信用扩张的配置逻辑：顺周期or逆周期？

年初以来，我们用“债务总额同比增速”来衡量的信用周期，已经出现非常明确的拐点。从2000年开始，中国一共经历了5轮信用扩张的阶段（图1方框中）。每一轮信用扩张的周期，对应到A股市场中，我们都可以发现一些明确的规律：

（1）信用扩张初期，盈利不能改善，信用扩张领先盈利改善6-12个月不等。（见图2）

（2）信用扩张初期，市场一般都能出现估值修复，赚估值提升的钱。

（3）信用扩张后期，企业盈利回升，但高利率和收紧的货币政策，导致杀估值。

（4）信用收缩阶段，市场全面杀估值，只能赚盈利增长的钱。

对于大类风格而言，在每轮信用扩张周期中，拉长来看，逆周期板块，比如成长风格的获胜概率总是更高。这与每一轮信用扩展周期中，基准利率的同步下调有重要联系。

在3月经济数据暂时改善的情况下，短期降息的必要性不足，但是在本轮信用扩张的过程中，为了托住6.2%-6.3%的经济增长底线，以确保2020年GDP翻番的任务，降息仍然是储备工具之一。

顺周期板块在信用扩展阶段的表现，取决于盈利改善的幅度，而盈利改善的幅度则有赖于信用的解构。

我们以信贷中企业部门中长期贷款占比，来衡量信用结构的优劣，和盈利未来改善的力度。

（1）2009年的信用扩展周期中，企业部门中长期贷款的整体占比为52%，信用结构非常不错，对应盈利改善幅度较大，从而顺周期板块相对表现较好。

（2）2012年的信用扩展周期中，企业部门中长期贷款的整体占比为21.3%，信用结构非常差，对应盈利改善幅度较小，从而顺周期板块相对表现较差。

（3）2014-2015年的信用扩展周期中，企业部门中长期贷款的整体占比为34.1%，信用结构一般，对应盈利改善力度一般，从而顺周期板块相对表现也一般。

2019年的信用扩张中，截至目前，企业部门中长期贷款的整体占比为44%，介于14-15年和09年的情况之间。

从上面的情况可以看到，目前介于14-15和09年之间的信用结构，从逻辑上来看，对应顺周期板块应当有一些超额收益，叠加目前市场对于当前经济企稳的乐观预期，短期来看，顺周期板块有一定补涨和交易性的机会。

但当前格局下，周期板块的钱不好赚，有三方面原因：

一是目前马上进入一季报密集披露窗口期，周期股的盈利方面，好消息不多。

二是从估值修复的角度，上图中，周期股年初以来没有大幅落后沪深300，修复空间并不显著。

三是从盈利复苏的情况看，5月经济和盈利数据证伪的概率较大。

以工业企业盈利为例，过往在“量”的因素弹性较大的情况下，工业企业盈利（名义指），往往与工业增加值同步见底，且领先于“价”的因素（PPI）。

但是自2012年之后，随着经济增长进入窄幅波动的区间，“量”的因素在失去弹性，工业增加值对工业企业盈利的影响在弱化，而“价”的因素占了主导，因此，工业企业盈利与PPI的变化几乎同步。

2018年的5-8月是PPI基数最高的阶段，单月同比都在4%以上，对应2019年的5-8月，如果不出现新的涨价因素，那么通缩的概率就非常大，也是同时是工业企业盈利今年二次探底的阶段。

因此，我们预计，工业企业盈利的最低点在三季度末，从预期的角度，三、四季度之间是顺周期板块相对不错的机会。

短期分子端企稳的乐观情绪宣泄后，市场逻辑将重新回归分母端的估值。

由于3月经济数据出现一定程度改善，政策层面在4-5月的信用扩张力度可能放缓，包括降准可能会推迟到6月，这将导致市场进入整体调整阶段。

但是，前文我们提到，5、6月下旬开始，经济出现二次探底的情况概率较大，可能会再次提升信用的扩展力度，包括降准降息都是储备工具。市场将跟随信用扩展的力度加大，而再次进入估值提升的阶段，届时重点看好成长。

另外，除了估值提升阶段，分母端更有利于成长之外，今年创业板的业绩也大概率连续加速。

4月10日创业板一季报预告全部强制披露完毕，我们对创业板指19年的盈利增速判断如下：

（1）剔除q4大规模洗报表的2018年，过去每年四个季度，创业板公司利润分布情况非常稳定：

Q1占比15.7%

Q2占比25.6%

Q3占比23.9%

Q4占比33.3%

（2）根据19Q1全部披露的业绩预告和上述业绩分布情况，推算全年各季度创业板指（剔除温氏、光线、宁德）累计净利润同比增速：

Q1 -3.2%

Q2 5.5%

Q3 8.7%

Q4 59.6％

注：计算19Q4增速时，已经将18Q4的利润基数加回商誉减值。18年报正式公布后，利润基数中还应加回大量计提的存货跌价减值、坏账减值等其它洗报表因素。另外，经过测算，商誉减值压力的高峰在18年，19年边际改善，20年大幅改善。

风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。