药,中药OTC,传统中药。每次提到中药总是有中医粉和中医黑。双方都有一定的道理。目前来看,传统中药,中药OTC和中药饮片:类似于较高壁垒的快速消费品。

现代中药的特征:介于化学药剂和快消品之间。中药的潜力应该是很大的,如何挖掘就看相关企业的能力了。

(说句心里话:内心里面真的希望中药相关企业能够用科学的态度和研究方法认真梳理和研究一下中药中医体系,去其糟粕,取其精华,知其然,知其所以然,不是止步于治病,更是深入挖掘背后的原因,发掘里面的宝藏,更好的为广大民众服务。

屠呦呦能从中药药方里面发掘出青蒿素作为疟疾的特效药,并且获得诺贝尔奖,我想中药还是有很大的潜力可以挖掘的。)

当下很多中药企业产品领域的延伸方面都是首先考虑保健品,然后是日化用品,然后是化妆品。目前来看比较优质的中药企业的特点是:

1,有定价权;2,知名品牌(有历史,有传承);3,独特的生产药方;4,有进入壁垒。

子行业5:医药商业

医药商业:主要包括医药批发业和零售业,这个最容易理解,不需要很专业的医药知识,最主要的是对于渠道和商业模式进行理解。

医药批发企业(医药商业)的毛利率通常比较低,打开公司的财务报表一看就知道很多医药批发企业的毛利率都不超过10%,这类企业的渠道一般比较成熟和稳定,下游面对的主要是医院,一般不出现意外的话,很难被颠覆。

医药零售业,一般都是医药连锁企业,由于面对的是下游消费者。所以一般整体的毛利率水平要高一些,医药连锁未来的发展趋势大概率是行业集中度提升形成寡头格局。

子行业6:医疗器械

医疗器械:相对特殊一点。尽管披上了医药的皮,但是本质还是偏向于制造业。医疗器械的上游和前面医药行业的上游不太一样,医疗器械的上游相对复杂,出了极少数高精尖的精密仪器,上游行业基本上是充分竞争的。

其中包括电子仪表、检测设备、集成芯片、外壳材料、生化材料、电子检测元器件、机械设备等等。行业下游一般是面对医院、药店、制药公司和患者本身。

医疗器械行业与药品行业产业链的投资逻辑差异较大,主要因为医疗器械注重改善生活质量、提高诊断检测效率。药品注重治疗。

另外就是医疗器械产品相对小众,单个产品体量和市场空间较小,产品生命周期较短。药品一旦研发成功就是重磅产品,而且药品的生命周期相对较长,单个产品的市场空间比较广阔。行业未来发展的趋势应该是对于一些高端的医疗器械形成国产替代。

下图展示出来医疗器械行业的技术水平和竞争格局的以及相应的投资机会。

子行业7:医疗服务

医疗服务:主要是指医院,目前上市公司的投资机会主要以专科连锁医院为主。关于医疗服务行业,我们经常听到去医院看病需要排队,挂号困难的故事,这可以让我们非常清楚认识到医疗服务资源供给是严重不足的。

医疗服务的商业特征是重资产。一家大医院买下来可能要花费十几亿。毛利率水平和净利率水平和药企相比相对较低。医院的优势在于现金流量好。医疗服务的发展模式主要是四种:

1,民营医院,专科医院。2,并购整合。3,公立医院改制。4,新建医院。(新建医院的缺点投资回报周期很长。)

医疗服务行业目前的机会主要体现在:专科连锁,根据其业务可复制性,医疗服务的定位、竞争壁垒、内生驱动机制、外延增长路径、所在的行业潜力和赛道来判断潜力。

估值和投资策略

最后简单谈谈估值和投资策略:

投资策略:主要想介绍一下最大市值策略,是指我们优先分析和投资行业内市值最大的公司。马太效应反映社会中普遍存在的一个现象,赢家通吃。

当今社会由于信息因素(传播便捷),物流因素(高效物流减少了地理位置的限制),规模效应,更容易形成马太效应,行业集中度会越来越高,龙头会拿走最大的份额和绝大部分利润,第一市值的公司竞争优势明显。

投资中如果不清楚买哪只股票,买行业中市值第一的公司基本没错。(当然还需要结合公司财务和公司具体的业务综合分析。)

估值:估值需要根据不同的公司特点选取不同的估值方法,医药企业大多数为成长性企业,可以采用PE结合PEG的方法,高成长的医药企业往往享有高估值。总体来说,成长性决定公司的估值水平,成长性高的公司享有高估值。

结束语:通过对医药行业自上而下的梳理,相信初学者对于医药行业能有一个框架性的认识和了解。

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