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东吴证券:盈利周期回暖,中国财险(02328)高弹性增长可期

2019年8月5日 16:48:23

本文来自 微信公众号“丁丁带你玩转金融”,作者胡翔、周颖婕。  

投资要点

1、财险盈利由承保+投资双轮驱动,业务模式简单清晰,优质龙头具备长期投资价值:

海外财险行业大牛股聚集,2000年至今美国财险股累计收益率+336.7%,显著跑赢寿险(+133.8%)及大盘(+105.8%),我们认为,财险盈利模式简单清晰且稳定,赛道具备独特的优势:1)承保角度,财险业务普遍为一年期,承保盈亏直接反应在当期损益,而财险龙头竞争壁垒较高(对销售端和服务链条的控制力),基本可保障承保盈利;2)投资角度,财险公司在负债端产品滚动投保的过程中产生“浮存金”,在负债端资金成本为负的前提下,投资端将获取可观投资收益;3)业绩角度:财险模式低负债成本叠加“浮存金”的投资杠杆,助力财险公司实现高ROE及业绩复利增长。与其他金融子行业(寿险、银行)相比,财险受长端利率走势和宏观经济变动影响较小,负债端具有明显的低成本优势。长期来看,目前中国财险行业的深度/密度仍低,承保杠杆显著高于美国等成熟市场,释放ROE长期高增长的红利;短期而言,目前中国财险行业正处于承保周期底部,拐点向上后具备高增长潜力。

2、中期盈利回暖!综合成本率优化+非车险持续高增+税优政策利好释放,财险行业ROE高弹性增长可期:

我们认为,财险行业盈利有望周期回暖,财险龙头盈利或将迎来拐点,ROE有望高弹性增长:1)综合成本率角度,短期来看,三季度开始,财险已赚保费形成率的负面影响将逐步消除,下半年综合成本率有望逐月改善;长期来看,车险三次费改启动将深化行业供给侧改革,未来赔付率提高+费用率降低的“跷跷板”效应将保证龙头公司综合成本率稳健,而更激烈的竞争环境将冲击中小公司市场份额及利润率,车险集中度仍将提升;2)保费角度,上市财险公司上半年保费有所回暖,主要源于非车险种持续高增,预计下半年新车销量在政策刺激+低基数下有望同比好转,利好全年保费增速持续回升;3)税收角度,2018年行业车险营销手续费普遍超标,导致所得税大幅增长冲击税后利润,手续费抵扣标准提升后,对中国财险/平安财险/太保财险的净利润弹性分别达18%、15%、25%,将显著增厚全年业绩。

3、公司财险保费增速+市占率同步出现向上拐点,财险龙头将强者更强:

作为人保集团核心主业,中国财险坐拥悠久历史+品牌优势+集团资源,综合实力强劲:1)市场份额稳居第一:公司财险市场份额升至35.2%,较去年末+2.2pct.,保费增速和市占率同步出现向上拐点;2)渠道规模优势显著:拥有遍及全国城乡共1万多个机构网点,乡镇级网点覆盖率接近99%;3)非车险持续强劲增长:责任险、意健险、农险等险种将成为新增长引擎,其中农险承保盈利能力强,责任险发展空间较大。4)综合成本率低于行业、费用率优势显著:近五年平均综合成本率97.3%,平均费用率34.3%显著低于上市同业。我们认为,在综合成本率同比改善、非车险延续高增、税优政策释放盈利增量的多重因素影响下,公司今年业绩有望显著回暖,ROE或出现向上拐点。长期来看,龙头产险将显著受益于车险费改深化下的供给侧改革,财险龙头将强者更强。

盈利预测与投资评级:

公司行业龙头地位稳固,未来随着车险费改推进,依托于综合服务能力及规模经济优势,相对竞争实力有望提升。中短期内,在非车险高增+已赚保费形成率因素逐步消除+税优政策释放盈利等多因素影响下,公司利润有望高弹性增长。预计公司2019、2020年分别实现归属于母公司股东净利润228.7、259.3亿元,同比分别+47.7%、+13.4%,目前估值1.08倍2019PB,看好公司强者更强、综合竞争力提高及市值发展空间可期,长期配置价值显著,维持 “买入”评级。

风险提示:

1)宏观经济持续低迷造成产险保费增速下滑;2)车险费改造成竞争加剧及利润下滑;3)意外灾害事件发生造成行业承保亏损。

目录

正文

1. 承保投资双轮驱动,优质财险龙头具备长期价值

1.1 财险盈利模式简单清晰,龙头具备长期投资逻辑

海外财险大牛股聚集!核心在于财险盈利模式简单清晰且稳定,优秀财险公司业绩确定性及可持续性较强,竞争壁垒高,使其具备长期投资逻辑。美股财险公司表现卓越,2000年至今美国财险股累计收益率+336.7%,显著跑赢寿险(+133.8%)及大盘(+105.8%),孕育出伯克希尔哈撒韦、丘博保险、前进保险、旅行者集团等大牛股(上市至今涨跌幅分别为+794%、+741%、+42886%、+58145%)。我们认为,财险赛道具备其独特的优势:1)财险盈利模式简单清晰,业务通常以一年期为主,经营成果全部体现在当期业绩;2)行业格局稳定,且增长空间随着GDP和人均可支配收入增长,具“可选消费品”属性;3)行业龙头竞争壁垒高(对销售端和服务链条的控制力),龙头业绩具备较强的持续性和稳定性;4)高ROE,只要负债端综合成本率稳健,保障足够多的承保盈余,即使保费没有增长,通过保险经营的杠杆放大,可以实现高ROE及复利增长。

业务模式对比—财险VS寿险:经营成果全部体现在当期损益,负债端不存在时间刚性价值成本、投资端运用“浮存金”赚取投资收益。从业务模式上来说,由于寿险保单期限相对较长,收取保费和实际赔付之间存在时间差,因此寿险公司需预估这部分保费产生的时间价值(投资收益),在产品定价时设定预定利率,且该预定利率在整个保险期间保持不变,从而产生寿险公司负债端的主要成本。而财险承保周期普遍在一年以内,在定价时不考虑所收取保费和实际赔付之间的时间差,因此负债成本中仅有赔付和费用支出。此外,由于财险传统产品滚动投保的特性,日常资金流入流出过程中,账户中将留有一定资金、且数量相对稳定,从而在负债端产生“浮存金”,投资端可运用这部分“浮存金”进行投资获取额外的投资收益。总结来说,若财险公司的综合成本率<100%,则意味着“浮存金”的资金成本为负,且赚取的投资收益全部归结到公司的利润中。

相比寿险,财险面临的利率风险更小,利率下行期的业绩可控度更高。根据保监会偿二代第二季度报告,财产险公司量化风险最低资本结构中,保险风险达56.8%,是其最主要的风险(主要系财险保障的风险具有复杂性、多样性,重大灾害等风险事件的发生具有不确定性);而寿险公司由于长期业务和长期投资资产占比较高,量化风险最低资本结构中市场风险高达97.9%,其中利率风险是最主要的市场风险(87%)。一方面,寿险负债端成本刚性,利率下行投资端将面临再配置收益率下行的压力,若投资收益率下行50BP,对国寿/平安/太保/新华2018年的静态EV影响分别为-9.0%/-7.5%/-10.2%/-7.8%;另一方面,750日移动平均利率下行将导致准备金增提,对净利润负向贡献。

业务模式对比—财险VS银行:大型财险负债端成本为负,且不存在坏账风险。财险与银行同为负债经营,财险公司向投保人收取保费,事故发生时进行赔付,利润主要取决于综合成本率和投资收益率;而银行支付利息以获得存款,通过资产运用赚取利差。从两者的负债端成本来看,上市银行的付息成本率平均为2.09%,其中国有大行/股份行/城商行/农商行的付息成本率分别为1.77%/2.63%/2.73%/2.66%;而财险行业的综合成本率虽然波动较大(部分年份超过100%),部分中小型财险公司出现承保亏损,但大型保险公司在大部分年份可以实现承保盈利,即无需资金成本即可获得保险负债。

1.2 对标美国,高承保杠杆驱动ROE高增长的红利有望延续

承保利润和投资收益是财险公司盈利的两大驱动力。从财险业务的利源拆分来看,财险公司的利润主要包括承保利润和投资收益两部分,其中:1)承保利润=已赚保费-赔付支出-费用支出,即已赚保费*(1-综合成本率);2)投资收益=投资资产规模*投资资产收益率。因此,可基于此对财险公司的ROE进行拆解,得出:

财险税前ROE=承保利润率*(已赚保费/净资产)+投资收益率*(投资资产/净资产)

即:财险税前ROE=承保利润率*承保杠杆+投资资产收益率*投资杠杆。

对标美国,中国财险行业仍处于高速发展阶段,高承保杠杆带来更高的ROE水平。从保费规模上来看,美国财险发展已有上百年历史,目前是全球最大的财险市场(2018年保费规模达8760亿美元)。但从盈利能力来看,中国财险行业的ROE显著高于美国(2010~2017年中国财险行业平均税前ROE高达20.3%)主要源于:

1)高承保杠杆:2018年中国财险业承保杠杆1.8倍,显著高于美国的0.7倍,源于目前中国财险行业正处于高增长红利期,保费增速领衔全球,已赚保费高速扩张;

2)相对较高的承保利润率:近年来中国财险在市场化竞争下承保利润率逐步收窄,但仍可保持盈利,2010~2017年承保利润率平均为1.7%;而美国由于市场竞争激烈、费率持续走低,承保端长年亏损,2010~2017年承保利润率平均为-1.2%;

3)投资收益和投资杠杆也偏高:从利源上来看,中美财险的盈利主要均由投资收益驱动,中国财险行业的投资杠杆同样略高于美国,但投资收益率相差不大。

保费高增速带动ROE高增长的红利有望延续!中国财险保费增速领衔全球,但目前深度/密度仍然较低,未来空间依然广阔。根据瑞再研究院数据,2018年全球财险保费2.37万亿美元,同比增长6.2%,其中以中国为代表的新兴市场成为寿险保费增长的主要驱动力(剔除通胀因素后,中国财险保费同比增长16.8%,远高于北美+5.2%、欧洲及中东+6.2%)。虽然中国财险保费持续高增(目前保费规模仅次于美国),但与海外发达国家相比,我国财险密度/深度仍较低,未来提升空间广阔。2018年全球财险密度为312美元/人,而我国财险密度仅185美元/人,较发达国家(北美2603美元/人、欧洲1298美元/人)差距仍然较大;此外全球财险市场深度2.78%,我国财险深度仅为1.92%。整体而言,我国财险行业仍处于较低发展水平,未来市场有望实现持续性的高速增长。

车险业务增速趋缓,但相较于美国,非车险业务仍然一片蓝海!根据NAIC数据,2018年美国财险市场份额最大的业务为私家车险业务,占比36.5%;加上商用车险,占比6.0%,车险合计占比仅42.4%,不足一半。美国财险市场半数以上的业务均为非车险,其中家财险、责任险、员工失业险规模最大,占比分别为14.6%、10.8%、8.6%。近年来我国非车险(如农险、责任险、保证险)增长较快,但车险份额占比仍然达七成左右。对标美国的财险业务结构,我们认为,未来中国的非车险业务体量及规模仍小,后续仍然有很大发展空间,有望成为财险保费增速回升的主要驱动力。

1.3 财险行业承保周期性显著,目前处于周期底部

财险行业承保周期性特点显著,盈利呈现高弹性特征。从海外市场来看,财险行业的承保利润高弹性特征显著,通常呈现三至五年的盈利周期。以美国为例,1980年前财险行业的费率在供求博弈下呈现出周期性特征(当市场竞争程度低、有效供给不足时,财险公司提高承保标准和价格,承保利润率上行;而随着资本被吸引进入市场后,行业竞争加剧,导致公司降低承保标准和价格,利润率下降,资本逐步退出,如此循环往复)。1980年后美国财险行业费率基本稳定,承保盈亏主要由赔付率决定,此外也受到宏观经济周期波动的影响,如2001年在“9/11事件”、安然事件、自然灾害、医疗成本暴涨等多重因素的推动下,美国财险综合成本率达到116%的高点,行业承保亏损502亿美元。

我国财险行业发展激荡四十年,潮起潮落历经“五轮周期”。国内财险业务发展始于1979年,至今已四十年,根据其发展和承保盈利周期,可划分为五大发展周期阶段:

1)恢复发展期(1979-1996年):产险引领行业全面恢复发展。1979年我国恢复国内保险业务后,行业保费高速增长,至1996年财险业务力压人身险,业务占比达57.6%,保费收入从4.6亿元增长到452.5亿元,年均CAGR超30%。

2)竞争形成期(1997-2002年):老三家竞争格局初显。1996年人保产寿业务分离,行业寡头地位稳固,市场份额接近八成,太保、平安初露峥嵘,份额分别为13%和10.2%,“老三家”竞争格局初显。行业层面,由于行业主体快速增加至23家,市场竞争加剧导致费率下滑,且行业增长动能并不显著,保费收入CAGR不足11%,慢于GDP增速。

3)高速增长期(2003-2009年):政策推动+上游汽车快速发展驱动行业迅速膨胀。这六年财险行业保费收入年均CAGR高达22.1%,接近同期名义GDP增长率的2倍,保费高速增长主要系:1)政策利好频现,交强险推出、“国十条”颁布、农险补贴政策推出、四万亿刺激政策等;2)入世后汽车销量迅猛增长,2003~2009年新车销量CAGR达20.8%,驱动车险保费CAGR高达25.94%,非车险保费CAGR仅为13.93%。但2006-2009年行业主体继续增加,行业连续四年承保亏损,综合成本率高达111.6%。

4)盈利发展期(2010-2014年):行业全面繁荣、盈利黄金时代。70号文严格监管政策引领行业进入盈利周期,2010年财险行业开始扭亏为盈,2014年全行业实现净利润520亿,较2010年增长近3倍,2013年行业总资产突破万亿,财险行业全面繁荣,资本开始追逐财险牌照,财险公司数量增至65家。

5)平稳增长期(2015-至今):从快速增长进入稳定增长区间。2016年以来,车险商车费改持续推进,车险成本结构变化,保费充足度经受考验,叠加新车销量有所下滑,车险增速趋缓,行业整体发展进入平稳增长区间。但与此同时非车险业务迎来快速发展,意健险、责任险和保证险等险种成为新增长点。

综合而言,我国财险行业周期运行特征同样显著,目前承保周期正下行寻底。保费角度,我国财险行业呈现明显的周期特征,与GDP增速及新车增速较相关(财险增速一般在GDP的1.5倍~2倍)。此前财险保费经历4轮完整的周期,分别为2003/04~2005/12、2005/12~2009/01、2009/01~2012/08、2012/08~2016/08,周期长度约3~4年,目前正处于2016年来第五个保险周期下行寻底阶段,主要源于车险增速回落较为明显。综合成本率角度,此前整体波动受政策、自然灾害及行业竞争影响较大,2014年以来,由于市场结构趋于稳定,我国大型财险公司的综合成本率正逐步走向较为平滑的方向,承保周期趋于平稳。随着商车费改深化行业供给侧改革,大型财险公司综合成本率有望进一步下降。

2.   中期盈利预计回暖!财险ROE高弹性可期

2.1 车险二次费改龙头受益,综合成本率有望优化

已赚保费形成率的负面影响逐步消除,下半年综合成本率有望逐月改善。已赚保费是经过准备金调整之后的保费(保费收入减去准备金提转差),会计2号准则实行后,保费收入需扣除保单获取成本后计算相应的已赚保费和未到期责任准备金,因此若保单获取成本高,则当期已赚保费就高。今年Q1财险行业综合成本率仍未见明显改善,主要系分母端的已赚保费显著偏低:1)去年三季度保单获取成本较高,因此已赚保费也较高,造成今年一季度已赚保费偏低(已赚保费由准备金调节,在一个年度的保单周期内形成前高后低或前低后高,随着准备金释放最终体现出全部保费);2)今年前两个季度保单获取成本下降造成当期已赚保费下降。三季度开始,随着新周期的开始,前期已赚保费形成率的因素逐步消除,已赚保费将从较低水平恢复到正常水平。若保单获取成本较平稳,已赚保费增速应该基本与跟保费收入增速相当(上市财险过去几年的数据可以印证),随着已赚保费增速回暖,下半年财险的综合成本率在此因素下有望逐月改善。

车险费改长期提高赔付率、降低费用率,中小公司退出市场后垄断程度提升。国内市场来看,由于此前保监会对产险业务的价格管控等方面监管严格,因而行业盈利波动性相对较低,但随着车险费改的持续推进,未来产险行业周期性将越发明显,且相对利好于龙头产险公司。车险费改压低保费后市场竞争更激烈,短期内财产险公司普遍加大费用投入以维持市占率,2019年以来,监管层管控趋严(财险成为监管罚单重灾区),我们预计车险费用率或将企稳向下,但赔付率仍将高企(费改初衷是让利于消费者),“跷跷板”效应保证龙头公司的综合成本率维持稳定。市场份额角度,中小公司在费改压力下可能逐步退出车险市场(承保利润率很薄,必须形成规模效应),而龙头公司凭借对车险产业链的深度把控,及数据、定价、服务等优势,预计市占率仍将提升,我们认为车险市场的寡头垄断将进一步深化。

2.2 非车险延续高增,车险下半年同比有望回暖

2019年以来非车险保费持续保持高增速,未来有望驱动行业迈入新一轮扩张周期。近年来财产险业务增长明显趋缓,主要受经济增速下滑和新车销量趋缓等因素影响(车险占比近七成但增长降速)。2019年以来,行业保费增速在非车险的增长驱动下有所回暖,2019年1~5月总保费增长11%,非车险的保费占比已经上升至40%,较年初继续大幅上升+6.4pct.。上市公司层面,人保/平安/太保/太平上半年财产险保费增速分别达到14.9%/9.8% /12.3%/9.5%,人保和太保财的增速显著回暖,主要系非车险同比分别高增+31.0%/30.2%。我们认为,后续与经济联动的传统险种(车险、企业财产险等)将稳定增长,而非车险中的新兴险种(例如农险、责任险等)有望驱动行业扩张。

政策密集出台,下半年车险增速有望同比回暖。据中汽协数据,2019年1-6月汽车销量1232万辆,同比-12.4%,降幅收窄0.6pct.;其中6月单月销量205.6万辆,同比-9.6%,降幅收窄6.9pct.。自去年8月份以来汽车销量下滑显著,国家及地方相继出台了促进汽车消费的相关刺激政策,展望下半年,随着购置税新政正式实施、符合国六标准的车型增加、减税降费以及促进消费等一系列政策措施效果的持续显现、叠加去年同期的低基数效应,新车销量有望同比有所回暖,利好全年车险保费增速回升。

2.3 减税新政落地释放利好,将显著增厚财险净利润

2018年行业车险营销手续费普遍超标,所得税大幅增长冲击净利润。2018年上市财险公司的税前利润小幅增长(平安/太保财险同比分别增长3.3%/9.0%;太平、人保财险小幅下滑4.3%/10.7%),但净利润却下滑显著(人保/平安/太保/太平财险分别下滑17.7%/8.2%/6.9%/6.2%),主要系车险营销手续费超标导致所得税大幅增长。在车险市场的激烈竞争下,各公司纷纷加码营销费用,人保、平安、太保手续费占比均超15%,所得税分别同比增长8.4%、31.0%、36.1%,导致税后盈利承压。

减税新政提升手续费扣除标准,显著利好财险净利润。2019年5月,财政部发文明确保险公司企业手续费及佣金支出不超过当年全部保费收入扣除退保金等后余额的18%(含本数)的部分在计算应纳税所得额时准予扣除,超过部分允许结转以后年度扣除,2019年1月1日起执行,有望大幅增厚财险净利润。基于2018年数据,人保财险、平安财险、太保财险手续费率分别为19.0%、19.9%、19.9%,手续费扣除标准提升后,税收将分别减少29.2亿、18.6亿、8.8亿,对2018年净利润弹性分别达18%、15%、25%。此外,手续费率超过18%的部分允许结转,在未来年度的税前抵扣也将增厚净利润。

3.   财险龙头强者更强!保费增速+市场份额同步向上

3.1 人保集团核心主业,综合实力强劲

人保集团核心主业,坐拥悠久历史+品牌优势+集团资源。中国财险前身是1949年成立的中国人民保险公司,目前是国内历史最悠久、业务规模最大、综合实力最强的大型国有财产保险公司,稳居亚洲产险公司第一、全球单一品牌产险公司第二。母公司中国人民保险集团旗下除核心资产人保财险外,还拥有人保寿险、人保健康、人保资产等10余家专业子公司,业务领域涵盖财产保险、人寿保险、健康保险、资产管理、保险经纪以及信托、基金等领域,形成实力雄厚的综合金融产业集群。集团发起人和控股股东为财政部(目前财政部、社保基金会分别持有67.6%、8.6%股份),拥有深厚国资背景。目前,公司与多个大型国有企业团体客户保持良好关系,独家或首席承保了中石油、中石等企业集团的企财险业务,及多个国有商业银行和股份制银行的自有资产统保项目。

总资产规模稳步扩张,整体经营业绩步入稳态发展的成熟阶段。截至2019年3月末,公司总资产规模达5910亿元,净资产规模达1532亿元,较年初分别+7.4%、9.0%,过去十余年通过承保端持续扩张+投资端收益积累,资产规模及综合实力稳步提升。2003-2009年间,公司经营业绩呈现明显高波动性,主要源于业务体量高速扩张阶段,承保利润高弹性所致。2010年以来,公司业绩波动性显著降低、基本步入稳态发展阶段,2018年业绩下滑主要系商车费改推进+自然灾害多发导致承保端趋紧,叠加投资波动及所得税增提冲击净利润,2019年以来利润降幅收窄,预计全年业绩将重归正增长。

渠道规模优势显著,服务网络遍及全国,线上服务平台持续完善。公司拥有遍及全国城乡的机构和服务网点,包括1.4万个分支机构和服务网站,其中有37家省级分公司、353家地市分公司、2.5万个乡镇保险服务站和近30万个村级保险服务点,乡镇级网点覆盖率达98%,服务范围遍及全国城镇、乡村,北起漠河、南至三沙,构建了线上线下互助、城网农网结合的立体化销售服务网络。同时,公司开通了全国服务专线、电话销售专线、官网直销平台、移动互联平台、APP及微信公众平台,随时随地为客户提供包括承保、理赔在内的一站式在线服务和全天候风险保障服务。

人保集团核心管理层调整完成,人保财险“政策性业务+商业性业务”、“商业模式变革+技术变革”两大融合战略将持续推进。人保集团的核心管理层在经历2016年下半年至2017年初的动荡后已调整到位,缪建民先生于2018年初正式出任集团董事长(保险行业董事长中唯一一个中央委员会候补委员),谢一群先生于2019年初出任人保财险总裁、副董事长,新管理层上任后,主要战略是向高质量转型发展的“3411工程”,其中,人保财险围绕两大融合战略持续推进:1)“政策性业务+商业性业务”:主要解决大量政策性业务客户资源浪费的痛点(例如农险5亿多客户),解决方式在于将政策性业务和商业性业务结合起来,利用公司渠道优势以及人力规模优势开展商业险种;2)“商业模式变革+技术变革”:主要解决客户资源掌握在中介手中导致高手续费的痛点,聚焦发展司控渠道(如电销、网销、营销员等),将数字化战略引入电/网销渠道,将客户向线上迁移,从而达到去中介、降成本的效果。

3.2 承保端:保费增速&市场份额同步向上,产险龙头强者恒强

产险龙头地位稳固,保费增速&市场份额同步出现向上拐点!公司是国内规模最大的财产险公司,2008~2018年原保险保费收入复合增速达到14.3%,财险业务市占率持续保持行业第一(但由于行业主体大幅增加,公司近年来市场份额持续走低)。2019年1-6月,公司实现原保险保费收入2353亿元,同比增长+14.9%,在非车险业务(意外伤害及健康险、责任险、农险等)的带动下增速显著回升。截至5月末,公司财险保费的市场份额上升至35.2%,较去年末+2.2pct.,自2016年来市占率首次出现回升,行业CR3+1.23pct.至65.27%、CR5+1.06pct.至74.59%,行业集中度有所提升(主要系人保和太保驱动,平安份额有所下滑)。目前,公司财险保费增速及市场份额均出现向上拐点,我们认为,公司财险市场份额有望持续保持领先,业务规模龙头地位稳固。

非车险持续强劲增长,责任险、意健险、农险等险种将成为新增长引擎。车险为公司传统权重业务,占比基本维持在70%以上,但2018年以来车险保费占比持续下滑,2019H1下滑至54.3%(但意健险、农险等非车险通常上半年保费高于下半年,因此预计全年车险占比仍接近六成)。考虑国内新车销量趋缓+车险市场竞争激烈,参考美国等海外成熟市场的财险保费结构,我们认为,公司后续保费的增长点主要在非车险,尤其是责任险、意外伤害及健康险、农险等业务。近年来,公司战略重视非车险,非车业务发展较快,2016~2018年意外伤害及健康险、责任险及农险保费的CAGR分别达29.6%、23.4%、12.1%,预计未来公司保费收入结构将更加多元化,非车险将成为增长新动力。

综合成本率持续优于行业,车险、农险盈利能力强,责任险发展空间较大。公司2010~2018年平均综合成本率为96.7%,持续优于行业平均,其中车险、农险是承保盈利的优势品种。公司车险盈利能力强于平安、太保(近五年人保/平安/太保的车险平均综合成本率分别为97.1%/98.0%/98.8%),主要系公司车险采用低费用率、高赔付率的结构,且费用率控制较好(其余同业为抢占市场份额、投入了更多的费用)。非车险中,农险优势最为显著(2018年公司农险市占率46.2%),虽然农险赔付受自然灾害影响较大,盈利水平具波动性,但2013~2018年公司农险平均综合成本率90.2%,承保利润率较高。此外,责任险近年来增长势头良好,2018年承保利润占比已升至17%,考虑责任险保费增长空间较大(近五年行业责任险保费CAGR为15.8%),且盈利能力稳健(近五年公司责任险承保利润率平均5.15%),预计未来责任险在承保盈利中的占比有望持续上行。

综合费用率显著低于同业,主要系管理费用率较低、规模效应优势显著。财险公司的费用主要包括佣金及手续费、承保费用、管理及行政费用等,2018年行业竞争加剧导致财险公司手续费及佣金支出均大幅上升,公司费用率同比+1.8pct.至36.5%,但仍然显著低于平安、太保(费用率分别为41.1%、42.1%),我们认为,主要系:1)财险依赖线下服务,而公司分支机构及网点布局多、单位保单获取成本低,规模优势显著,公司行政管理费用率逐年下行,从2013年3.8%降至2018年2.4%,印证进入规模效应区间;2)公司渠道布局覆盖广,村级网点覆盖率50%以上、乡镇级覆盖率接近100%,农村等区域竞争相对较小、费用投放相对较低;3)非车险中政策性业务占比较高而费用率低,如意健险、农险等(费用率分别仅为10.3%、22.8%),拉低总体费用率水平。

综合赔付率呈下降趋势,未来发展空间大。公司赔付率从2010年的67.4%下降至2018的62%,当前赔付率处于历史低位。近年来公司总体赔付率均高于平安产险,大多数年份也高于太保产险,主要原因是:1)非车险中高赔付率的意健险占比高。三大财险公司非车险中意健险的赔付率均高于其他财险产品,2018年公司意健险在财险中占比增加,达到10.4%,在非车险中占比35%,远高于平安产险和太保产险。2)非车险占比提高,其中企财险、农险受自然灾害影响较大。2018年自然灾害造成非车险估损净额56.7亿元,同比增加24.4亿元,同比增长75.3%,影响非车险赔付率6.0个百分点。2012-2013综合赔付率略有上升也是因为有较大自然灾害发生。

3.3 投资端:资产配置均衡,投资收益稳健

投资资产规模增长稳健,近八年复合增长率超过14%,其中固收为配置主力。公司承保业务增长稳定,为投资端提供了稳定的现金流支持,2010~2018年公司总投资资产CAGR达14.1%,但2015年以后增速有所放缓,2018年末总投资资产规模4342亿元。资产配置方面,公司基本以固定收益类资产为主,2018年固收类资产占比63%(包括定期存款17%,债权类证券33%,以及分类为贷款和应收款的投资12%)。从配置趋势上来看,近年来定期存款及债券配置占比小幅下行,非标和联营公司投资占比有所增加(2016年收购华夏银行19.99%股权后,联营公司投资占比不断上升,2018年末至10.4%)。

投资收益率保持稳定,投资收益以利息为主。公司投资风格稳健,投资收益中利息、股息和联营公司利润占比较高,其中利息收入基本保持在50%以上,投资收益率整体表现整体稳定。其中,公司净投资收益率基本维持在4%以上,总投资收益率表现也很稳健,除2012年受股市波动影响仅3.7%以外,其余年份基本保持在4.5%以上,2012~2018年平均总投资收益率为4.97%,与平安财险的总投资收益率基本相当。

对华夏银行的持股比例下降,减值风险整体可控。公司2016年收购华夏银行19.99%股权后,对联营公司收益同比大幅+522.6%至29.5亿,在总投资收益中的占比提升13pct.至15%。2018年华夏银行计提资产减值损失211亿元,公司计提视同处置联营企业损失7.4亿元(主要系公司持有华夏银行股权的公允价值从231亿降至189亿),占当年净利润4.8%,考虑2019年华夏银行市值回升,且2018年由于公司未认购华夏银行非公开发行新股,持股比例由19.99%被稀释至16.66%,减值风险有所下降、整体可控。

4.   投资建议

行业基本面角度:长期来看,财险业务盈利模式简单清晰,相比于寿险、银行,受长端利率变动及宏观经济影响较小,且龙头财险公司负债端可以维持负资金成本,叠加“浮存金”加杠杆,财险有望实现业绩复利增长。中短期来看,财险业务承保盈利呈现高弹性特征,目前行业承保处于周期性底部,我们认为:1)非车险业务高增将平滑车险短期增速趋缓的波动;2)车险费改深入推进利好龙头综合成本率稳健;3)税优政策将释放盈利增量;多因素叠加下,财险行业中期盈利及ROE有望拐点向上。
公司基本面角度:公司作为产险行业龙头,市场份额全面领先,且今年以来保费增速及市占率拐点向上,未来随着车险费改推进,公司依托于综合服务能力及稳固的规模经济优势,预计相对竞争力显著提升,承保利润有望实现高弹性增长。
根据财险ROE分拆公式,我们假设:1)公司承保杠杆维持2.43倍(2018年水平);2)公司投资杠杆维持3.07倍(2018年水平);3)公司综合成本率维持在97.0%~98.5%区间(2018年为98.5%);4)公司投资收益率维持在3.5%~5.0%区间(2018年为4.5%);5)税率为25%;得出:中国财险ROE区间为13.1%~18.1%。

投资角度:预计公司2019、2020年分别实现归属于母公司股东净利润228.7、259.3亿元,同比分别增长47.7%、13.4%,对应综合成本率分别为98.2%、97.6%,期末归属于母公司股东净资产分别为1586亿元、1781亿元,目前市值约1.08倍2019PB。作为唯一最纯正的财产险标的,看好公司稳固行业龙头地位,受益市场集中度提升并优化综合成本率,未来竞争力及市值发展空间可期,长期配置价值显著,维持“买入”评级。

5.   风险提示

1)宏观经济低迷造成产险保费增速下滑:财产险保费增速与宏观经济趋势密切相关,其中,车险业务与汽车销量相关,企业财产险等业务与经济形势相关,如果宏观经济持续低迷,预计财产险保费增长将持续承压;
2)车险费改造成竞争加剧及承保利润下滑:商业车险费改持续深化造成行业竞争程度加剧、承保利润空间被压缩,如果费改对行业竞争格局的影响超预期,会造成整体综合成本率攀升的不利情况。
3)意外灾害事件发生造成行业承保亏损:财产险业务保障风险具有多样性、复杂性,如果未来发生难以预料的意外灾害事件,可能导致全行业承保利润大幅下滑甚至承保亏损,对财产险公司影响深远。

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