中金：啤酒行业关厂提效无法保证长期盈利提升

在短期，关厂带来的资产减值损失及额外费用使净利润大幅承压，润啤2018年下半年亏损5.3亿元。中期可凭效率提高的先行优势，盈利能力和人均效益远超行业平均：重啤2018年净利率12.2%，其余本土龙头均在5%左右；2018年润啤/青啤/重啤人均营收为80/68/124万元，人均销量为282/204/339吨。

但重啤提效后结构的快速改善建立在大本营高市占率基础上，而无单一有影响力优势市场的润啤在阶段性提效后，2018年下半年毛利率反而环比下降0.86ppt。我们预计到2020年润啤人均销量可达375万吨，人均营收达115万元，产能利用率达60%；青啤将在未来五年关闭10个厂，产能利用率亦可缓慢提升。

与百威同价位产品相比，本土啤酒使用了大米、酒花制品等以损失口感香气为代价的低成本原料，导致本土啤酒酒精/麦芽浓度普遍在3/9%以下，远低于百威。低质导致本土啤酒季节性销售明显，历年本土啤酒3季度/4季度营收占比全年分别约34/10%，我们据此测算行业理想产能利用率为70%，而现在普遍已达60%以上，再提高空间不大。

正常经营年份下百威英博净利率达15%，主要来自差异化中高端高品质大单品和高端精酿产品组合。若不解决同质化问题，竞争只是从中低端转移到中高端，激烈程度不会减弱。