高营收或被“送审稿”终结 枫叶教育(01317)价值几何?

前期受政策利空大幅下跌的教育板块，近期吹响了反攻的号角。睿见教育(06068)和希望教育(01765)近60日上涨的幅度均在45%左右，就连市值较大的枫叶教育(01317)涨幅也接近35%。

事实上，这样的反弹来自多方发力，包括大盘回暖、估值修复等，但最重要的一点是，教育板块仍在高速增长。

数据来源：富途证券

据枫叶教育最近公布的经营数据，截至2019年3月31日，枫叶教育入读学生总数为41380名学生，较去年同期增加38%。

这也就意味着，如果每名学生的平均学费维持不变的话， 2019财年上半年来自学费的收入同比增长38%。智通财经APP获悉，2018财年每名学生的平均学费为3.72万元/年，半年的话除以2，也即1.86万元/半年，再乘以入读学生总数，简单计算可知，2019财年上半年的学费收入为7.7亿元。

此外，在枫叶教育的收入结构中，除了学费收入外，还有来自课本、冬夏令营、其他教育服务等方面的收入，于2018财年合计占营收的比例为17.3%。如果把这些全部计算在内的话，2019财年上半年的营收为9.3亿元，较2018财年上半年的6.32亿元增长47.15%。

当然，这样的计算是基于每名学生的平均学费维持不变，可能和实际值有所出入。不过，可以肯定的是，2019财年上半年，枫叶教育的营收仍将维持高速增长。

“内生+外延”双驱动

不仅如此，最近五个财年，枫叶教育的业绩均呈现高速增长。

智通财经APP获悉，2014财年和2018财年的营收分别为5.4亿元和13.41亿元，年复合增长率25.5%;2014财年和2018财年净利润分别为1.27亿元和6亿元，年复合增长率47.4%。业绩的增长主要是受到入读学生总数和每名学生的平均学费价格两方面因素的影响。

注：上述财年为：9月1日—次年的8月31日;数据来源：公司财报

学费方面，最近五个财年每名学生的平均费用分别为37029元、37483元、39240元、38642元及37227元。众所周知，学费价格存在一定的刚性，波动并非是因为降价，而是因为在扩张过程中，不同地方、不同类型的学校收取的费用不同。

整体上而言，每名学生的平均费用比较稳定，故营收的高增长主要受益于入读人数的快速增加。据公司财报，枫叶教育的学校数量由2014财年的33个增加至2018财年的82个，几乎每年增加12个学校，入读学生总数由2014财年的13513个增加至2018财年的33478个，年复合增长率25.46%。

数据来源：公司财报

入读人数的增加来源于两部分：原有学校利用率的提升及新开学校。以2018财年的数据为例，入读总人数增加7390人，其中62.2%来自2017/2018学年新开学校，37.8%来自原有学校的增长。

这样的占比似乎在说明一个问题，在“内生+外延”双驱动因素中，外延的贡献更大。而外延之所以能后撑起增长的大旗，与两方面因素有关。

首先，在业务模式上，公司是先收费再提供服务，有着强大的现金流，为其扩张提供了有力的财务支持。以2018财年的数据为例，其经营活动产生的现金流净额为7.5亿元，经调整的净利润为6亿元，两者的比例为125%，说明公司是实打实的收入，并非“纸上富贵”。

其次，在扩张路径上，公司主要通过轻资产模式，前期无需投入过多资本。轻资产模式主要是通过与第三方(比如政府)合作来开设新的学校，其中第三方提供土地或学校设施，而公司只负责日常营运。

政策风险不容忽视

如果只是基于以上分析，枫叶教育的股价本应该“一飞冲天”。然而，实际情况是其股价低位盘整了近半年，追本溯源，则是因为一条政策法规。

2018年8月10日，司法部发布了《中华人民共和国民办教育促进法实施条例(修订草案)(送审稿)》。送审稿第十二条提出，集团化办学不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。

而根据民促法，义务教育只能设立非营利性的，不能设立盈利性的。这也就意味着，如果第十二条获得通过，相关上市公司将不能通过并购重组来扩张。

这对于枫叶教育来说，晴天霹雳，在随后的一个交易日，股价暴跌31.32%。

在枫叶教育的业务结构中，来自初中及小学的学费收入占总学费收入的比例分别为17.15%及28.16%;初中及小学的入读人数占比分别为18.39%及43.92%。可以看出，义务教育阶段乃是枫叶教育的业务重心之一。

数据来源：公司财报

即便是非义务教育阶段，学历学校一般也会选择非营利性，因为可以享受税收优惠和财政补贴。智通财经APP获悉，与非营利性学校相比，营利性学校最终会多出20%左右的成本，主要涉及3%的增值税和15%的所得税。

因此，如果送审稿第十二条通过，枫叶教育未来的高增长将不再。

至此，本以为事情暂告于段落，没想到的是，政府接着又公布了学前教育新规，再次为教育板块泼上一盆冷水。

2018年11月15日，国务院公布了《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》，指出民办幼儿园一律不准单独或作为一部分资产打包上市。上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。

这意味着，除了K12外，上市公司对于幼儿园的兼并重组也将不能实现。

消息公布的第二天，枫叶教育股价大幅低开，并以暴跌18.91%报收。不过，据2018财年年报，公司来自幼儿园的收入占总学费收入的4.51%，整体而言对公司的影响有限。

综合来看，枫叶教育2019财年上半年的业绩仍将维持高速增长，这和目前的估值水平(PE为20倍)并不一致。其中的逻辑在于，枫叶教育的高增长建立在其不断设立或者并购新学校的基础上，未来一旦送审稿第十二条通过，并购重组扩张的道路将被斩断，重资产经营成为其唯一的扩张路径，而重资产经营将对扩张速度和现金流将造成双重打击。未来枫叶教育能不能逃过一劫，还得等到民促法细则正式出台方能知晓。