国盛海外:金界控股(003918)上半年业绩表现良好，延续成长逻辑

本文选自“国盛海外研究”。

盈利状况良好

2019年上半年，金界（003918）EBITDA增长41%至3.27亿美元，略超我们预期。实现利润2.45亿美元，增长36%，高于我们全年预期增速20%，主要是因为我们考虑到下半年柬埔寨政府有可能改变博彩税政策，保守计算将全年净利润扣除掉2.5%的博彩收入金额作为税收。公司宣布中期每股派息0.26港元，相当于60%派息率，依然十分慷慨。

VIP投注额增长依然很快，受胜率影响收入增长慢于预期。贵宾业务泥码（总投注额）增长38%，维持高增长，快于我们之前预期的28%，较2018年68.8%有所回落，原因是随着金界二期上轨道，高速增长期过去，逐步回归正常是意料中事。贵宾业务毛收入增速只有17.6%，低于预期，拖累公司2019年上半年整体收入增长放缓至22%，增速不佳的主要原因是去年同期胜率高达3.3%，今年下降到2.8%。由于胜率因素不可控，公司通常将日常经营关注点放在总投注额上，因此贵宾业务略低于预期可以理解。

中场业务接棒成为收入主要驱动力

新项目建成后，中场收入增速释放慢于贵宾业务，但后劲十足，继2018年增长达到57%之后，2019年上半年增长45%，中场业务占总收入比重新回升也会改善公司毛利率，是未来值得关注的一大看点。

投资建议

财报反映金界增长健康，从对澳门博彩公司的了解得到的信息也印证了东南亚同行对澳门市场的冲击。相比澳门同行博彩公司，金界展现出独具吸引力的成长性。预计公司2019-2021年净利润分别为4.7/5.2/6.3亿美元，同比增长21.1%/10.5%/21.1%，2019-2021年EBITDA6.6/8.2/10.1亿美元，同比增长36%/25%/23%。维持目标价12.73港元（对应9.6倍未来12个月EV/EBITDA），维持“买入”评级。

风险提示

1. VIP 收入增速可能进一步放缓。2.太阳城在线博彩被点名批评事件发酵对博彩行业带来负面影响。