长城证券：新氧（SY.US）能否成为“互联网医美赛道”中的好公司？

本文来自微信公众号“峰阅互联网”，作者：杨晓峰、何思霖。

核心观点：

一、互联网医美：增长动力在于以玻尿酸为主的注射类产品推动渗透率提高

15~18年医美渗透率扩张3倍，推动行业收入近2倍扩张

目前我国医美行业进入快速成长期，2015年至2018年，医美年收入扩张1.9倍，其中非手术类收入增速更加显著。以总人口为基数，2015年我国医美渗透率为0.47%，2018年医美渗透率已达到1.39%，扩张约3倍。

根据总收入=总人数*渗透率*人均医美次数*平均项目单价，我们可以推测出人均医美次数*平均项目单价在3年内下降了约37%。在人均医美次数增加的情况下（即使在0增长的情况下），整体医美项目均价3年内至少下降了37%。另外，部分医美项目下降幅度可能很小，尤其是部分正规进口医美材料下降空间有限，以及依赖于医生技术的高难度手术类项目。

医美渗透率增长：注射类项目降价推动普及，玻尿酸是推动关键

注射类项目因单价低、安全性高推动医美渗透率提高，“大分子填充+小分子补水”，玻尿酸成为医美需求最广产品。我国医美渗透率提高在于非手术类的流行，尤其是注射类人次上升最快，且从全球与我国来看，注射类医美需求最大。从价格角度看，注射类和仪器类项目单价较低；从效果角度看，注射类项目可满足更广泛的需求，其中玻尿酸以“大分子填充+小分子补水”，玻尿酸成为医美需求最广产品。

二、产业链：流量入口收入分成占30%以上，垂直平台新氧（SY.US）和更美谁更有优势？

产业链结构拆解：上游+下游+流量入口

上游产品研发壁垒高，竞争格局（行业集中度高）使得溢价能力强。全球最受欢迎的医美项目分别为肉毒素直射、玻尿酸注射以及吸脂，目前只有2家肉毒素制造商获我国CFDA认证，其中国产制造商的肉毒素品牌百度搜索量是进口商品牌的1/3；获CFDA认证的医药级玻尿酸市场份额集中在7家制造商，4家进口制造商的国内市场份额达到70.3%，3家国产制造商的国内市场份额合计为22.4%。获CFDA认证的吸脂仪器只有两家进口品牌制造商，分别为德国水动力吸脂和美国Vaser超声吸脂。

下游竞争格局分散化，前五大私立医美机构市场份额仅占7.2%，整体议价能力弱。下游包括公立医院、民营医美机构以及私人诊所，其中公立医院供不应求，民营医美机构因行业进入壁垒低使得市场化率高。

流量入口主要依赖线上获客，其中垂直医美APP竞争力凸显，我们认为未来很有可能抢占综合性平台中特定的目标群（主要是百度搜索的医美用户）。对于有医美意向的这部分特定用户群体而言，由于垂直医美平台相比百度这类综合性平台，在医美方面更加专业，所以这部分用户群未来更有可能转向专业化的医美平台获取信息。根据上市公司财务数据，目前在医美行业的产业链中，上游企业收入占行业收入的32%—52%，流量入口份额为28%—60%，下游份额为-10%—13%。

新氧以内容吸引用户转化，更美以价格优惠促进用户消费

用户获取：新氧侧重于公众号引流，更美侧重于以投放综艺提升知名度。新氧与更美在用户获取方面竞争激烈，APP活跃用户与新增用户在整体上升的同时，还存在着此消彼长的关系，其中更美投放综艺吸引用户效果突出。

用户运营：垂直平台用户群体清晰，高水平医院及社区内容能提高留存，其中新氧用户30日留存率能达到50%以上。更美月人均使用时长能超过新氧或是因为更美的新用户单次使用时间超过了新氧的老用户，说明医美平台忠实用户可能更偏向于用新氧，单次使用时间短可能是因为经常使用，所以每次浏览的内容更有针对性导致浏览效率高。

产品体验：新氧独占医院相对较多，更美产品价格相对便宜。手术难度较大的项目，新氧平台提供服务的医院独占性更高，规模也高于更美。例如上海地区提供面部吸脂的医美机构，新氧平台独占15家，更美独占6家。另外。对于相同医院同一项目，更美实际价格可能更加优惠。更美主要是推出打折预付券，通常预付价在5折优惠后为原价的10%。新氧则推出黑卡会员，购买黑卡后通常总价会下降3%，而优惠券促销力度较小。

三、盈利模式：GMV是决定新氧收入的核心，收入主要体现在广告和佣金

预计2019年新氧GMV 中枢为50亿，同比增长115%

测算公式：GMV=MAU*付费率*ARPPU*12。预计19年MAU的YOY约为60%~80%；付费率在18年基础上增加绝对值3%~5%；假设ARPPU的YOY为6%左右，根据敏感性分析测得19年新氧收入中枢约为50亿元，较18年YOY为135%。

信息服务费为主要收入来源，“年费：广告费：佣金约为1：6：3”

新氧财务情况：信息服务费为主要收入，销售费用较高。16~18年信息服务费收入上升成为新氧收入的主要来源，销售费用18年占占总费用70%以上，认为此为平台发展初期为吸引商家与用户投入大量的营销费用。

新氧盈利模式：以广告为主，佣金为辅。根据对新氧盈利模式的调研、对入驻商家类型的统计和新氧公告，得到新氧主要收入来自于广告费，18年年费：广告费：佣金收入约为1：6：3。

广告收入测算：MAU*CTR*月人均搜索次数*CPC*12

新氧广告收入/GMV天花板：基于上市医美机构净利空间，预计约为21.4%。抽样选取十家上市医美机构，测得美容医院销售费用占营业收入平均约为25.6%，平均净利约为7.9%。若医院让渡全部净利，则平均销售费用约占总营业收入的33.5%，即认为在医院不亏损的前提下，作为流量入口的新氧年收入/GMV上限为33.5%。根据17、18年数据算得佣金收入/GMV稳定在9.6%，入驻费/GMV稳定在2.5%左右，则在医院平均净利为正前提下，新氧广告费收入/GMV上限为21.4%。

19年广告收入预测：或达7.9亿元，新氧广告收入/GMV尚未触及天花板。预计MAU上升70%、人均搜索次数下降19.2%，若CPC较18年增长56%，则认为19年广告收入较18年约增长115%。新氧广告收入/GMV约为17.2%，未触及21.4%的天花板。

权衡CPC与ROI：控制广告收入/GMV平稳，适当加大CPC权重

新氧广告收入/GMV数值大小可影响医院ROI和医院对平台满意度，进一步影响平台长期收入。新氧主要广告收入来源于按点击量收费，根据公式，可通过调节权重影响CPC，进一步调节新氧广告收入/GMV。新氧可通过维持广告收入/GMV处于稳定或略微上涨位置协调医院ROI与自身广告收入的矛盾。在广告收入/GMV不变的情况下，19年新氧平均CPC价格可上涨约56%。

四、投资建议

我们认为未来垂直医美平台将成为医美流量的主要入口，因此我们看好新氧1~3年的发展潜力，预计新氧2019年净利润2.14亿，对应当前股价，PE为44X。

五、风险提示：

新氧月活增长不及预期，新氧付费率增长不及预期。

1. 互联网医美：增长动力在于以玻尿酸为主的注射类产品推动渗透率提高

1.1 15~18年医美渗透率扩张3倍，推动行业收入近2倍扩张

1.1.1 渗透率：3年扩张3倍，为收入增长主要推动力

目前我国医美行业进入快速成长期，2015年至2018年，医美年收入扩张1.9倍，其中非手术类收入增速更加显著。根据Frost&Sullivan我国医美行业总收入从15年640亿元增长到2018年的1220亿元，行业收入扩张1.9倍，CAGR约为23.6%。医美行业收入中非手术类收入增速较快，占比由2015年的39.1%上升至41.0%，CAGR约为26%，而手术类医美收入CAGR约为22.7%。

以总人口为基数，2015年我国医美渗透率为0.47%，2018年医美渗透率已达到1.39%，扩张约3倍。根据新氧发布的《2018中国医美行业白皮书》所述，我国18~40岁女性用户渗透率由2015年的2.3%增长至2018年的7.4%。根据国家统计局女性年龄结构图，将渗透率人口基数调整为总人口数，分别得到2015年与2018年总人口的医美渗透率分别为0.47%与1.39%。

1.1.2 医美项目均价：近3年整体均价降低37%以上，部分医美项目均价下降幅度较小

测算公式：总收入=总人数*渗透率*人均医美次数*平均项目单价

根据2015~2018行业总收入增长了90.6%，总人数增长了2.2%，渗透率增长了195.7%，我们可以推测出人均医美次数*平均项目单价在3年内下降了约37%。中国医美消费由明星网红带动，近年开始走进公众生活，我们对15~18年人均医美次数的增长幅度做敏感性分析，当我国人均医美次数分别增长0%、4%、8%、12%、16%时，对应得到一系列我国平均医美项目单价下降幅度，其中当人均医美次数增加了8%时，医美项目均价3年下降了41.6%。

医美项目均价近3年下降在37%以上，但是部分医美项目下降幅度可能很小，尤其是部分正规进口医美材料下降空间有限，以及依赖于医生技术的高难度手术类项目。根据艺星整形15~17年单次医美均价，手术类项目在2年内下降了8.2%，下降幅度有限或是因为手术项目更依赖于医生技术，而高水平医生的工资难以下调。注射类项目在2年内下降了44.7%，下降幅度较大或是因为注射类项目更依赖于原材料，而国产原材料降价较多拉低了整体注射类均价，另外，部分进口原材料下降幅度较小，例如根据Frost&Sullivan发布数据，进口肉毒素品牌保妥适、玻尿酸品牌伊婉YVOIRE以及瑞蓝Restylane，这三类注射材料价格在国内13~18年分别仅下降1.59%、23.25%、15.46%。

1.2 医美渗透率增长：注射类项目降价推动普及，玻尿酸是推动关键

1.2.1 注射类项目因单价低、安全性高推动医美渗透率提高

我国医美渗透率提高在于非手术类的流行，尤其是注射类人次上升最快，且从全球与我国来看，注射类医美需求最大。根据艺星公司公告，其机构注射类人次占比由2015年35%上升至2017年45%，上升了总人次的10%，而手术类与注射类占比分别下降了7%与3%。

注射类与仪器类医美项目相比于手术具有单次价格低、效果持续时间短、需多次操作、恢复时间短、复杂度低、安全性高等特点。

从价格角度：注射类与仪器类项目单价较低

相比于手术，单次注射类费用很低，但疗程总价会比一些简单手术如双眼皮手术高，手术复杂度与风险性高的手术类总价依然最高。注射类医美项目单次价格在300~5000元之间，往往需要多次治疗，总价格约在1~3万元；仪器类价格几十~几千不等，一般需要3~5次每疗程。手术类项目中复杂度较高的手术单价可达5万以上甚至10万，在三类手术中无论单价还是总价均最高；而一些复杂度较低、较成熟的手术如双眼皮手术、大腿吸脂等单价与总价约在1万以下。仪器类手术单价较低，一次仪器类治疗价格约在5千以下，但由于为维持效果，一次疗程需包括3~5次治疗，假设人一生做该类项目2疗程，则总价约在2~4万。注射类项目平均单价最低，但由于每疗程需多次治疗，总价格约在1~3万。

对于改善轮廓类项目往往需要1~3次每疗程，每次间隔6个月~1年，效果持续6个月~1年；对于改善皮肤状况的注射类项目往往需要3~5次每疗程，每次间隔1个月左右，每次效果持续1~3个月。

从效果角度：注射类项目可满足更广泛需求

1.2.2 “大分子填充+小分子补水”，玻尿酸成为医美需求最广产品

根据新氧白皮书内容，我国非手术类医美中最受欢迎项目第一、第二、第四位为注射类项目，玻尿酸填充注射排在第一位，第二位为肉毒杆菌注射。第四位的水光针原材料以玻尿酸为主，也有部分水光针类型注射胶原蛋白；而瘦脸针原料则是为肉毒素。第三、五位为仪器类，分别为激光脱毛与光子嫩肤。根据百度指数，19年之前玻尿酸与水光针搜索指数有明显优势，19年后瘦脸针搜索指数逐渐超过玻尿酸。

玻尿酸的医美用途可概括为保湿、除皱、塑形。肉毒素用途可概括为瘦脸（腿）、除皱、治多汗。其他注射类材料有爱贝芙（主要成分为微球和胶原蛋白）用于面部塑形、除皱；微晶瓷（生物软陶瓷）用于隆鼻，国外有广泛应用，但此材料并未获得我国SFDA认证；生长因子/童颜针（聚左乳酸）可刺激胶原蛋白增生；溶脂针（卵磷脂和肾上腺素）促进脂肪代谢。

2 产业链：流量入口收入分成占30%以上，垂直平台新氧和更美谁更有优势？

2.1 医美机构获客成本逐年上升，流量入口在产业链分成中超过25%

2.1.1 医美行业产业链结构拆解：上游+下游+流量入口

医疗美容产业链可以拆解为上游、下游以及流量入口。上游包括医美原料供应商、医美产品制造商、代理商经销商以及整容医生；下游的医疗机构包括公立医院、大型连锁医美集团、中小型民营医美机构以及私人诊所；流量入口分为线下导流和线上的媒体广告、百度竞价搜索以及医美O2O。根据Frost&Sullivan统计数据，2018年中国医美行业规模达1217亿元，总获客成本为313亿元，占医美行业规模的25.7%。线上获客支出180亿，其中投放在医美平台的获客支出为12.7亿，占线上获客成本的7.1%。

2.1.2 上游：产品研发壁垒高，行业集中使得议价能力强

相比医美下游企业，美容耗材、器械研发复杂使得上游企业数量相对较少，其中部分产品国外企业仍处于垄断地位。另外，主诊医生除了需要执业医师资格，负责美容外科的医生还需要6年以上相关临床经验，因此我们认为国内市场还处在起步阶段，整体上游企业处于供方市场，议价能力较强。据新氧2018年白皮书对全球最受消费者欢迎的非手术医美项目统计，前三大受欢迎项目为透明质酸填充、肉毒杆菌注射、激光脱毛。根据ISAPS 2017年度全球美容整形外科市场统计报告，全球最受欢迎的top3手术类项目为肉毒素注射、透明质酸注射以及吸脂，这三大受欢迎项目的材料制造商竞争格局如下：

（1）目前我国CFDA认证的肉毒素只有2家制造商，其中一家进口商的肉毒素市场份额占全球85.5%，另一家国产制造商的肉毒素品牌百度搜索量是进口商品牌的1/3。

（2）获CFDA认证的医药级玻尿酸市场份额集中在7家制造商，4家进口制造商的国内市场份额达到70.3%，3家国产制造商的国内市场份额合计为22.4%。

（3）获CFDA认证的吸脂仪器只有两家进口品牌制造商，分别为德国水动力吸脂与美国Vaser超声波吸脂。

肉毒素注射：仅两家肉毒素制造商获CFDA认证

获得我国CFDA批准的注射用肉毒素品牌国产仅有衡力，进口品牌仅有保妥适，消费者更关注保妥适，虽然其价格是国产的3倍，但是维持时间长，风险小。从用户搜索指数看，近半年来进口的保妥适百度搜索量是国产衡力的3倍。从价格来看，医院一支100U的肉毒素衡力在700元左右，保妥适在2000元以上，从效果上看，功能作用类似，但是进口肉毒素注射3次以上基本不需要再靠注射维持效果，而国产肉毒素注射3次之后是否还要注射要根据个人效果决定。从副作用上看，国产肉毒素可能会出现蛙腮现象，而进口肉毒素弥漫性小，并且不会弥漫周围的肌肉组织。

透明质酸注射：主要有12家玻尿酸制造商获CFDA认证，市场份额集中在7家

获得我国CFDA批准的主要玻尿酸制造商共12家，根据Frost&Sullivan统计数据，在国内玻尿酸市场中，5家进口品牌的市场份额在70%左右，7家国产品牌的市场份额在30%左右。中国玻尿酸市场售价有超大跨度，从300元/支到10000元/支都有，消费者更偏向于性价比高的玻尿酸。以国产品牌中关注度较高的两家生产商——昊海生物（海薇/娇兰）和华熙生物（润百颜）为例，华熙生物市场价每支400元以上，昊海生物600元以上；2018年华熙生物销量379万支，高于昊海生物93万支销量；从制造商利润来看，2018年华熙生物的玻尿酸销售收入为3.1亿元，高于昊海生物2.7亿的销售收入。

吸脂：获CFDA认证的吸脂仪器只有两家进口品牌制造商

国内共两种进口吸脂设备，辅助医生用负压泵将脂肪细胞均匀吸出，术后并发症以及局部凹凸等风险与医生手法有关。目前获得我国CFDA批准的吸脂设备主要是德国水动力吸脂和美国Vaser超声吸脂，其中水动力能节省医生的体力和时间，Vaser超声吸脂能通过热效应使皮肤紧致。虽然吸脂手术相对安全，但是经验较少的医生容易出现肌肤局部凹凸不平，严重者甚至极难修复，如果医生缺乏整体观，也会造成术后整体形态不良。

2.1.3 下游：竞争格局分散化，前五大私立医美机构市场份额仅占7.2%

医美行业下游企业分散严重，其中公立医院供不应求，民营医美机构因行业进入壁垒低使得市场化率高，2017年前五大私立医疗美容机构市场份额仅7.2%。根据MobData2018医美行业研究报告，我国医美机构包括500多家设有整形科的公立医院，500多家大型连锁医美集团，3000多家中小型医美机构，以及数量庞大的私人诊所、美容院等，其中公立医院信誉最好，民营医院分布广泛，私人诊所质量参差不齐，我们认为医美下游机构尚处于整合期，未来民营医院将会越来越多。

2.1.4 流量入口：垂直医美APP竞争力凸显，或将抢占百度医美搜索用户

医美机构主要依赖线上获客，我们认为未来垂直医美平台很有可能抢占综合性平台中特定的目标群。在2016年以前，医美机构多通过户外、电视、报纸、百度竞价等方式营销，以百度关键词平均价格为例，“整容美容”周均搜索量达到4571次，关键词均价为14.87元，“医疗整容”单次搜索均价达到20.61元。医美机构所依赖的传统获客渠道普遍成本过高。根据Frost&Sullivan数据，2018年医疗美容机构线上获客支出占总渠道获客支出的58%，线上获客支出的78%来自于百度搜索引擎，垂直平台占线上支出的7%，其中新氧占3%。对于有医美意向的这部分特定用户群体而言，由于垂直医美平台相比百度这类综合性平台，在医美方面更加专业，所以我们认为这部分用户群未来更有可能通过专业化的医美平台获取信息。百度这部分的用户群很有可能会转向新氧等垂直平台，垂直医美APP竞争优势将逐渐凸显。

2016年医美O2O开始普及，医美平台类似“天猫”模式，消费者可以参考用户评价选择口碑好的医院。根据Frost&Sullivan数据，2018年中国医美平台市场中，新氧、更美是主要的医美宣传平台，市场份额分别为49%、17%。根据新氧2018白皮书数据，医美机构在新氧平台的获客成本低于每人400元。2018年，通过新氧平台促成的医美服务交易总额为21亿元，占当年线上预约医美服务交易总额的33.1%。

公立医院应信誉良好处于供不应求状态，基本无推广营销，小型医美机构注重营销但是因高昂成本，推广力度不如大型连锁医美集团。以7家上市医美集团为例，我们发现在医美行业的产业链中，上游企业收入占行业收入的32%—52%，流量入口份额为28%—60%，下游份额为-10%—13%。

假设：以7家上市医美集团公司所处的产业链代替整个医美行业的产业链

测算公式：上游份额=上市医美集团营业成本/上市医美集团营业收入；流量入口=上市医美集团销售费用/上市医美集团营业收入；下游份额=上市医美集团净利润/上市医美集团营业收入

医美机构普遍处于微利或亏损状态，影响因素包括上游的医药耗材议价强、医生薪酬高、下游医院租金贵、流量入口推广费用高等。以俏佳人为例，俏佳人上游份额偏低是因为对医生的议价能力较强。俏佳人招聘贴中整形外科医生月薪1万多，整形外科主治医师月薪5万多，根据草根调研，通常执业整形医生起薪月薪是4万加上提成，做大手术的主治整形医生基本月薪在7—8万，加上提成在15万以上。以利美康为例，其流量入口份额很低是因为作为整形三级专科医院，不需要依靠推广宣传渠道获客。以永成医美为例，其流量入口份额低是因为创始人知名度高节约了宣传费用。以希思医美为例，其下游份额低一方面是因为户外广告、网络广告支出多，另一方面是因为租金高，其地理位置位于商圈中心。

2.2 新氧以内容吸引用户转化，更美以价格优惠促进用户消费

2.2.1 用户获取：新氧偏向公众号引流，更美侧重投放综艺广告

新氧与更美在用户获取方面竞争激烈，APP活跃用户与新增用户在整体上升的同时，还存在着此消彼长的关系。新氧侧重于公众号引流，更美侧重于以投放综艺提升知名度，其中更美投放综艺吸引用户效果突出。在2018年3月之前，新氧与更美月活跃用户数基本一致，但信息流广告的大量投放以及微信公众号流量优势，使得月新增用户一致略领先于更美。2016~2018年新氧在市场营销和用户获取方面分别支出0.49亿、0.94亿、2.3亿，其中线上主要是通过在今日头条、知乎等流量APP，投放信息流或者纯文案等形式的广告。根据App growing数据，新氧从2017年11月至今，共在11类APP上投放了191个广告，对比更美从2017年9月至今，仅在5类APP投放了91个广告。另外，新氧微信公众号吸引用户优势明显，通常一篇文章的阅读量在10万以上，文末都会带有下载链接。新氧公众号在美体类公众号排名第一，更美则居于美体类第五名。更美从2018年7月开始以暂停广告、贴片广告等形式集中投放热剧综艺，包括《延禧攻略》、《甜蜜暴击》、《我家那小子》、《中餐厅》等，同时期新氧赞助了《真相吧！花花万物》以及《爱情进化论》。在热剧播出期间，更美月新增用户与月活跃用户均反超新氧，说明更美通过精准娱乐节目投放实现了更有效的流量转化。

2.2.2 用户运营：垂直平台用户群体清晰，高水平医院及社区内容能提高留存

医美平台针对特定的有医美意向的用户群体，其中新氧平台的活跃用户30日留存率达到了50%以上。新氧用户月使用时长基本稳定，其用户使用次数比更美频繁，留存能力约是更美的3倍。从2018年3月开始，更美月人均使用时长有反超新氧的趋势，目前更美月人均使用时长超过新氧，或是因为更美的新用户单次使用时间超过了新氧的老用户，说明医美平台忠实用户可能更偏向于用新氧，单次使用时间短可能是因为经常使用，所以每次浏览的内容更有针对性导致浏览效率高。我们对新氧和更美2019年4月份的活跃用户行为进行分析，从独占用户来看，新氧用户使用更频繁但是使用时长短于更美，从重合用户来看，这部分更有整形意愿的用户使用新氧的月度次数是更美的4倍，人均月使用时长仅比更美多5分钟。

新氧以“日记”丰富社区内容，百科资料相比更美多且细致。医美平台社区内容可以分为三个板块，分别为用户原创内容、平台生产内容、专业答疑内容，社区内容在很大程度上决定了能否留存原有用户。相比更美，目前新氧原创内容互动性高，平台生产内容更全面细致，专业答疑内容基本一致，都是通过初步沟通向用户推荐医院。

用户原创内容：新氧日记的回复量普遍高于更美的日记

用户原创内容中，日记是用户整形之后，以图文形式记录自己变美过程的功能，是用户最关注的社区内容。新氧相比更美，其日记分类全面，并且日记的回复量普遍高于更美的日记。新氧将日记按项目细分为147种，更美为128种。以搜索常见手术项目全切双眼皮的日记为例，页面第一篇日记评论数为81，下划后多篇日记评论数在200以上，有的甚至上千条留言；相比之下，更美第一篇日记评论数为30，下划多篇日记发现评论数大多为零。这说明新氧的用户互动是比更美更加活跃的。另外，由于日记内容对用户选择购买项目有很强的参考性，难以避免可能存在虚假日记，对此新氧一方面是加强人工审核，另一方面建立用户异常行为预警系统以保障日记原创性。据新氧统计，2018年，新氧平台封禁71万个作弊违禁账号71万，删除15万作弊违禁主贴，删除232万作弊违禁评论。

日记作为社区内容的核心竞争力，目前更美在激励用户创作日记上力度更大。日记返现活动存在两种方式，一种是医院为了让用户配合术后写日记推出优惠秒杀价，另一种是消费后通过写日记由平台返现，新氧目前只存在第一种返现方式。更美平台返现金额=[更美价-优惠金额（美劵、美分等抵扣）]*10%，为了达到返现标准，术后用户每篇日记至少要包含6张照片，100个文字，更新频率为术后当日、次日、七日更新，之后照片至少间隔5天，手术类项目记录满3个月可申请贴现。日记返现模式一方面丰富了平台社区内容，另一方面也在一定程度上考验了医生的能力。

平台生产内容：新氧相比更美在百科内容上介绍更加全面

新氧和更美平台生产内容都包括百科，AI测脸和药品验真，其中百科是指对医美项目、药品、仪器、材料的科普，新氧相比更美在百科内容上介绍更加全面。以玻尿酸为例，新氧所罗列的品牌比更美全面，在品牌介绍页面，还解答了用户对该品牌常见的几大问题。另外，新氧的AI测脸功能还提供了更美所没有的相似脸搜索和模拟整形功能，增加了app的趣味性。

2.2.3 产品体验：新氧独占医院相对较多，更美产品价格相对便宜

产品种类：技术水平高的大医院更偏向于入驻新氧

技术水平较高的大医院更偏向于入驻新氧，由于医美项目分类标准不同，更美所提供的项目数量略高于新氧，但是手术难度较大的项目，新氧平台提供服务的医院独占性更高，规模也高于更美。从各平台可购买项目来看，新氧将平台提供的医美项目分为63类，347小类；更美将平台提供的医美项目分为81类，370小类。以上海地区提供面部吸脂项目的医院为例，两家平台共36家医院提供面部抽脂服务，其中重合医院占比41.7%，新氧独占41.7%，更美独占16.7%。对于更考验医生手法的面部吸脂手术而言，从独占医院数量来看，新氧入驻机构中提供该服务的医院更多，其中独占两家公立医院。从独占医院的平台价格和规模来看，两家医美平台价格接近，但是新氧入职机构参保人数和注册资本普遍高于更美。由此可见，技术水平高的大医院更偏向于入驻新氧。

产品价格：相同医院同一项目，更美实际价格通常更加优惠

新氧与更美对相同医院同一项目的定价基本一致，但是促销方式不同，更美实际价格可能更加优惠，性价比相对较高。更美主要是推出打折预付券，通常预付价在5折优惠后为原价的10%。新氧则推出黑卡会员，购买黑卡后通常总价会下降3%，黑卡年费为299元，新氧优惠券的促销力度不大。对相同项目进行比价后，我们发现更美实际价格普遍更优惠。以隆胸失败修复手术为例，在同医院同医生的背景下，平台原价均为48800元，新氧购买黑卡后优惠价为45011元，更美券后价为43920元，比新氧便宜1091元。

资质审核：新氧在医美机构入驻审核方面更为严格

新氧相比更美，对于医美机构入驻审核更为严格，除了医院/医生必备执业证书外，新氧要求医美机构在入驻后的应用阶段，提供不少于5例整形日记以保证医院信息充足。

法律风险：新氧&更美针对生命权、健康权、身体权纠纷的法律诉讼较少

医美平台法律诉讼主要是肖像权纠纷，而与医美消费者密切相关的生命权、健康权、身体权纠纷数量极少，新氧至今仅发生3起，更美尚未发生纠纷。肖像权纠纷主要是因为新氧在微信公众号涉诉文章中擅自使用了明星照片、以及在互联网中使用未经授权的照片进行了具有明显营利目的商业宣传。

3. 盈利模式：GMV是决定新氧收入的核心，收入主要体现在广告和佣金

3.1 预计2019年新氧GMV 中枢约为50亿，同比增长135%

测算公式：GMV= MAU*付费率*ARPPU*12

历史数据及假设：（1）MAU:2018年MAU为199.4万人，2017与2018年YOY分别为89.3%、59.1%，根据趋势预计2019年YOY约为70%。(2)付费率：2018年付费率为15.7%，2017与2018年付费率分别增长了绝对值1.3%、3.5%，预计2019年付费率将比2018年高出绝对值2%左右。（3）ARPPU:2018年ARPPU为6735元，2017—2018年同比增长分别为35.4%，-14.5%，预测2019年YOY为6%。

在19年ARPPU同比增长6%达到7139元时，我们对MAU同比变化与付费率作敏感性分析：当MAU YOY 分别为60%、65%、70%、75%、80%，付费率分别为16.7%、17.7%、18.7%、19.7%、20.7%时，可以得到一系列GMV预测值。

当新氧2019年MAU同比增长70%达到为339万人，付费率相比2018年增加绝对值3%为18.7%时，付费用户为63.4万，在ARPPU为7139元时，预计2019年新氧GMV为49.7亿，同比增长135%。

3.2 信息服务费为主要收入来源，“年费：广告费：佣金约为1：6：3”

3.2.1 新氧财务情况：信息服务费为主要收入，销售费用较高

新氧信息服务费收入16年~18年由40.5%上升至67.3%，逐步成为新氧收入的主要来源。新氧销售费用18年占70%以上，认为此为平台发展初期为吸引商家与用户投入大量的营销费用。信息服务费收入绝对值由16年的1987万元升至18年的41512万元，扩张近21倍，而预约服务费也自2922万元升至20211万元，扩张了6.9倍。新氧自16年以来销售收入占比均超过60%，至18年已达到70.6%。销售费用绝对额自16年的6220.6万元上升至18年的30636万元，实现4.9倍扩张，CAGR约为122%。

18年总收入较17年扩张近3倍，毛利率为85.2%，相对17年毛利率有小幅上涨，18年净利润净利率为8.9%，财务状况逐渐改善。自16年至18年，毛利率由48.7%逐渐升至85.2%，而净利率较低由-165.1%上升至8.9%。

3.2.2 新氧盈利模式：以广告为主，佣金为辅

据草根调研，新氧BD（业务拓展）讲述新氧广告投产比（投入广告费/带来收入）约为1：3~1：4；更美经理讲述在入驻前3个月，不能期望投产比，而只可做到不亏钱；半年后投产比可达1:2~1:3。另外根据草根交流，更美认为所有整形医院投产比几乎都在这个区间，但是不同的业务员表述上可能会有虚高。

医美平台佣金线上与线下都收取，即只要用户通过平台联系到医院，无论客户是在线上下单还是在线下去该医院购买，医院须按照该顾客所有消费金额（线上+线下）缴纳佣金，线下收入须补单，医院不得隐瞒客户真实消费金额。若该顾客不是通过平台到该医院消费则医院不需对该部分收入缴纳佣金。客户真实金额通过平台稽核部门对每位平台的客户进行电话沟通了解情况，一旦发现医院存在蓄意隐瞒的违规行为，将对医院进行严厉的违约金处罚，且对佣金贡献度高的医院会在广告位价格与排名上给予优惠。但相对新氧更美，悦美允许医院索要客户联系方式，这将对真实消费金额稽核增加难度，佣金收取保障程度较小。

根据我们调研统计结果，新氧在入驻的5600家商家中，位于T1（北京、上海、广州、深圳、杭州）的商家数量约占20%，位于T2行列（其他二线城市）商家数量约占78%，T3&T4商家数量约占2%。根据新氧招股书中得知18年付费商家数量为3256家，其中付信息服务费的为2229家。根据草根调研得知，T1行列商家入驻费为每年8万，而T2行列入驻费为每年1万，T3&T4每年3000~8000不等。估算出新氧每年可收取的年费约为5318~5341万元，年费收入中枢约为5330万元。根据新氧披露的财务数据，2018年新氧信息服务费为41512万元，而新氧的信息服务费包括年费与广告费，可测得新氧2018年广告费收入约为36182万元。则新氧2018年收入结构年费：广告费：佣金=1：6：3

3.3 广告收入测算：MAU*CTR*月人均搜索次数*CPC*12

3.3.1 新氧广告收入/GMV天花板：基于上市医美机构净利空间，预计约为21.4%

抽样选取十家上市医美机构，测得美容医院销售费用占营业收入平均约为25.6%，平均净利约为7.9%。若医院让渡全部净利，则平均销售费用约占总营业收入的33.5%，即认为在医院不亏损的前提下，作为流量入口的新氧年收入/GMV上限为33.5%。我们在十家规模较大的美容医院（俏佳人、京都时尚、华韩整形、利美康、永成医美、希思医美、瑞澜医美、丽都整形（已摘牌）、春天医美（已摘牌）、伊美尔医美（已摘牌））去掉摘牌和净利亏损的医院，仅剩华韩整形、利美康和永成伊美，其平均净利率为7.9%，平均销售费用占营业收入的25.6%。

根据17、18年数据算得佣金收入/GMV稳定在9.6%，入驻费/GMV稳定在2.5%左右，则在医院平均净利为正前提下，新氧广告费收入/GMV上限为21.4%。根据草根调研得到的入驻商家中T1城市数量约20%、T2城市商家数量约占80%，T1入驻费为8万/年，T2入驻费为1万/年，由招股书得知17年信息服务费付费商家1295家，18年为2229家；17、18年信息服务费收入分别为14361.3万元、41511.9万元，佣金收入分别为11569.2万元、；新氧GMV在17、18年分别为12亿元、21.08亿元。测算得到17年入驻费、广告费收入分别约为3132万、11230万；18年入驻费、广告费收入分别为5318万、36194万。并得到入驻费收入/GMV近两年变动不大，分别为2.6%、2.5%；佣金收入/GMV同为9.6%。而广告费收入/GMV从9.4%上升至17.2%。

3.3.2 19年广告收入预测：或达7.9亿元，新氧广告收入/GMV尚未触及天花板

核心公式：新氧广告年收入=MAU*CTR*月人均搜索次数*广告位展示量*CPC*12

MAU:新氧MAU呈季节波动趋势， 19年前4月MAU增速同比上升94.7%，认为增速于后半年相对放缓，预计全年同比增速约70%。观察到新氧与更美MAU随季节波动性增长，一般在6~9月份月活更多，而秋冬季节有相对下降趋势，更美的季节波动更明显。从15年~19年前4月数据看，新氧MAU处于快速增长阶段，年同比增速在59%到217%之间。我们选取19年前4月与18年前四月进行对比，18年前4月MAU均值为199.4万人，而19年前4月MAU均值为339万人，同比增长94.7%，预测19年全年增速相对放缓约为70%左右。

月人均搜索次数：我们认为月人均搜索次数与月人均使用时长存在正比例关系，以19年前4月人均使用时长同比趋势预测19年全年同比增速为-19.2%。月人均搜索次数*人均每次搜索时长=月人均使用时长，我们认为人均每次搜索时长与人们行为趋势与平台内容有关，短期内不会发生较大变动，因而月人均搜索次数变动可用月人均使用时长估算。我们发现新氧自16年以来人均使用时长以-41.2%~-10.4%比例变动，2018年人均使用时长为20.7分钟， 2019年前4月人均使用时长为16.7分钟，预计19年全年同比下降19.2%。

根据调研发现新氧广告位价格存在上升情况，增速约为30%~80%，如果CPC价格约上涨56%，假设CTR（MAU的点击率）与广告位展示量维持不变，则受MAU、月人均搜索次数影响与CPC，预计2019年广告收入同比增长约59%，广告收入/GMV维持在17.2%，未触碰21.4%的天花板。综合MAU上升70%与人均搜索次数下降19.2%的影响，若CPC较18年增长56%，则认为19年广告收入较18年增长116%。2018年新氧广告收入约为3.62亿元，则预计2019年可达7.8亿元。当GMV19年在45亿元左右时，则19年广告收入/GMV约为17.2%与18年相对持平，由3.3.1我们根据上市美容医院估计广告收入/GMV上限为21.4%对比，认为新氧19年广告收入7.8亿元未触碰收入/GMV的天花板。

3.4 权衡CPC与ROI：控制广告收入/GMV平稳，适当加大CPC权重

（一）原理：主要广告收入来源于按点击量收费，可通过调节权重影响CPC，进一步调节新氧广告收入/GMV

根据草根调研得知，新氧广告收费模式类似于电商关键词搜索，目前主要广告位在于日记栏目和安心购的前6~10个帖子，广告位需购买并按照点击量出价。当用户对某项目进行搜索时，而广告最终所在位置也要权衡医院规模、佣金贡献、内容质量、医院诚信以及医院对CPC的出价综合排序。后台会针对每家医院的各项标准给出评分，评分高者可显示在更靠前位置获得更大曝光率。医院可通过提高CPC出价影响评分是自身广告排名更靠前，而平台也可通过提高CPC出价的权重、最低出价额等影响广告收入。以同类平台更美为例，在医院后台可看到历史指标得分，评分高者位置靠前。一般平台会用某些指标衡量医院历史佣金贡献，如ctr得分、资讯因子得分、单pv佣金贡献得分等；而出价得分影响的是广告收入，出价高者位置靠前获得更大曝光率增加广告收入。

（二）核心公式依据与参数含义：

1、新氧月收入=MAU*CTR*月人均搜索次数*单次搜索广告展示量*CPC；

2、GMV= MAU*付费率*ARPPU*12；

假设CTR和单次搜索广告展示量短期不变，则核心公式转化为：新氧广告收入/GMV =k*[月人均搜索次数*CPC/（付费率*ARPPU）]（k为正数）

GMV为新氧促成医院交易金额，新氧收入/GMV为医院平均ROI倒数。广告界ROI（广告投产比）=入驻的商家收入/广告支出，可见新氧广告收入/GMV可衡量平台对医院的流量转化效率，新氧收入与GMV比值越高，则医院平均ROI越低，平均每一单位支出的广告费用能带来的收入就越低，当医院ROI<1时，医院将放弃这种流量转化率低的广告方式，可见医院ROI具有下限，而平台的收入/GMV具有上限。而实际生产生活中，各类广告渠道（传统线下广告、熟人介绍、节目赞助、以及搜索引擎和其他O2O垂直平台等）并非一家垄断，在竞争情况下，新氧广告收入/GMV具有上限，我们设置其上限为目前流量入口平均流量转化率与平均医院净利率之和，如3.3.1所述，目前新氧广告收入/GMV上限为21.4%；同时，新氧广告收入/GMV亦可衡量入驻医院对新氧的满意度，新氧广告收入/GMV越低，平均医院流量转化率越高，越认为新氧是更高效的平台，反之则为低效，使入驻商家对平台满意度降低，从而减少广告投放；

（三）新氧广告收入/GMV数值大小的影响：影响医院ROI进一步影响平台长期收入

1、对医院：比值过高，则医院获客成本过高或带来收入过低，医院认为平台带来的ROI低，增加医院的不满，减少广告投放甚至结束合作；若比值低，则医院获客成本较低或广告带来丰厚客流量与收入，医院认为平台带来的ROI高，增加广告投放，但是缺点是新氧提供了较高价值，而相对自身收入较低。

2、对使用者：使用者最关注的是平台给用户的体验，具体包括平台覆盖商家多少、信息透明度、广告真实性与公平性等，与新氧广告收入/GMV没有直接关联。但是如果新氧广告收入/GMV数值过大引起医院不满，入驻商家降低会影响到信息透明度与丰富度。但是，对用户来说，更直接的是新氧对软件界面的设计、内容的丰富度等平台运营质量方面。

3、对新氧平台本身：比值高使收入增加，但此增加要基于平台对医院提供的价值，即比值具有一定范围。否则，商家流失削弱平台市场竞争力，根据新氧广告收入= MAU*CTR*月人均搜索次数*广告展示位*CPC，若平台竞争力低会影响MAU与人均搜索次数，进而降低新氧收入。

（四）CPC设置原则与达到效果：维持新氧广告收入/GMV处于稳定或略微上涨位置

由之前的分析可知新氧广告收入/GMV可衡量医院对平台满意度，那么根据新氧广告收入/GMV =k*[月人均搜索次数*CPC/（付费率*ARPPU）]（k为正），可知医院满意度与月人均搜索次数、CPC正相关，与付费率和ARPPU负相关，其中平台最直接可控因素为通过赋予不同权重影响CPC。

1、当付费率*ARPPU（代表用户付费能力）增速快于月人均使用时长（代表用户搜索频率），可通过调整权重提高CPC增速以赚取更多广告收入，维持新氧广告收入/GMV比值不变；

2、当付费率*ARPPU（代表用户付费能力）增速慢于月人均使用时长（代表用户搜索频率），说明医院收入增速低于医院广告成本增速，可通过降低CPC增速维持比值不变，以保证医院满意度不会恶化；

3、当付费率*ARPPU（代表用户付费能力）增速约等于月人均使用时长（代表用户搜索频率），说明医院成本增速与收入增速同比例变动，CPC增速可保持不变来维持医院对平台满意度。

（五）维持ROI合理的CPC增速范围：控制2019年CPC增速50%

根据19年前4月MAU约上升约95%，预计19年后半年增速放缓，预计年均MAU增速为70%左右；而人均搜索次数按照19年前4月人均使用时长同比来看约下降19.2%。根据16~18年付费率趋势，预计19年将进一步上升达到18.7%左右，而ARPPU预计19年将增长6%，综合得到GMV增长约为115%。

若医院平均ROI维持不变，MAU*CTR*月人均搜索次数*单次搜索广告展示量*CPC同比增长115%，那么则新氧CPC定价可上涨56%。

4. 投资建议

我们认为未来垂直医美平台将成为医美流量的主要入口，因此我们看好新氧1~3年的发展潜力，预计新氧2019年净利润2.14亿，对应当前股价，PE为44X。

5. 风险提示

新氧月活增长不及预期，新氧付费率增长不及预期。