维亚生物(01873)上市倒计时开始，生物医药CRO+科创板催化会擦出什么火花?

从化药1.0到生物医药2.0，港股医药板块早已用实力证明自己。

去年4月，港交所推出新上市规则，允许尚未盈利或未有收入的生物科技公司赴港上市，随即信达生物(01801)、君实生物(01877)、康希诺生物(06185)等公司纷纷上市，这次维亚生物(01873)也来“秀肌肉”。与前面提到的这些未盈利生物医药公司不同，维亚生物早已实现盈利，且由于专注于持续火爆的CRO行业，因此还未上市便备受市场关注。

智通财经APP获悉，维亚生物已经进入上市倒计时，该公司于4月25日-30日招股，拟以每股3.42-4.41港元通过香港IPO发行3.45亿股，筹集不超过1.94亿美元，预计5月9日在港交所敲钟。

CRO是药物创新过程中必不可少的一部分，贯穿药物发现、临床前研究、临床研究、注册审批全流程，为药业提供包括化合物研究、临床前研究、临床研究、技术成果转化、咨询等服务，帮助药企缩短新药上市时间、节约成本。

国内CRO企业有数百家，相比国外市场，规模相对较小，行业集中度较低，市场较为分散化，但目前已经进入高速发展阶段，规模和集中度的提升速度都在加快，产业链上下游的细分领域龙头更有机会获得更多市场份额，例如从临床前研究阶段的化合物优化至临床研发服务有药明生物、康龙化成及泰格医药等，而在药物发现最前端的领域，维亚生物是最大的CRO企业，所占市场份额达到70%。

早期以EFS模式介入获取高回报

在十年左右的药物研发周期中，不同阶段的成本和回报率不同。据美国卫生与公众服务部一项分析研究表明，一个假定新分子的预期净现值及投资回报率取决于药物研发各个阶段的失败率，药物开发早期阶段的投资回报率通常高于后期阶段。

究竟有多高?平均而言，一个新分子的预期净现值在早期药物发现阶段将低至6200万美元，如果进展到FDA批准阶段，回报率将超过23倍。若在药物发现的最早阶段进行投资，回报率甚至高于IND申请前的平均值。相比之下，如果投资者在新药申请或生物产品许可申请阶段才介入投资，回报率仅有19%。

智通财经APP了解到，维亚生物的业务模式主要有两种，一种是以技术服务换取现金(CFS)，另一种是技术服务换取股权(EFS)，其中EFS模式是未来的重心，收益占比会越来越高。维亚生物通过技术服务换股权的模式切入药物发现最前端的领域，本质上是以小博大，用最低的成本获取原始股权，期望在退出时获取更大的回报率。

用数据说话，2018年维亚生物部分退出了三个处于研发早期的项目，投资回报率分别为494%、212%及200%，完全退出的一个项目，投资回报率达315%，而这些高回报是在项目孵化了短短的1-3年时间内取得的。除了印证上述早期投入的回报率较高的说法之外，这也从侧面反映了市场需求之大。

创新模式，抓住蓝海市场

随着生物创新药迎来黄金时代，越来越多药企抛弃利润空间逐渐被压缩的仿制药，转而加大对创新药的研发和生产。众所周知，药物研发存在周期长、风险高、资金投入大等特点，拥有足够资金，并能独自承担研发失败的风险的药企寥寥无几，对于初创生物科技公司尤为如此。维亚生物踩中这一市场痛点，通过技术服务换股权的方式帮助药企缓解资金压力，因此，相比CFS模式，EFS模式在药物研发的最前端更受初创企业青睐。

新兴生物技术工业迎来大发展，创新药物的巨量需求催化大量的生物技术公司，维亚生物作为生物医药公司的孵化器，面对的无疑是一片蓝海市场。

根据弗若斯特沙利文报告，2017年全球CRO市场占医药研发支出总额的36.5%，预计到2022年该比例将上升至45.8%，市场规模预计从2017年的102亿美元扩大至2022年的156亿美元，复合年增长率为8.9%，相比之下，中国药物研发外包市场复合年增长率达到28.7%，预计到2022年规模增至4.85亿美元，渗透率和市场规模有更大的提升空间。

从财务资料看，维亚生物的收入增速远高于行业增速。随着生物科技公司对药物发现外包服务的需求不断增加，维亚生物业务持续扩张。2016年至2018年，其营业收入的复合增长率达到了48%;而净利润更是暴增至1.35亿元(2018年净利润9055万元减去一次性的优先股计提以及上市费用，调整后实际经营净利润)，复合增长达到了135%。怪不得其人均净利润达到了51880美元，远远超过行业平均水平的3倍多！

护城河宽不可量

即使回报率惊人，但进入壁垒也很高，其模式难以复制。首先，在早期药物发现最前端的细分领域，由于业务分工高度精细化，CRO的核心竞争力在于核心技术和专业人才。维亚在这一领域已经占据龙头地位，且拥有膜蛋白靶向药物发现技术、基于结构的药物发现(SBDD)技术、基于片段的药物发现(FBDD)技术和ASMS筛选技术这四大核心技术，亦拥有体外药理学、药物化学研究、抗体生成及分子克隆平台。成熟的技术不仅仅给维亚生物CFS业务带来了高毛利，更为进一步规模化批量孵化公司成为可能，仅这一点就与竞争者拉开了很大的距离。

其次，高回报伴随高风险，对项目的筛选能力及风险把控能力也是构成维亚生物护城河的关键因素之一。在《维亚生物“薄发”背后 毛晨在60多分钟专访里说了什么?》中，智通财经APP提到，公司主席及首席执行官毛晨对如何控制风险给出了答案：专家和研究人员深度参与和及时止损，这是缺乏早期服务技术的同行或VC难以做到的。

在参与项目孵化之前，维亚生物有一套严格的筛选标准，会考虑包括创始团队的科研成就及执行力、药物靶标的机制及成药性、适应症的预计市场规模、市场上类似药物的竞争格局、药物的独特性及稀缺性在内的因素。

参与孵化之后，由于在最早阶段就开始参与创新药物研发项目，并深入参与开发过程，公司能实时跟踪这些项目的进度，从而降低风险。

更重要的是，其独特的退出机制决定了高增长具有放大性和可持续性，因为维亚生物通常会在孵化2-3年药物进入临床前就退出一半股权，并5-6年药物进入临床二期前退出剩下股权，而前期价值的高增长和阶段性成果的获取，不但规避了较高的临床风险，也让公司有充足的现金流很快投入到新的项目中。

此外，通过最前端的研发服务积累了客户资源和质量口碑后，维亚生物相当于拥有了自带流量的“体质”，当想要顺流而下延伸至业务同质性较高的CMO时，公司产能扩张的附加优势就体现出来了。

从行业趋势、人员设备增速及过往业绩来看，公司CFS模式下的短期现金服务增长具有高确定性。与此同时，智通财经APP了解到，自成立以来至招股书更新日期，公司EFS模式下已孵化31个早期生物医药企业，平均持股达24%。并计划分别在2019年、2020年及2021年增加约21个、35个及50个孵化项目。随着孵化项目的增多，每年可退出的项目也会越来越多，并由此带动公司盈利和现金流爆发式增长。

即将开板的科创板或将为维亚生物的爆发助燃

联交所去年4月修订主板上市规则，新增第18A章《生物科技公司》，允许未有收入、未盈利的生物科技公司上市，今年推出的科创板也向这类公司抛出了橄榄枝，据了解，在90家科创板受理企业中，生物医药占21家。在种种政策利好的推动下，生物医药行业已然成为香饽饽。

对于维亚生物来说，一方面，科创板和港股市场为其孵化的企业提供了很好的融资平台，另一方面，生物医药板块的估值持续向上，也有利于带动维亚生物在手项目的估值提升。

按照维亚生物模块化、系统化的孵化放大计划，两三年间，维亚将在不知不觉中成长为一个拥有一两百家生物医药企业平均20-30%股权的庞然巨舰。而每一家都有望成为下一个18A、科创板上市企业，每一家都可能成为下一个信达、君实、康希诺。

5月9日上市的维亚生物，如何从CRO前端服务的龙头老大一步步成为站在创新药IP市场顶端的中国药企“BAT”，我们且拭目以待。