美国一季度数据前瞻：较长时间将处于下行趋势 难有惊喜

本文来自微信公众号“东北宏观by凤来仪”，作者：沈新凤、尤春野。

报告摘要：

2018年美国经济增长强劲，远超其它发达国家水平。但我们从失业率及一些代表性指标来分析美国当前的经济状况，认为美国经济增长动力已经较去年明显下降。虽然净出口对美国一季度GDP将有较大贡献，但预计难有惊喜。

就业数据是美国最重要的经济数据。回顾美国历史，历次危机都引发了失业率的大幅上升，而历次经济复苏都伴随着劳动力市场的活跃。但是目前美国失业率已经降到了历史低位。在此之前，只有战争阶段（60年代末）及战后重建阶段（50年代初）的失业率达到过目前的水平。美国劳动力市场已经处于过饱和阶段，失业率很难继续下降。劳动力带来的经济增长动力无法继续提升，美国经济动力下降无可避免。

美国PMI通常为GDP同比的前瞻性指标。一季度的PMI均值较去年四季度有明显回落，预计一季度的经济增长也会有明显下降。消费占美国GDP的70%。零售销售数据在很大程度上能反映出消费的状况，与GDP增速基本同步，一季度的零售销售同比较此前大幅下降，居民消费在今年一季度有明显下滑。耐用品订单指数是私人投资的前瞻性指标，2月份耐用品订单同比增速降至2017年10月以来新低，反映出耐用品需求的疲软，也预示出未来商业投资并不乐观。BDI指数是美国对外贸易增速的前瞻性指标，3月份BDI同比下降41.05%，反映出国际贸易缩量明显，预计美国对外贸易增速也难有起色。核心通胀水平逐步下降，这反映出居民消费能力的边际增长放缓。

多个角度来看，美国经济均存在向下的趋势。同时美国一季度经济还明显受到政府停摆的影响。所以我们预计即使有净出口的拉动，美国一季度GDP也难有惊喜，且在较长时间内都将处于下行趋势。

此外，从长期角度看，美国债务问题也存在一定风险。按照达利欧的债务危机理论，大规模经济危机爆发的背景，往往是债务增长过快，同时伴随着较低的利率水平。由于利率水平已经很低，无法再降，故而货币政策失效，如历史上的大萧条以及2008年次贷危机。目前虽然居民杠杆率不高，但企业杠杆率又上升超过了2008年危机前的水平，且政府杠杆率远高于历史水平。同时，当前的利率水平仍低于历史上历次危机前的利率水平，货币政策空间有限。因此，美国目前债务风险不低而可用对策较少，所以需要谨慎管控债务规模。这会使得接下来美国难以通过大规模加杠杆来刺激经济，经济增长的动力受限。

报告正文：

1. 繁荣背后隐患重重

2018年，在特朗普减税与基建计划等政策的刺激下，美国经济强劲复苏，各项经济指标屡创新高。美国GDP增速在2018年达到2.9%，远超其它发达国家水平；失业率自2018年3月份开始均位于4%或以下，处于历史低位。但是包括美联储、美国国会预算办公室、IMF等机构及各大金融公司纷纷下调了对2019年经济增长的预期，普遍预计美国经济在今年会放缓甚至衰退。

我们从失业率及一些具有代表性指标分析美国当前的经济状况，认为美国经济增长动力已经较去年明显下降。虽然1、2月份贸易逆差大幅收窄，但美国一季度GDP增速预计无惊喜。

2、降无可降的失业率

就业数据是美国最重要的经济数据。回顾美国历史，历次危机都引发了失业率的大幅上升，而历次经济复苏都伴随着劳动力市场的活跃。美国失业率自去年降到4%以下以来，始终维持低位，劳动力市场的繁荣预示着经济尚无明显的衰退。

但是目前美国失业率已经降到了历史低位。在此之前，只有战争阶段（60年代末）及战后重建阶段（50年代初）的失业率达到过目前的水平。美国劳动力市场已经处于过饱和阶段，失业率很难继续下降。美联储3月份会议预计2019年失业率会保持在3.7%的水平，2020年则会上升至3.8%，2021年上升至3.9%；长期失业率水平为4.3%。可以看出，目前的失业率水平已是底部，劳动力带来的经济增长动力无法继续提升，美国经济动力下降无可避免。

3、重要经济指标预示美国经济一季度会走弱

3.1、PMI指数：经济景气度指标

美国PMI通常为GDP同比的前瞻性指标。我们对比PMI的每季均值和各季度GDP的同比增速，发现多数情况下，PMI指数领先GDP同比大约1个季度。

2019年一季度的PMI均值较去年四季度有明显回落，预计一季度的经济增长也承压。

3.2、零售销售：消费指向标

消费占美国GDP的70%。零售销售数据在很大程度上能反映出消费的状况，故而对经济状况有较好的指示作用。我们采用零售销售的季度数据同比，与GDP季度同比相比较，发现二者基本为同步指标，相关性很高。

而2019年一季度的零售销售同比较此前大幅下降，为2.88%；2018年全年同比增速为4.9%。虽然今年3月份单月环比增长1.6%，有回暖趋势，但主要因为前两个月基数较低。与去年相比，美国居民消费在今年一季度有明显下滑，当前经济增长承压。

3.3、耐用品订单：投资指向标

美国耐用品订单是制造业出货、存货及新订单报告里相当重要的一项，被视为制造业景气的领先指针。我们比较了耐用品同比和GDP私人投资的环比折年率，可以看出耐用品订单指数是私人投资的前瞻性指标。美联储的会议纪要也多次提到，耐用品订单是商业投资的重要指向标。

耐用品订单增速在去年四季度就已经较前三季度有明显的下降（四季度同比为5.62%，前三季度分别为9.25%、7.55%和9.87%）。今年1、2月份的耐用品订单同比分别为8.13%和1.81%，虽然1月份有反弹，但2月份同比增速降至2017年10月以来新低，反映出耐用品需求的疲软，也预示出未来商业投资并不乐观。

3.4、BDI指数：外贸指向标

对外贸易方面，美国1、2月份的贸易顺差较去年4季度有明显缩窄，这是一季度增长动力的主要来源。

进出口增速方面，近期美国与多个国家的贸易摩擦已经导致美国进出口增速明显下降。我们选取了波罗的海干散货指数（BDI指数）的同比与美国进出口增速进行比对，可以看出BDI指数是美国对外贸易增速的前瞻性指标。

近期BDI指数同比明显下降，反映出国际贸易缩量明显，预计美国对外贸易增速也难有起色。目前全球经济处于同步放缓的阶段，外需疲弱叠加贸易冲突，美国对外贸易增速在短期内都将承压。

3.5、核心通胀指数：货币政策之锚

通胀指标通常不是一个好的经济的指向标，往往为经济的滞后指标。但是核心通胀也在一定程度上反映出居民消费能力的变化。而且由于通胀指标是各国央行货币政策的重要制定依据，其变化也就显得非常重要。

美国最关注的通胀指标为核心PCE和核心CPI。可以看出，在经济复苏的年份，核心通胀通常也处于较高的水平。去年7月，美国核心PCE和核心CPI都达到最高水平，对应去年三季度经济表现最强劲。而后美国经济增长放缓，核心通胀水平也逐步下降。这反映出居民消费能力的边际增长放缓，也为美国未来停止加息甚至重启宽松创造条件。

4、预计一季度美国经济无惊喜

综上所述，从失业率的角度看，美国经济已经过热，再上升动力不足；从经济景气度、消费、投资、通胀等指标来看，美国经济均存在向下的趋势。虽然净出口会对一季度增长有明显推动，但整体上看难有惊喜。

除此之外，美国一季度经济还明显受到政府停摆的影响。我们预计美国一季度GDP增速无惊喜，而且在较长时间内都将处于下行趋势。

5、长期角度：杠杆率的危机隐患

从长期来看，美国经济也存在着债务问题的隐患。债务危机是大多数经济危机的本源。在2008年的次贷危机、2000年的互联网泡沫以及更早的经济大萧条前夕，都是企业或居民杠杆率的高点。宽松的政策条件下，经济体加杠杆、积极扩张。随后为了防止经济过热，央行通常会选择加息。而后杠杆率则无法快速上升，企业融资受阻、无法借新还旧，于是出现债务问题。全面的债务问题则会引发经济危机。这时央行会选择降息以减轻债务负担，复苏经济。

按照达利欧的债务危机理论，大规模经济危机爆发的背景，往往是债务增长过快，同时伴随着较低的利率水平。由于利率水平已经很低，无法再降，故而货币政策失效，无法减轻债务人的偿债压力。这时就会爆发大危机，如历史上的大萧条以及2008年次贷危机。

在2008年次贷危机之后，美国实行了宽松政策，将居民杠杆和企业杠杆转移到政府，政府负债率急剧上升而居民和企业的杠杆率则下降。桥水基金提供的数据截至2015年，在此之后美国杠杆率仍在提升。目前来看，虽然居民杠杆率不高，但企业杠杆率又上升超过了2008年危机前的水平，且政府杠杆率远高于历史水平。同时，目前的利率水平仍低于历史上历次危机前的利率水平。这意味着，如果此时发生债务危机，央行很难通过有效的宽货币政策来减轻债务压力，因为利率可以降低的空间十分有限。在政府杠杆率高企的情况下，也很难通过加大财政支出来刺激经济。

因此，美国目前债务风险不低而可用对策较少，所以需要谨慎管控债务规模。这会使得接下来美国难以通过大规模加杠杆来刺激经济，经济增长的动力受限。