申万宏源：中国外资超市的前世今生

1.1外资超市的前世今生

1992年7月，国务院作出《关于商业零售领域利用外资问题的批复》，规定在北京、上海、天津等地试办中外合资或合作经营的零售企业。此后，以家乐福、沃尔玛为代表的外资超市开始蜂拥进入中国这片市场广阔的零售行业“处女地”，开启了至今为止27年的零售业市场争夺战。

1.1.1 家乐福：打响抢占大陆市场第一枪，24年后“卖身”苏宁易购

家乐福集团成立于 1959 年，为《财富》世界 500 强企业，是全球领先的零售集团。业务遍及全球 30 多个国家和地区，运营超过 1.2 万家零售商店，旗下经营大型综合超市、超市、折扣店、便利店、会员制量贩店以及电子商务等多种业态。

1995年，家乐福进入中国大陆市场。2006年，家乐福中国门店数量首次突破100家。2019年6月，在经历了前期与腾讯及永辉、国美“缠绵”后，家乐福突然与苏宁“闪婚”。

2018年家乐福中国营收41亿欧元，同比增速-10.87%。截至2019年3月，家乐福中国在内地拥有约3000万会员，210家大型综合超市、24家便利店、6大仓储配送中心，门店覆盖22个省份及51个大中型城市。

1.1.2 沃尔玛：展店速度放缓，腾讯赋能有望加速数字化转型

沃尔玛公司成立于1962年，是一家美国的世界性连锁企业，曾连续5年在世界500强企业中居首位。沃尔玛公司有8500家门店，分布于全球15个国家，沃尔玛主要有购物广场、山姆会员店、商店、社区店四种业态。

1996年沃尔玛在深圳开设第1家购物广场和山姆会员店，标志着其正式进军中国内地市场。2018年6月7日，沃尔玛中国与腾讯宣布正式结成深度战略合作关系，后续沃尔玛出资3.2亿美元增持达达-京东到家，强化在华全渠道战略。

2018年沃尔玛中国销售额805亿元，同比增速0.26%。截至目前，沃尔玛中国拥有10万多名员工，在全国180多个城市开设了400多家商场，约20家配送中心。

1.1.3 高鑫零售：大润发、欧尚双管齐下，阿里系入股布局线下零售

高鑫零售成立于2000年，是一家中国零售公司。主要股东为法国欧尚和阿里巴巴集团，其在中国大陆以大润发和欧尚作为品牌经营大卖场，是中国大陆最大的综合大卖场运营商。2017年11月阿里巴巴集团入股公司布局线下零售。

1998年7月，大润发于上海开设第一家门店，正式进军大陆市场。经过多年发展，2008年大润发门店数超过100家，2009年营收规模首度打败家乐福。2013年开始线上零售的迅猛发展倒逼大润发成立飞牛网进军电子商务。

2018年大润发中国销售额959亿元，同比增长0.52%。截至2019年6月，大润发在大陆地区共有408家门店，覆盖全国29个省市及自治区，拥有超过10万的员工，每天为超过400万顾客提供服务。

欧尚集团公司于1961年成立于法国，目前在欧洲、亚洲、非洲的17个国家通过单一品牌开展业务。欧尚于1998年将亚洲总部迁至上海，1999年在上海中原小区开设中国第1家、世界第209家特大型综合超市，揭开了其在华发展的序幕。

2017年欧尚中国销售额157亿元，同比增长-13.26%。截至2018年底，欧尚在华共有77家门店，主要分布在华东区域。

1.1.4 外资超市ALDI 、COSTCO等新进中国零售业市场

2019年6月7日，ALDI中国首店于上海静安、闵行开业。ALDI于1913年创立于德国，目前在全球已有10000多家分店，主要分布于欧美和大洋洲的11个国家。ALDI多年来的核心竞争力就是全面降低成本、奉行低价策略、凸显价格优势、追求薄利多销。

2019年5月COSTCO宣布将于8月27日于上海开设中国第一家门店。COSTCO是美国最大的连锁会员制仓储量贩店，于1976年成立，目前在全球多个国家设有超过773家分店，大多数位于美国和加拿大。COSTCO素来以超低毛利率著称，凭借“选品+平价+会员”的独有模式取胜，目前全球会员数逾9200万人。

伴随着ALDI和COSTCO等外资超市巨头进入中国市场“试水”，中国零售业竞争程度预计更加激烈。

1.1.5 电商冲击、内资超市崛起使外资超市市场份额下降

以家乐福、沃尔玛及高鑫零售为代表的外资超市于90年代末期及21世纪初快速抢占中国市场，为空白的中国零售业市场输入了西方“大卖场”模式，迅速展店扩大销售规模。2012年后，互联网电商分流效应显著、内外资超市竞争愈加激烈等不利因素多重叠加使得外资超市面临营收增速下滑及展店速度下降的严峻挑战。根据CCFA发布的中国连锁百强显示，2012年中国连锁百强前10名中外资超市市场份额占比28.87%，2018年下降至16.35%。

1.2外资超市深耕大陆20年，形成线下渠道护城河

1.2.1 大陆大卖场供应链管理系统的先驱者

沃尔玛坚持采用集权式供应链管理系统，以物流配送中心保障门店扩张。平均每个物流中心覆盖门店的半径约为300-500公里，保障了沃尔玛中国自主配送比例超过75%，通过自主配送大幅压缩了商品成本。目前，沃尔玛中国拥有9家干货配送中心及11家鲜食配送中心，覆盖全国范围内近160个城市的超过400家门店。

与沃尔玛集权式的物流系统截然相反的是家乐福，各门店的物流配送主要依赖于当地供应商，通过供应商直接将商品运送至门店。这种分权式的供应链管理系统在降低采购成本的同时也能保证商品的地域特色，更好地适应各地区消费者的习惯差异。沃尔玛集权式与家乐福分权式的物流配送模式尽管存在显著的差异，但都有效地降低了商品配送成本，为其采取低价策略奠定了坚实的基础。

沃尔玛和家乐福均采用VMI（供应商管理库存）模式，即供应商获取超市销售数据，决定补货的品种、数量和频次，将补货的职能转移到供应商身上，供应商在一次次补货的过程中不断修正预测模型，提高预测准确度，大幅降低了缺货概率并降低库存。

1.2.2 灵活多样的定价策略

外资超市巨头一次性采购批量大，具备全球性的议价能力，能够基于成本优势采取灵活多样的定价策略，进而抢占超市行业市场份额。

为顾客提供“天天平价”的商品是沃尔玛的最大特色。与大多数超市不同的是，沃尔玛将调低商品定价、降低商品毛利率定位于一种长期战略而非短期的促销行为，令对价格敏感的消费者在长期的消费过程中发现沃尔玛商品的价格优势，形成消费粘性。

与沃尔玛“整体低价“不同的是，家乐福采取的定价策略是”低中取低，高中取高“，根据商品属性将商品分为四类：敏感性商品、非敏感性商品、自有品牌商品和进口商品，对于四种不同属性的商品采取不同的定价策略，从而达到提高销售额与获取最大利润的最佳平衡点。“高低结合”的策略使得家乐福在进入大陆早期市场份额迅速提升，竞争力不断增强。

1.2.3 内忧外患下的求变之路

2012年后电商迅猛发展，以淘宝和京东为代表的网购平台迅速开始分流传统零售超市的市场份额，对外资超市冲击巨大。以网络零售社会消费品零售额占比为例，2012年网上消费占比6.20%，而2017年该值上升至19.59%，提升13.39pct。

内资超市发展迅速，通过解决生鲜消费“痛点“提高市占率。仅观察2018年，永辉超市营收增速为20.35%，而沃尔玛和家乐福分别只有0.26%和-10.87%，永辉等内资超市通过率先布局生鲜供应链、扩大生鲜销售占比，使其营收增速在2012年后迅速赶超外资超市巨头。

自90年代大陆零售业对外资开放以来，外资超市向大陆输送了大量如供应链管理、定价管理、自有品牌管理等先进的经验，为大陆零售业发展做出了不可磨灭的贡献。但近年来随着电商发展，内资超市崛起，外资超市巨头们也面临着些许水土不服，未来能否实现往昔的辉煌，仍然面临着巨大的挑战。

1.4 本周投资建议

从行业中长期发展角度，我们依旧坚定推荐行业逻辑清晰，扩张成长空间巨大，竞争优势突出，管理优秀高效的零售公司。尽管短期市场偏好出现一定调整，但是真正穿越周期实现成长的零售公司一定是坚定做实主业、稳步扩张的零售龙头，这些公司的价值会随着成长持续增长，为投资人带来长期稳定的回报。

百货板块，估值具备长期投资价值、安全边际充足、逆周期展店、经营管理改善的个股，首推王府井、天虹股份。（1）王府井：公司兼具规模和品牌优势，处全渠道转型升级档口，具有较强区域扩张实力，门店数量及收入增速稳定，新店占比达到30%，新开门店以购物中心和奥特莱斯业态为主，老店向购物中心或城市奥莱方向调改，公司PB只有1.3倍，19年PE 11倍，估值依旧处于历史低位，自有物业价值提供安全边际；（2）天虹股份：公司通过轻资产模式拓展新店、快速调改老店，新增大量体验性业态，吸引客流回归。目前储备项目充足，随着经济表现的回暖，未来2-3年展店有望加速，与腾讯在数字化及智慧化方面的合作有望进一步提升公司的经营效率，设立市场化股票增持计划充分调动管理层和员工的积极性，彰显公司对未来发展的信心。

超市板块，长期看好高确定性龙头，全国型龙头推荐永辉超市，区域型龙头建议关注家家悦。（1）永辉超市：近期公司剥离云创业务，聚力发展云超业务，做大做强到店业务，深入探索新零售业务。公司具备较强的规模优势和生鲜供应链竞争壁垒，仍可以凭借到店业务实力提升市场占有率，保障业绩增速和盈利能力。到家业务满足多元消费需求，创造更优的消费者体验，增强用户粘性，提升公司市场竞争力、提高市场占有率，积极探索卫星仓、布局小型店、MINI店等新兴业态模式，运用大数据、人工智能等先进技术进行门店及中后台升级改造，提升物流配送效率，综合提升新零售业务实力。公司近期进行管理层组织架构调整和业务调整，治理模式国际化，成立大科技事业部，科技化中后台建设提升公司治理能力，成立大供应链事业部，简政放权打造中短半径供应链，后台精简和大数据应用将大幅降低成本费用，业绩弹性凸显；（2）家家悦：公司是山东省区域超市龙头，具备出色的生鲜供应链实力，毛利处于行业领先水平，生鲜占比超过40%，自有品牌商品营收占比超过8%，凭借供应链优势在胶东地区密集布局，并成功在山东中西部地区复制，2018年11月收购张家口福悦祥67%股权，开启全国扩张步伐。密集型小店布局，兼具门店和前置仓功能，物流体系覆盖全省并渗透乡镇农村。

专业连锁板块，苏宁易购业绩拐点已现，智慧零售战略加速起航，开启新一轮成长周期。2019年国家有望出台促进汽车、家电等产品消费的措施，家电板块预期收益。公司线上业务高速增长，实现商品全品类覆盖，消费场景不断延伸，第三方平台有望爆发。线下业务完善业态布局，建立差异化竞争优势，深耕低线城市及城市社区市场，零售云触达低线城市，苏宁小店进入升级扩张期。物流和金融业务盈利能力提高，生态闭环逐渐完善。