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高盛:美联储已沦为市场“奴隶”, 鲍威尔最怕让市场失望

2019年7月10日 19:25:36

本文来自 微信公众号“腾讯美股”。

今年1月,当美国联储主席鲍威尔上演那令人至今印象深刻的一百八十度大转向时,市场着实大吃了一惊。当时,他突然改变了联储长时间以来的鹰派政策趋向,口径与短短两周前联邦公开市场委员会会议新闻发布会上的大相径庭,转而宣称联储完全可以做到“耐心”,加息可能会“暂停”,而且联储的资产负债表缩减计划其实也并不是“自动化”的。大家心心念念的“鲍威尔对策”就此出台,从那之后,美股市场狂奔猛涨,最终交出了一张几十年来仅见的上半年优秀答卷。

然而,这也导致鲍威尔自己越发成为众矢之的。在此之前,他很长一段时间里就一直面对着来自特朗普总统的巨大压力,后者大有鲍威尔不降息就会丢饭碗的味道。这下子,大家更认定他是个没有立场也没有骨头的家伙,不折不扣的市场人质,交易者不止一次打压股价,试图达到双重目的——不仅仅是为了测试一下鲍威尔对策生效的临界点,更是要得寸进尺,迫使联储在结束紧缩周期基础上再开启宽松周期,这后一个目的可以说已经在一定程度上达成了。

只不过,变成市场的人质,在联储而言其实早已不是什么新鲜事了。这至少可以追溯到2013年3月,即著名的“缩减恐慌”上演前三个月,当月的联邦公开市场委员会会议纪要就显示,时任联储主席的伯南克(Ben Bernanke)就已经意识到,现在并不是联储在控制市场,而是恰恰相反——在多年的零利率和量化宽松政策下,两者的关系已经彻底颠倒过来,对市场任何哪怕是不可理喻的想法,联储都必须小心应对。

现在,对于这一点,堪称全球头号央行银行家培养中心的高盛,也不得不予以承认了。

在近期发布的一份研究报告当中,高盛首席经济学家哈祖斯(Jan Hatzius)提出了明确的质疑:“为何降息?”他列出了一系列的经济基本面因素,指出若是鲍威尔在本月末的会议上宣布美国央行将启动宽松进程,无论如何都是没有道理的。以下就是哈祖斯分析的一些关键点。

——没有任何靠得住的证据显示劳动力市场局面可能会迅速恶化。在6月间非农支薪人数大增22.4万之后,该数字无论是近三个月还是近六个月的平均值都回归到17万以上,这虽然较之2018年的速度低了5万,但是依然比保持失业率稳定的持平线高出7万。

——尽管各种制造业调查都出现了迅速减速的迹象,但是高盛依然相信“这一当下的疲软主要还是持续的库存调整使然,后者可能会让第二季度国内生产总值增速减少1.7个百分点”,哈祖斯的报告还补充说,“我们现在很可能已经接近库存调整进程的尾声,因为库存投资似乎已经跌至趋势线下,而整个经济领域内的库存/销售比也大致正在见顶”。总而言之,“这些现象一般而言都是出现在订单和就业即将反弹的前夕,那一天的到来不会太久了”。

——美国消费支出的强势达到了罕见的水平。根据高盛的分析,最终需求前景喜人,第二季度当中,私营部门国内最终销售额可能会增长约3%,“而且哪怕在第二季度之后,我们依然保持相对乐观的谈判,因为宽松的金融环境意味着金融状况指数还将继续帮助推动经济增长速度,到2019年底,效果将较之2018年底时的1个百分点略有提升”。

——通货膨胀面远没有达到衰退的地步。尽管核心通货膨胀率的同比增幅只有1.6%,明显低于联储2%的目标,但是在5月1日的联邦公开市场委员会新闻发布会上,鲍威尔也将这疲软归结为“暂时现象”,并强调了达拉斯联储截尾均值指数2%的稳定性。在高盛看来,这才更接近事情的真相:“事实上,无论是核心消费支出价格指数还是截尾均值消费支出价格指数,两个月前都保持着与去年同期相当的水平,而之后的涨幅都超过了2%。”

——国际贸易紧张局势有所降温。虽然联储过去几周当中一些最具鸽派色彩的发言都强调了各种经济变数,尤其是贸易问题的存在,将其作为潜在降息的关键理由,但实际上,虽然贸易局面不能说已经风平浪静,但是相关各方重新开始谈判沟通,局面至少近期内已经有所降温。

于是,一个最关键的问题也就呼之欲出——如果无论是美国国内经济还是全球经济都不足以成为联储降息的理由,那还有哪个角色能够胜任?在高盛看来,答案非常简单,这就是市场。换言之,尽管近期,在就业、增长、通胀和贸易等方面都传来了令人鼓舞的消息,但是“哪怕在上周五的抛售后,债市的价格依然体现着未来两次会议合计降息50个基点的前景。不管这样的行情就基本面来看是否‘正当’,但是它很可能确实对于近期的货币政策前景产生了影响,因为这等于是升高了联储什么都不做的成本”。

市场提前自行消化了这样规模的政策宽松,本质上是将联储逼入了窘境。根据高盛对货币政策冲击和金融环境变化互动的估算,如果联储未能如市场所愿拿出50个基点的降息,那么通过债券收益率提高、股价下跌、信用利差增大、美元走强等一系列因素的联合作用,就会导致金融状况指数相应收缩50个基点。一言以蔽之,如果联储不降息,市场就会制造巨大的麻烦,逼着他们降息来避免崩盘。

更加不必说,如果联储令人吃惊地没有降息,导致股票价格下跌,肯定还会促使特朗普对他们发起新一轮的炮轰。此外,市场参与者对联储也会更加不满,因为从去年10月的“距离中立区间还有很长路要走”以来,联储的政策和言论已经不止一次让人大吃一惊,令人难以捉摸和预测。联储官员们或许会觉得这样的批评不够公平,但是至少,这样的压力也会使得他们尽可能避免再在政策上给市场来一次冲击。因此,7月和9月各降息25个几点依然是可能性最大的前景。

更加重大的挑战其实是在于更长期政策前景的预期,即市场已经在消化2020年降息的前景了,而联储却未必会这么计划。高盛指出,如果他们对于失业率再度下滑,以及核心消费支出价格指数涨幅越过2%的预测准确的话,“联储官员们就可能正式开始反转近期的降息进程,就像他们在1995年至1996年,以及1998年所做的那样”。换言之,在哈祖斯看来,虽然联储在2020年总统大选渐入高潮时不大可能加息,但是中期角度,联邦基金利率将反弹到2.5%到3%的区间。

至此,哈祖斯写下了研究报告当中真正的画龙点睛之笔——联储现在已经是市场的奴隶了。哈祖斯的结论是:“归根结底,围绕着未来利率政策的变数将不仅仅是来自经济前景,联储的反应机制也将占有至少同等重要的地位。”就连高盛也不得不承认:“通过不接受近期政策预期,改变收益率曲线斜度,以及利用通胀补偿均衡点来发表看法,债券市场定价行为或许正在政策决策方面发挥着前所未有的重大作用。”

简而言之,鲍威尔现在最怕的就是让市场失望!

至少有两个理由都足以让人相信,这对于联储的未来是一个重大的灾难。首先,正如高盛所指出的,尽管“如此依赖‘群众智慧’对政策制定者确实有一些潜在的好处,但同时也会大幅度提升——用前主席伯南克的话说——货币政策‘坠入镜厅’的风险,使得联邦基金利率远离与经济基本面相匹配的水平”。

用更直白一点的语言来表述,高盛其实就是承认了许多观察家一直以来对联储的指责的正当性——联储可能正在吹起一个巨大的资产泡沫。

不过,且慢下结论,不妨先进一步发掘一下2013年3月那次会议纪要,看看时任理事的鲍威尔是如何理解这一问题的。在谈到如果联储失去控制,“成为市场的俘虏”会意味着什么时,鲍威尔是这样说的:

“我还有最后一点要说,这是个提问,即:如果经济并不合作,我们的计划该是怎样?我们现在已经达到了4万亿美元的预期目标,按照原来的计划,资产负债表的扩张将到此为止。如果我们连续拿到两份糟糕的就业报告,而市场也因此发生了相应的变化,那么,按照其他人之前提到的,我们就会将5万亿美元设为下一个目标。”

“这种想法其实……我们现在已经成为了市场的俘虏——这让我有点感到恐惧。我认为,我们必须重新获得局面的控制权,不然的话,如果经济真的不够合作,我们就只能随波逐流了。”

“在我看来,现在的计划确实未能覆盖一些真实存在的可能局面。我们需要做的是进一步强化自己的机动性,从现在就开始对计划进行基于各种可能性的补充——成本怎样,风险怎样,如何才能造就持续性的改进。我想,这些都需要我们找到更好的方法去和公众沟通,强化我们去做一些事情的机动性,因为就现在而言,如果经济不合作,我真的不知道我们该如何是好。”

“问题现在在于,或者说一直以来都在于这一计划的尾端开放性。我要说的是,在计划结束时,如果规模是4万亿美元,则风险可能还在可控水平,但是达到5万亿,那就完全是另外一回事了。”

现在,距离当初鲍威尔2013年3月一语道破联储成为市场俘虏真相已经过去六年了,而距离他自己就任主席,获得第一手体验也过去若干个月了。高盛承认,现在,最糟糕的可能性正在成为现实——联储已经彻底失去了控制市场的能力,终极资产泡沫正在上演,而这泡沫是鲍威尔断然不敢去戳破的,他害怕自己以世界上最大泡沫的戳破者被写进历史。当然,这也就意味着泡沫只能越来越大,直至最终无可持续的那一天,到那时,整个金融系统都会和泡沫一起爆炸,一起被抹平。事实上,几周前,美国银行首次警告说,如果联储现在降息,那将是“巨大的风险”,内涵逻辑也正在于此。

市场怀抱着百分之百的自信认定,三周之后,联储就将至少降息一次。具有讽刺意味的是,哪怕高盛都不能不承认,鲍威尔这样做了,也就等于启动了终极资产泡沫再膨胀的倒计时,启动了一场巨大的金融、经济和社会总崩溃的倒计时——和即将发生的一幕相比,十年前的全球金融危机简直是小儿科。

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