云锋金融：李嘉诚252亿港元收购伦敦酒馆，交易逻辑是什么？

本文来自微信公众号“云锋金融”，作者：云锋金融团队。本文观点不代表智通财经观点。

8月19日晚间，长江实业（00001）集团有限公司发布公告称，该公司的间接全资附属公司CK Noble，收购英国伦敦上市的老牌啤酒厂、品牌兼餐厅营运商Greene King（格林王）全部股权，总代价约27亿英镑，相当于约252亿港元。

巨资买酒馆，让人很疑惑。我们从短期的品牌运营和长期的地产价值来分析，李家这笔交易的逻辑在哪？

李家为什么买酒馆？

继港口码头、电力能源、天然气、通讯等行业，李嘉诚再度出手英国资产。让人疑惑的是，李家这次买的却不是大型的基础设施，而是一个酒馆品牌。看客们都懵了，大佬巨资买酒馆，开玩笑的吧？

大家有所不知，在英国，酒馆和基础设施有一个共同点——英国人的生活离不开它们。

英国18世纪著名文人塞缪尔·约翰逊有一句名言：“There is nothing which has yet been contrived by man by which so much happiness is produced as by a good travern or inn."（世间万物，没有哪个比得上酒馆给人带来的幸福）

为什么酒馆在英国人心中的地位如此高？

英国人的祖先盎格鲁·撒克逊人是极具豪放与冒险精神的种族，但由于经过了中世纪的禁锢、宗教各派的洗礼以及岛国的限制，如今的英国人变得出了名的保守自制，冷漠固执。

但在酒馆，当英国人端起酒杯的那一刻，平日不苟言笑，难以接近的“绅士”，在酒吧却可以随时和陌生人开怀畅饮，马上成为朋友。酒精不仅是英国人在常年阴雨气候中的一丝温暖，更让英国人脱下彬彬有礼的面具，回归先人遗传下来的真性情，充分释放压力。

也正是因此，英国人时不时便会去酒馆来一杯，和朋友们聊天说地。酒馆不仅是放松娱乐的场所，还是一个重要的社交场所。

英国的酒，如同欧美的咖啡，中国的茶，喝的不是酒，是文化。想想星巴克和腾讯微信，当一个产品被注入了社交等文化属性，其中的力量便难以估量。

而李家买的格林王，则是英国本土酒馆一霸。

格林王是一家具有200年悠长历史的酒馆营运商及酿酒厂，经营着2730家酒吧、餐馆和酒店生意。英国大部分酒吧都位于每个城镇中心的黄金地段，格林王自营的酒吧和餐厅为1687家，其中81%的目标公司物业均具有永久业权或作长期租赁；剩下1043家是通过租赁、出租以及特许经营方式进行运营。

2015年10月中英两国达成价值400亿英镑的双边合作协议，涉及约60个投资项目。其间，时任英国首相卡梅伦招待，于当地小餐馆品尝传统美食炸鱼薯条时，卡梅伦为二人点选的饮品正是格林王集团旗下酿酒厂的一种啤酒产品「格林王 IPA 」，其覆盖面之广和品牌影响力也可见其中。

来源：公司年报

其商业模式可以划分为以下三类：

1）自营性的酒馆、餐饮和酒吧：通过提供食品、饮料和住宿和游戏机带来的收入。19财年贡献17.99亿英镑。

2）租赁、出租和授权式的酒馆：租金收入和提供食品、饮料收入。19财年贡献1.90亿英镑。

3）酿酒厂：通过分销自有品牌和第三方啤酒品牌所带来的收益。19财年贡献2.27亿英镑。

不难看出，其中自营性的酒馆、餐厅和酒吧的收入占据了其81%左右的营收，一家以酿酒厂生意出名的公司并不是靠着酿酒的生意而活着，其真正的黄金分部收入是来自于“租赁和特许经营式酒馆”。凭借着不到10%的收入占比，贡献22.5%的营业利润。

来源：公司年报，云锋金融整理

第一环：依靠坐收特许经营牌照和酿酒厂所带来的稳定收益，用于购买和建设自营性酒吧、餐厅等业务，足以支持五到六年资本性支出。

第二环：利用自营性和特许经营性的酒馆，作为渠道带动自身和第三方啤酒品牌的建设，提升品牌的影响和稳定消费人群。

第三环：也是最为关键和灵活的一环。可以根据市场的情况，调整酒吧，餐厅的经营方式，在自营的酒馆和授权型酒馆之间来回切换，调整整体的比例。

来源：公司年报

有了这三环，格林王就像拥有了“自由切换商业形态”的三大技能。市场好的时候，公司可以买地增值，同时自己开店经营赚钱。房地产行情不好的时候，那我就授权给别人开酒馆，坐收租金和授权费用。

正如其在最新财报中说的一句话”通过投资房地产和选择性收购新地点来支持增长，同时保持我们的长期进步股息政策，最大限度的提升其灵活性和效率性”。

此时此刻，有一种似曾相识的感觉开始浮现。卖酒这么辛苦，为什么还要天天卖酒？就如同麦当劳卖汉堡炸鸡这么辛苦，为什么还要卖汉堡？

尽管格林王的总房地产规模仍将远远低于英国最大的酒吧公司Enterprise Inns和Punch Taverns所拥有的规模，但格林王将远远超过许多领先的酒吧公司。

格林王除经营啤酒品牌、酿酒及餐馆之外，旗下物业面积达7000万平方英尺。并且该公司最近对其房地产进行了重估，表明其市值为45亿英镑，相对于35亿英镑的账面价值，整整高出10亿英镑。

最后再学习一下麦当劳的三步走，直营业务独立上市；回购股票；地产抵押融资：把集团的地产拿去抵押做债权融资，又可以融来45亿英镑。这样啤酒界的麦当劳也就即将诞生，这样看来长实集团好像又买到了一艘拥有稳定现金流的巨轮。

英国的地产的长期价值？

众所周知，英国是一个自由、开放、透明的市场，全世界都信奉一句名言：“在美利坚赚钱，在不列颠存钱”。

对私有财产严格保护、“风能进雨能进，国王不能进”的民主宪政传统，使英国积累了极佳的国家信用，所以，英国房市因其资金避风港的美誉备受青睐。

英国的房市，抛去短期英镑波动和脱欧的事件风险，仍具备长期价值。

一是作为老牌资本主义国家存在完善的房地产市场体系；二是长期以来英国房产增值和租金回报表现高，并且根据市场预测，未来英国地产仍将得到供需等多方面因素支撑。

这里我们重点来看第二点。海外的优质房地产一直以来吸引投资者关注，除了产权外的另一点就是优秀的投资回报比。

尽管自2016年以来，脱欧风险和经济放缓对英镑和地产市场造成了一些小波动，尤其是商业地产，2019年7月资本增长环比下滑0.2%。但长期来看，英国房地产的基本逻辑和核心关系仍旧没有变化。

英国房屋价格（所有房屋）同比%

云锋金融整理

根据现有机构预测，虽然受到英国脱欧、经济放缓等事件风险的影响，但从2019年到2023年英国房屋的租金和售价仍能取得稳定增长。长期来看仍具有价值的英国房地产市场离不开一个核心因素：供需。有限的土地供应和刚性稳定的需求才是长期支撑起英国地产市场的资产增值和高租金回报的“推手”。

先来看供给，长期来看，英国土地供不应求的情况仍将持续，有限的供给将继续支撑房地产价格。无论脱不脱欧，英国的土地还是只有那么多。甚至如果北爱和苏格兰局势发生变化，供给情况只会更紧张。商业地产资产升值空间收缩，住宅新屋开工数量也有所下滑反应市场对经济不确定性预期的提升，整体市场供给短期将有一定概率走弱。

来源：CBRE

但是供给要对应需求，长期来看，目前英国的房地产市场需求未出现明显的衰退。人均可支配收入和购置房屋产生的贷款需求未出现明显减弱。

英国购买住宅贷款批准量

云锋金融整理

此外，新增买家问询比新建房屋净额从2019年初至六月均处在上升阶段，仅在七月略有下滑。

英国新的卖家问询余额%/扩散指数

云锋金融整理

而除了长期来看有望在买卖市场上持续的紧俏的供需关系外，关注英国房地产市场另一个重要的因素来自高昂的租金或投资回报。

本季度，英国房屋租金价格也在2019年整体出现回升：其中私人房屋租金同比增速持续走高；商业地产方面，办公和工业地产租金在七月商业地产资本回报不佳的情形下也较此前环比上升0.2%，而酒吧投资收益率在前两个季度则趋于稳定。

英国酒吧投资收益跟踪

来源：CBRE，图例从左到右依次是（绿）伦敦顶级商业酒吧（蓝）区域顶级商业酒吧（橙）CBRE英国所有地产月度收益率

平衡的供需支撑起英国房地产市场的长期价值，高租金回报又给资产持有者带来稳定的现金流。这个简单的基本逻辑正是李嘉诚们所喜爱的：一门有着稳定现金流和有长期增值价值的，人只要活着就离不开的生意。

那李嘉诚这次为什么不直接买地盖住宅？却要收购GREEN KING？要知道商业地产现在可不比住宅，根据CBRE数据，商业地产年初至今资本增长总计下滑1.5%，且有数据表明英国的酒馆（Pub）产业收入增长和投资收益均正在放缓。

区域酒馆相较伦敦出现了更为明显的放缓趋势，七月区域酒馆投资收益率相较英国十年期国债利差达4.39%，相较六月的4.42%进一步收窄。根据CBRE预测，从2013年至2018年英国整个酒馆产业收入增长约在11%左右，而从现在到2023年，整个行业的收入增长率很可能低于8%。

在这个时候花费高溢价布局“酒业”，只能说明其“项庄舞剑，意在沛公”。

比起单纯直接的买地引起“震荡”，的时候，委婉地投资品牌+地产是创造资本的更高性价比的“温和”手段。

聪明的人

如今在脱欧风波下，英镑兑美元已跌至历史新低，这意味着英国资产变得更加便宜。

人们都因为“脱欧”恐惧，李家却对英国“脱欧”后的经济前景“毫不畏惧”，十分贪婪地购入大量英国资产。

格林王短期内有消费粘性和品牌价值，即便酒馆运营不下去，长期也有地产的相对价值。从目前看，这笔旱涝保收的投资不可谓不聪明。

聪明人打造了李家的城，又离开了李家的城。市场需要聪明的人，也不缺聪明的人。

正如香港经济学家、丝路智谷研究院院长梁海明说的，“中国有广阔的市场，不管是谁离开，或者是谁进来，只要民众对于内地的经济有信心，就不会阻碍中国的经济发展。”