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 同股不同权 对投资者是好是坏?

2019年7月19日 21:04:42

本文源自“香港交易所”。

摘要

不同投票权股份一般被称为双重股权股份。具不同投票权架构的公司(简称“不同投票权公司”)会发行至少两类股份,两类股份的每股投票权并不相同。创办人和管理层持有的通常是一股多票的股份类别,而发行给一般投资者的则是一股一票的股份类别。新经济创新产业公司首次公开招股时多倾向采用不同投票权架构,务求集资发展业务的同时,创办人可持有相对其投票权作不成比例摊薄后的股份数量、而能继续维持对公司的控制,自主追求创新。中国内地正值新经济转型,这类型的公司有如雨后春笋,供应源源不绝。这些不同投票权公司可选择于接受不同投票权公司上市的主要海外市场(如纽约、伦敦、香港、新加坡及东京)上市。

香港的新上市机制特别为不同投票权公司的投资者加入一系列的保障措施,与其他主要的环球金融中心相比,香港市场在这方面的要求更全面,监管规定更严谨。这些投资者保障措施包括对公司市值的高门槛要求、日落条款、加强企业管治及披露要求等。该等措施不单有效降低“代理成本”,还可对“委讬人成本”起限制作用。委讬人成本在投资者对创新产业并无专业知识(“委讬人能力成本”)和投资者之间的潜在利益冲突(“委讬人冲突成本”)的情况下尤其重要。当市场有适当的保障措施,公司采用不同投票权架构上市便不一定伤害投资者的利益,反而或能支持股价和营运表现,有机会为投资者带来裨益,有利创造长远价值。

事实上,国际经验表明,投资者投资于不同投票权架构的公司看来利多于弊。首先,在MSCI的股票指数成份股中,具不同投票权架构的创新产业公司,其长期股价回报跑赢其他在相同地区和环球指数的成份股。第二,并没有一致的实证显示不同投票权架构对公司的业务表现有潜在负面影响,对在美国上市、采用不同投票权架构的中国公司所得的观察亦如是。况且,不同投票权公司的创办人若能不受投资者干预而按自己的专业知识实现各种创新意念,往往能为公司带来更多价值。事实上,不同投票权公司能为投资者扩阔投资机会,切合其不同的风险承担能力和投资需求。有鉴于此,MSCI指数公司也推出经投票权调整的全新指数系列,应对不同投资者的喜好。

总体而言,接受不同投票权公司来港上市并非逐利之争,而是要拓阔投资市场机遇。对实体经济来说,不同投票权公司由此得到的融资支援为经济转型和新的增长动力带来贡献;对投资者来说,他们可选择投资信誉可靠的不同投票权公司,在投资的风险与机遇之间取得平衡。

1.不同投票权公司的上市:全球证券交易所概览

不同投票权股份一般被称为双重股权股份。具不同投票权架构的公司(“不同投票权公司”或“双重股权公司”)会发行至少两类股份,两者的每股投票权并不相同―“A类”股份每股仅可投一票,“B类”股份则每股可投多于一票。持有B类股份的都是公司的内部人士或管理层,包括创办人及董事,他们手上的未上市股份的投票权不合比例地高于其收益权。在此情况下,B类股东毋须拥有同等高比例的持股亦可主导公司政策上的决定,例如提名董事会成员、股份发行及公司行动。相比之下,A类股份则是上市股份而每股仅有一票,由外部投资者持有。下文中,每股可投多于一票的股份一概简称“不同投票权股份”,而每股仅可投一票的股份则简称“普通股份”。

尽管不少国家当地的公司法都采用“一股一票”原则,不少证券交易所亦容许发行人根据不同的规则及标准申请双重股权架构股份上市。这些交易所大多在欧美,亚洲则在最近才见相关例子,当中包括巴西、加拿大、丹麦、法国、芬兰、香港、意大利、日本、俄罗斯、新加坡、瑞典、瑞士、英国及美国。

最新一轮不同投票权公司的首次公开招股(“IPO”)(简称“不同投票权IPO”)热潮主要受创新科技公司所推动。科技公司一向活跃于IPO市场,现时越来越偏好采纳双重股权架构。科技及创新产业公司的收入及投资期结构与传统公司不同,其对资金有强烈的需求。这类公司会有高的投资风险,但通常亦会有高发展潜力;其营运初期的收入会极不稳定,但长线增长前景却潜力巨大。这些公司的创新科技发展很大程度上依靠创办人的远见及魄力。这些公司IPO时多倾向采用不同投票权架构,务求集资发展业务的同时,创办人可持有相对其投票权作不成比例摊薄后的股份数量、而能继续维持对公司的控制,自主追求创新。创新产业公司的创办人对采用不同投票权架构的偏好,理由可能包括帮助实现公司长远价值、推动创办人持续对公司投入创新能力和人力资源、隔挡恶意收购的威胁,以及避免刚冒起的公司在决策上受到机构投资者的短线利益所影响等等。

因此,接受不同投票权公司的上市制度正好切合科技及创新产业公司的需要。根据普华永道的资料,2017年全球共有100宗科技业IPO,合共筹得251亿美元的资金。另一资料来源则显示在美国所有IPO活动中,科技公司约占36%,而不同投票权科技公司的IPO的占比在2017年更升至43%的历史新高,2018年则回落至34%。

这些科技业IPO当中,有若干是来自内地的科技巨头。为了将这些科技公司迎回内地上市,中国内地正考虑以不同方式,接纳具不同投票权架构的新经济公司上市。国务院于2018年9月澄清,于海外上市且具有不同投票权架构或尚未有盈利的新经济公司可于在岸A股市场发行中国存讬凭证(CDR)。2018年11月5日,国家主席习近平宣布计划在上海证券交易所设立“科创板”,并试行注册制;根据于2019年3月推出的相关试行措施,中国科技公司及具不同投票权架构的科技公司将可在内地进行IPO。

现时,新经济公司可选择于纽约、伦敦、香港、新加坡及东京等主要环球金融中心上市。这些市场因应不同投票权公司所设的上市制度的演进过程各有不同,概述如下:

(1)纽约:美国在1926年曾一度禁止双重股权股份上市,纽约证券交易所于1940年正式宣布禁令。其后因面对美国其他证券交易所的竞争,纽约证券交易所于1985年1月建议放宽上市政策,允许双重股权架构的公司上市。1994年,美国的证券交易所就双重股权股份实施统一的上市规定,但鉴于投资者忧虑已上市公司的现有股东可能要被迫放弃其投票权,美国各家证券交易所自那时起自愿性地禁止美国公司于上市后才采纳双重股权架构(称为“双重股权资本重整”)。在这方面,一项法律研究指出双重股权资本重整可以为公司带来好处,但仅限于发展初期。

现时在美国,不同投票权公司的IPO越来越普遍。实证显示,美国的不同投票权IPO的占比于2017年升至28%的历史新高。美国之所以能吸引这些不同投票权公司可能与其披露为本的上市制度有关,在这制度下,公司仅须遵守若干关于非传统管治架构 风险因素的披露规定。

(2) 伦敦:英国市场仅接受不同投票权IPO根据“标准上市”的规则(即欧盟的最低要求)上市。要在伦敦证券交易所主板上市,“标准上市”的申请人仅须符合最低的欧盟协调标准,而“高级上市”的申请人则须遵守英国比欧盟最低要求更为严谨的“超等同”规则。“高级上市”的透明度较高,资金成本因而可能较低,不过“高级上市”的原则在2014年收紧了,投票权与股份持有量需成比例,亦即必须一股一票。、实证显示,2007年英国市场上有多重投票权的上市公司仅占5%。据一篇研究论文所解释,背后的原因有二:机构投资者的反对,以及收购规则移除了要约前的防御措施(例如透过采用双重股权架构),迫使公司遇到要约收购时只能采用一股一票制。

(3)香港:香港旨于成为创新产业公司的上市中心,于2018年4月实施上市制度改革,对香港联合交易所(联交所)的上市规则作出修订,接受具不同投票权架构的创新产业公司及未能符合上市财务资格的生物科技公司于主板上市,并为合资格的海外上市公司提供新的第二上市渠道。有关改革修订了于1989年制订推出的相关上市规则,允许偏离一股一票原则,使具不同投票权公司也可申请上市。自上市制度改革实施后,首六个内即有两家具不同投票权架构的内地科技巨头进行IPO上市。

(4)新加坡:新加坡市场把对双重股权架构的接纳范围从报业公司扩大至其他公司。除了报业公司因为新加坡《报纸与印刷出版法》的规定须发行两类股份(管理层股东的投票权为一般股东的200倍)之外,新加坡交易所以往一直禁止其他公司作双重股权股份上市。后来新加坡于2014年10月修订《公司法》,容许公众公司发行无投票权或多重投票权的不同类别股份。新加坡交易所其后改革其上市制度,于2018年6月26日起允许创新产业的双重股权股份上市。

(5)东京:东京证券交易所(东京交易所)于2008年修订其上市规则16、放宽相关规管,开始按个别情况接受不同投票权IPO,惟继续禁止已上市的公司发行新类别股份。2014年3月,东京交易所正式迎来首宗不同投票权IPO—生化人公司(Cyberdyne)(可穿戴机器人开发商)。在这宗IPO后,东京交易所在2014年7月再修订其上市规则,对双重股权股份的上市新增两项规定:包括(i)采用双重股权架构的必要性及适当性,以及(ii)日落条款。

2.香港为不同投票权公司而设的新上市制度:适当的投资者保障措施

市场对投资创新产业公司的需求,推动了香港市场上市机制的改革,以接受不同投票权公司的普通股在港上市(不同投票权公司的上市股票于下文称为“W股”)。经过市场谘询并获得持份者有力支持下,香港交易及结算所有限公司(简称“香港交易所”)于其主板的《上市规则》新增适用于不同投票权公司上市的章节,自2018年4月30日起生效。在谘询过程中,回应者

提出对投资不同投票权公司的潜在风险有所顾虑。以下分节将讨论此等顾虑,以及香港的新上市机制如何引入适当的保障措施应对有关风险。
2.1创办管理人是不同投票权公司成功的关键

一般所见,创新产业公司的创办人显然都是最有能力发展及管理其公司的人。采用不同投票权架构就是要确保创办人对公司有绝对控制权。不同投票权架构可以是双刃剑,公司日后的发展全系于创办人身上。若创办人目光远大,又能一直作出正确的商业决定,就是公司和投资者之福。在这情况下,不同投票权架构的确保障了创业精神,亦即保障了股价。反之,若创办人能力不高又或不慎作出错误决定,不同投票权之设就可能成为公司隐患,导致代理人问题。

股东与管理人之间的“代理人问题”(或称“潜在利益错配”)是投资者关注的一大问题,指的情况是股东追求的是股票价值的最大化,而负责实际营运的管理人追求的则是自身薪酬和福利的最大化。不同投票权公司的管理人都是持股相对不多但拥有大多数的控制权。即使管理人未能按股东利益行事,其他股东也不能通过投票表决影响公司决策。因此,市场应设置恰当的投资者保障措施,以制约不同投票权公司的代理人成本风险,否则,代理人问题可能损及投资者利益。

不过,不同投票权架构不一定要牺牲投资者利益,方可惠及管理人。一方面,投资者须承担代理人成本(具体上即上述的代理人利益冲突成本),另一方面,学术文献提出“委讬人成本”理论,来解释双重股权架构如何能降低“代理人能力成本”、“委讬人能力成本”和“委讬人利益冲突成本”:

代理人能力成本:源自管理层犯下非欺诈性错误的成本。成本高低各有不同。如管理人有才智,能不受偏见影响并把握最新资讯,他们可能会较少犯错。对于不同投票权公司而言,管理人离职的风险较低,因此他们可能更勇于认错,这或有助避免隐瞒过错而令长远增长受损。

委讬人能力成本:因投资者专业知识不足而犯错所产生的成本。如管理层(代理人)已具备所需专业知识,投资者(委讬人)可“坐享其成”,成本将会较低。不同投票权公司的管理人通常都能证明其能力为公司长远增长作出贡献(例如往绩显示曾成功推行有远见的项目)。

委讬人利益冲突成本:源自投资者之间的利益冲突的成本。假如公司的多方委讬人(投资者)有利益冲突时(例如维权投资者着重短线表现,而退休基金则注重长线表现),成本预期会较高。对于不同投票权公司而言,外界投资者影响力较少,他们之间的利益冲突多数不会影响商业决策。

换句话说,投资者应同时考虑代理人成本及委讬人成本,即控制权的总成本。若不同投票权架构能降低控制权的总成本,投资者便可受惠。这要视乎上市机制是否有适当的保障措施让投资者免受代理人成本影响。

2.2机构投资者呼吁为不同投票权架构设立投资者保障

在没有适当保障措施的情况下,世界各地机构投资者都会要求W股在价格上有折让。欧盟委员会曾向世界各地445名合共管理资产超过4.9万亿欧元(欧洲投资者占13%)的机构投资者进行调查,当中八成均认为采纳加强控制权机制的公司,其股价应有折让。欧盟委员会表示:世上并无一种能应对各种加强控制权机制的保障方案,但应该要求公司对加强控制权机制(例如双重股权架构)的存在及其影响提升透明度。

2000年代初期的欧洲曾见双重股权股份合并个案(每股多于一票的股份转换为一股一票的股份)增加的趋势。同一研究亦显示,法律不应强制双重股权股份公司转为单一股权类别的一股一票公司(以下称为“一股一票公司”)。

在美国,证券交易委员会(SEC)检讨上市制度后,于2017年3月建议加强双重股权架构及其他强化治理架构的披露规定。美国SEC专员RobertJackson于2018年2月认同这些架构有其优点之余,亦倡议对永久双重股权架构加设日落条款。

在加拿大,加拿大良好治理联合会(CCGG)认同采用双重股权架构有利有弊,表示“鼓励加拿大企业精神很重要,不希望影响到加拿大企业家将公司上市”。由于加拿大的上市制度及法规二十多年来不曾改变,CCGG于2013年针对新上市的双重股权公司发布了7项保障投资者利益的最佳实践,范围包括董事选举、设立投票权比率上限、联票及日落条款。

亚洲方面,市场专业人士追求一股一票的原则,若然不同投票权架构是合法的,亦会要求公司充分披露这些架构。CFA协会曾于2018年4月就双重股权股份对454名会员进行调查。调查结果与CCGG的观点相若,都认为不同投票权架构有利有弊。为双重股权架构公司而设的上市制度的公认好处包括增加交易所的吸引力、吸引科技及其他创新产业的公司上市,而弊端则有小股东保障不足及所有权和控制权不合比例。该项调查总结呼吁交易所设置适当的保障措施,包括强制性的企业管治措施、有时间限制的日落条款、投票权比率限制、联票条款,以及每股多于一票的股份一旦转让便须转为一股一票股份等。

2.3香港过去并无为不同投票权架构制定投资者保障措施

在香港,上市公司有两类股权股份并非新鲜事。1972年至1973年间共有七家公司先后发行“B”股上市,其面值较“A”股为低,但每股投票权与A股相同。这些公司背后的用意不一,包括集资购买房地产或扩充业务,以及吸引更多不同类型的投资者。这七家公司中六家已被收购或已私有化,现只有一家公司―太古集团―仍有“B”股在香港上市。

当时的上市规则并没有为发行这类股份的特定章节。发行“B”股时,公司原本的上市股份变成“A”股,“B”股则发行予原有股东。“B”股的每股投票权与“A”股相同,但面值较低(仅为“A”股的五分一或十分一),派息亦较低。控股股东可出售所持有的“A”股,并以较低价购入相同数目的“B”股来保持相同的投票权,以腾出更多现金抵抗收购行动。就太古集团而言,所发行“B”股的每股面值为每股“A”股面值的五分一(0.12港元相对0.60港元),派息亦按此等面值支付(即使股票须订面值的规定已于2014年香港修例后被废除)。若控制权受挑战,“B”股价格将相对“A”股出现溢价。然而于2000年至2018年间,在无人争夺控制权的情况下,太古“B”股经调整派息后的成交价较低,平均较“A”股折让12%,主要因为其流通量不高。

1987年,多间上市公司曾建议发行“B”股,但考虑到当时香港及海外经纪的强烈反对,联交所及当时的证券监管机构决定禁止新的“B”股上市。同年,政府就“B”股事宜委讬进行的检讨结果表示“在特殊情况下,这类型的股票有继续存在的合理需要”。其后,限制“B”股上市的规定于1989年12月正式写入主板《上市规则》第8.11条。自此以后,香港再没有“B”股新上市。

2.4香港新上市制度下为不同投票权架构设有适当的投资者保障措施

香港的新上市制度旨在于投资者保障与发行人利益之间取得平衡,使香港有更大灵活性提供更多投资机会予不同风险胃纳的投资者,又可让创新产业公司毋须摊薄创办人的控制权而进行直接融资。要达到这些目的,唯一方法就是在上市制度中设置适当的保障措施。
与旧制不同,不同投票权股份在香港上市须遵循严格规定。过去“B”股上市并无特定规定,但在新制度下,联交所主板《上市规则》新增不同投票权公司上市的章节,订明一系列保障措施应对投资者可能关注的问题。这些措施包括更高的上市门槛、持股及投票权上限、日落条款、转让股份须符合的条件,以及加强企业管治及披露规定。在这些方面,香港为不同投票权架构而设的新上市制度所提供的保障措施,要比其他主要环球金融中心的交易所所提供的更多。这些保障措施有如下特色。

在香港作新上市的不同投票权公司须符合的市值要求是全球主要交易所中要求最高者。市值最低要有400亿港元(如收入有10亿港元或以上,最低市值要求为100亿港元)。高市值意味公司已有一定合理规模,不是高风险的初创企业。环顾全球市场,MSCI旗下的全球指数便有若干科技巨头,而当中采用双重股权架构的公司的市值通常都远高于同业。按2017年9月1日的统计数字,MSCI所有国家世界指数(ACWI)有253只W股,占指数总市值的11.2%36,当中又以资讯科技行业的占比最大(23.2%)。采用不同投票权架构的科技公司的平均市值最高,达720亿美元,相比指数内所有W股的平均市值仅为190亿美元。

为限制代理人利益冲突成本,香港市场要求不同投票权股份的实益拥有人(“不同投票权受益人”)符合若干规定。不同投票权受益人只限于身份是董事以及在促进业务增长方面有重大责任的自然人。不同投票权受益人还受制于以下其他规定:

已上市公司不得发行不同投票权股份。公司上市后,不同投票权受益人不得增加不同投票权的比例。换言之,普通股股东(“同股同权股东”)的投票权不会被进一步不成比例地摊薄。同股同权股东的投票权任何时候均须至少占总投票权的10%。

不同投票权股份的投票权比率设置上限。在香港,不同投票权股份与普通股的投票权比率上限(或最高投票权差异)为10比1,与许多有双重股权股份的市场的做法一致。10对1的比率上限有其历史原因,就是当年(1985年)纽约交易所辖下一个小组委员会曾提出放宽一股一票原则的规则建议时,这便是其中的一项建议,只是纽约交易所最后并无对投票权差异设置任何上限。一个极端的个案是Snap,于2017年3月在美国进行IPO时只公开发行无投票权的股份。就产品性质而言,无投票权的股份就类似定息产品,是一种回报与公司表现挂钩、但不影响公司决策的金融产品。

香港亦引入不同投票权架构自然日落条款以减少潜在的代理人利益冲突成本。日落条款为创办人提供合理时间,使其可投资于高风险项目创造长线价值,而要求不同投票权股份其后转为普通股亦属合理。在香港的制度下,不同投票权股份的不同投票权不设时间限制,而是遵从自然日落条款,即在受益人身故、或不再是董事、或不再被视为有行为能力可履行董事职责、或不再被视为符合董事的规定时,又或在不同投票权股份被转让之后,原有的不同投票权便不再有效。换言之,该等人士的继承人不能继承超级投票权。美国市场并没有要求双重股权架构有日落条款,但美国SEC专员RobertJackson提醒市场:“永久”的双重股权股份存在风险,因永久双重股权架构永久的存在,不仅惠及目光远大的创办人,也会惠及目光不一定远大的继承人。RobertJackson特别指出,永久双重股权股份的“相对估值”的中位数经过一段时间之后均见下降,但设有日落条款的,其相对估值的中位数在长线(上市后7年或以上)会略有改善。

香港的不同投票权公司须接受强化的企业管治措施约束,有关措施可减少代理人能力成本。在香港,不同投票权受益人的多重投票权并不适用于一些须按一股一票表决的决议,包括修改组织章程文件、委任及罢免独立非执行董事或核数师、更改任何股份类别所附带的权利及上市发行人自愿清盘等。不同投票权公司必须拥有企业管治委员会及常设合规顾问。这些保障措施须纳入公司的组织章程文件,不同投票权受益人须向公司保证遵守这些保障措施。新加坡也有类似的措施。日本的一家不同投票权公司(生化人公司Cyberdyne)的组织章程文件规定,在要约收购中,如果要约人持有不少于75%的已发行股份,不同投票权股份便须转换为普通股,意即在这情况下将需按一股一票处理。同样,在英国,一股一票亦适用于持有不同投票权公司的75%股权的收购要约。美国现时反而并无任何针对不同投票权公司的强化企业管治措施。

香港加强披露规定,有助保障投资者权益。新上市制度规定发行人必须在上市文件和通讯中加入警告字眼,指明公司是不同投票权发行人,投资者投资时必须审慎行事。W股的股票名称加上“W”字样标记以作区别。主要金融中心当中,只有香港和新加坡采用这些独特的股票名称标记提醒投资者。

总体而言,香港市场的投资者保障措施较其他主要环球金融中心更为完备。一方面,不同投票权架构可减少委讬人成本,而另一方面,这些措施可同时有效限制投资者的总体控制权成本(包括代理人成本)。在此制度下,投资者投资于具不同投票权架构的股票以追求更高潜在回报时,亦更可能获得较佳保障。

3.不同投票权不一定是恶魔,也可以是投资者的天使

有为投资不同投票权公司设置适当的投资者权益保障措施是市场所需求,然而这并不代表投资者要对不同投票权架构敬而远之。事实上,实证显示不同投票权架构可以是投资者的天使,有利公司股价及营运表现,长远有助创造价值。所以,若上市制度已有针对不同投票权公司的适当投资者保障措施,投资者便可在享有更丰富投资选择和保障权益之间取得平衡。以下分节作详细论述。

3.1股价虽然折让,但回报可能很出色

基于不同投票权架构有潜在的代理人问题,一般投资者通常都预期这些公司的普通股股价会较其不同投票权股票的股价有所折让,以补偿第2节所述管理层盘踞及公司资源被征用的潜在风险。实证研究显示附有次级投票权的上市股票都有价格折让。在美国,研究发现在1990年至1998年间,253家双重股权公司在IPO后的五年内,市盈率平均有17%的折让。另一研究估计,在1990年至2000年间,分别在39个国家的393批控股股权股份在私下协议转让时,控制权的价值相对公司普通股权的股票价值平均有高出10%至14%的溢价。还有一项研究发现,不同投票权股份相对其普通股的股价在不同市场中有不同程度的估计溢价。

然而,一项研究发现,在全球及区域市场中,MSCI指数成分股中W股的长线平均回报均超过指数中的其他成份股。按2017年9月的数字,MSCI的全球基准指数ACWI共有2,493只成份股,当中243只为不同投票权公司的W股。2007年11月至2017年8月期间,MSCIACWI的W股成份股的年化总回报率为7.2%左右,比起指数整体回报的4.5%及一股一票成份股回报的约4.2%均要高。MSCIACWI的北美、欧洲和新兴市场区域指数中的W股成份股表现,亦跑赢指数整体回报及一股一票成份股的回报。W股在不同市场的超额回报各有不同。

同一项研究又将MSCI指数中W股的超额回报拆解分析,将之分为源自不同风险因素的回报。行业因素带来正回报(MSCI新兴市场指数除外),这与过去十年科技业表现强劲吻合。其他主要风险因素(如货币、国家及市场因素)对跑赢大市的贡献却未见一致。相反,股票本身的特有风险在超额回报中的贡献程度较高(欧洲除外),该等风险可能包括创办人对创新产业的远见及其选择采用不同投票权架构。同一项研究还发现,与一股一票股份相比,W股成份股具有市值相对大、盈利能力较高但较不稳定、资产增长率较高但槓杆较低及股息较低的特征,这印证了不同投票权公司具远见的创办人会倾向投资于高风险项目,以尽量提升公司的长远价值。

部分实证研究亦发现W股有超额回报。一项专题研究(以下简称“D&J研究”)对1978年至1998年间178家美国上市公司的双重股权资本重整进行研究(“双重股权资本重整”是指一股一票公司重整为不同投票权公司并将其一类有限投票权或无投票权的普通股上市),估算到买入并持有该等公司既有的一股一票股份在其宣布进行资本重整后首年及第四年,与没进行双重股权资本重整的配对样本比较下所获得的超额回报率分别为5%及23%。另一项实证研究发现美国2018年上半年的W股IPO回报较市场平均为高——于研究期间,美国W股IPO的平均回报率(自发售日期起计)高于所有IPO的平回报率。行业方面,科技、媒体及电讯(TMT)行业的W股的平均回报率优于业内所有IPO的平均回报率;而当中的TMT行业的IPO平均回报率于2018年上半年亦是所有行业中最高者,显示创新科技产业公司的W股相当受投资者欢迎。

3.2不同投票权公司业务表现跟一股一票公司相若,甚至更佳

上文第3.1节讨论的W股价格折让意味着W股的市盈率相对于实际价值而言大多会较低,公司采用不同投票权架构进行股权融资的成本因而可能会受到影响。这或会影响到不同投票权公司的槓杆率及资金成本以至盈利,继而损害投资者的投资回报。然而,实证显示事实未必如此。

第3.1节引述的D&J研究结果显示美国不同投票权公司的收入增长及盈利能力优于其属于非不同投票权公司的竞争对手——美国不同投票权公司在销售、资产及营运收益方面的增长较业内规模相近的竞争对手为高。尤值得注意的是,不同投票权公司在宣布进行双重股权资本重整后四年内的营运收益上升了72%,而竞争对手则只上升了50%。盈利能力方面,不同投票权公司与竞争对手的资产回报率并无差异,但资本重整后数年间不同投票权公司的股本回报却较高。

在加拿大,不同投票权架构亦未有被发现对公司的业务表现有任何负面影响。一项实证研究分析了1996年至2005年间所有加拿大上市公司10,366项公司年度观察,研究不同投票权架构对盈利能力(资产回报率)、公司估值(托宾Q比率)及收购溢价(累积超额回报率)的影响。该研究中的加拿大不同投票权架构公司的控股股东大多仍为创办人的家族成员,在研究期间仍于公司拥有集中股权。因此,公司资源若被征用,对该等股东亦会受财富效应的影响。研究结果并未发现由不同投票权架构造成的显着正面或负面影响。

3.3有利于创造价值

除价格折让及业务表现外,投资者亦会关注到不同投票权公司的长线估值,始终公司管理层行事未必与投资者看重为股东创造价值的利益一致。事实上,有些外部股东(例如维权投资者)多数也看短线,会向所投资的公司的业务决定施加压力。若是一股一票公司,维权投资者及某些类型的机构投资者(例如对冲基金或其他注重短期回报的资产管理公司)可利用投票表决去左右业务决定,务求改善短期股价表现(例如派高息而非再投资),又或停止投资可能会创造长远价值的高风险项目。相反,在采用不同投票权架构的创新产业公司,具远见的创办人在这方面所受的干扰会较少,相对较能够自主投资高风险项目,尽管短期回报可能极不稳定,期望长远而言能建立丰厚价值。

具远见的创办人与投资者之间可能产生的矛盾通常源自信息不对称。投资者大多欠缺对创新产业的专业知识,创办人则一般有较丰富的相关知识或独到的远见去创造长期优厚回报,并与投资者按比例分享这些回报。因此,部分长期投资者愿意在影响力受限的情况下,投资于不同投票权公司。虽说外部股东对不同投票权公司业务决定的影响力相对不高,但不同投票权架构可减低公司因缺乏专业知识的投资者投票而被迫作出不当业务决定的机会(所谓“委讬人能力成本”)。

确实有研究发现,不同投票权公司的管理层可利用其专业知识创造额外价值,从而降低委讬人能力成本。其中一项研究观察了一股一票类股份在被收购时的溢价。研究对象是142家于1978年至1998年间在美国进行双重股权资本重整的公司,其中有48家公司在资本重整中将内部持股比例大幅下降(“净卖出”公司),但内部人士所持股权仍占全部股份的39%左右。这些净卖出公司在股权分散后,规避风险的倾向反而减轻。不同投票权架构使这些公司可推行风险较高但能提升价值的项目。事实上,这些公司在增加资本开支及槓杆率之后反令资产回报大幅上升。整个研究样本中有67家公司其后被收购,当中包括同时有两类别股权股份作上市买卖的公司。有双重股权股份上市的公司当中,一股一票股份的收购溢价(定义为据报收购价格与宣布收购前四天的股价之百分比差异)的平均值为53.4%,高于不同投票权股份的平均值(39.7%)以及只得单一类别股份上市的对比指标样本公司的股份平均值(36.1%)。这些研究结果减轻了人们对代理人问题在创造价值方面的潜在影响之顾虑。

不同投票权架构亦可避免因为长期与短期投资者之间的潜在冲突而产生的委讬人利益冲突成本。有些短期投资者(如维权投资者)或倾向于对其投资的公司行使控制权,但研究发现维权投资者的行为不一定能提升公司价值。根据McKinsey的一篇文章,针对美国公司进行的维权投资者运动的次数从2010年的108次增至2016年的280次。文章特别指出,TMT产业的维权投资者大多是缺乏相关产业专业知识的一般人士。维权投资者虽有意创造价值,其进行的活动却不一定能提高对股东的整体回报率(“整体回报率”是指按公司营运表现、股票市值及市场对公司表现及财务槓杆所预期的转变而作出的整体量标50)。超额的股东整体回报率(相对于相应的标准普尔产业指数的股东整体回报率)在维权投资者运动后首三年内可为正数或负数。

3.4于美国上市的中国不同投票权公司表现的实证

在2018年底,于美国的证券交易所上市的中国公司共有220家,当中不同投票权公司占了一定的比例,其中包括28家于2018年进行IPO上市的公司。2018年第一季的九宗IPO中有六宗(占总数约67%)来自不同投票权公司。香港交易所2014年有关不同投票权架构的概念文件53中提到,于美国上市的中国公司中约有总数的30%采用不同投票权架构;按IPO集资的累积金额计算,占比数字更达总额的48%(1998年1月至2014年5月)。该文件亦指出,截至2014年5月,于美国上市的中国不同投票权公司中有70%来自资讯科技产业。另一资料来源则表示于美国上市、采用不同投票权架构的中国公司于2007年至2017年透过IPO集得340亿美元,相对于同期美国所有IPO集资额的4,420亿美元。

基于公司文化或有不同,中国的不同投票权公司的情况与国际经验比较可会是相同或有异?部分实证显示,就股价及业务表现而言,于美国上市的中国W股表现没有跑输一股一票公司的股份(“一股一票股份”)。一项研究分析了在美国的证券交易所上市的33家中国双重股权公司及88家在中国单一股权公司。就价格表现而言,于美国上市的中国W股在熊市表现下滑的程度较低——W股在IPO上市后第二年超额回报的中位数下跌13%,一股一票股份的中位数则下跌38%(见图12a)。不同投票权公司及一股一票公司的市盈率及托宾Q比率并无重大差异。业务表现方面,不同投票权公司及一股一票公司在IPO上市后第二年的资产回报率的中位数并无统计学上的显着差异。

3.5扩阔投资机会

尽管有代理人问题的隐忧,不同投票权公司可能会有高的营运效率,以及有机会为投资者带来良好的回报(见上文)。对于这些公司,一些规避风险的投资者可能会敬而远之,但也有些投资者受潜在升幅吸引而愿意投资。不同投票权公司的上市有助迎合不同的投资者喜好。对新经济创新产业公司有兴趣的投资者也许愿意持有相对不同投票权股份较少投票权但现金流权益相同的股份。事实上,新经济创新产业公司的W股可以带来的增值机会,即使对经验丰富的投资者而言也可能有一定程度的吸引力。Snap的无投票权股份便是个极端例子——该公司2017年3月在美国作IPO,超额认购逾10倍。

为切合不同投资者的需求,全球指数供应商MSCI已重新将W股纳入其指数。在2017年3月Snap的无投票权股份IPO后,倡导一股一票制的美国机构投资者委员会(CII)向指数供应商施压,要他们剔除指数中的W股,MSCI因而曾一度暂停纳入新的W股。为重新考虑有关情况,MSCI向市场参与者就W股作了详细谘询。MSCI于2018年10月公布了谘询总结,支持持份者“在投资者观点与股本证券产品的全面代表性之间寻找适当的平衡”。根据咨询总结,MSCI在2019年3月起取消对将其全球基准指数再加入W股的限制(现有指数编纂方法不变),并同时推出经投票权调整的新指数系列。有关做法与美国SEC专员对不同投票权公司投资价值的看法一致——“如果各大指数均禁止纳入任何双重股权公司,投资大众可能就会错失参与市场上走在创新最前沿的公司的业务增长机会”。加拿大的情况也类似,加拿大的不同投票权公司大多为主要行业中最大的公司及僱主,所以难以在投资组合剔除这些公司。

总结

世界各地主要金融中心的股票市场纷纷进行制度改革,接受不同投票权公司申请上市。背后的主要动力源自发行人和投资者两边的需求均不断增加。发行人方面,那些具远见的创新产业公司(包括来自中国内地的公司)创办人,寻求上市时都倾向采用不同投票权的架构,务求保留其对业务决策的控制权。投资者方面,投资新经济产业的增长潜力愈来愈吸引,甚或足以抵消持有投票权受限的股份的坏处和不同投票权架构所涉及的风险。香港便是全球已进行上市机制改革、允许不同投票权公司上市的主要市场之一。

香港于2018年4月推出其新的上市机制,纳入了比其他主要市场更为全面的投资者保障措施。这些措施不单有效消减不同投票权架构可能涉及的代理人问题,还可遏抑因投资者缺乏相关专业知识和相互之间存在利益冲突所连带引致的委讬人成本。因此,新上市机构可说不单有利发行人亦有益于投资者。

从国际经验所见,投资于不同投票权架构的公司对投资者来说可会是利多于弊。净得益包括潜在的股价超额回报和缔造长远价值的机会。不同投票权公司的上市令市场有更多投资选择,迎合投资者不同的需要和喜好。只要对潜在风险进行彻底评估,不同投票权公司的股票也可成为投资者趋之若鹜的选择。

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