要闻

钢铁行业研究框架:2019年进入被动补库存期间

2019年3月14日 11:58:00

本文转自雪球,作者:长坡滚

2019,钢铁行业我的研究小结

钢铁行业的产业链条比较长,产业关联度比较强,规模也比较庞大,产业链上各环节波动都能显著影响钢铁行业的运行轨迹,钢铁属于最重要的中游行业制造部门,上游是资源部门采选冶炼原材料行业如铁矿石、焦煤,下游是消费部门,有产生具体需求的行业,如房地产、汽车、造船、家用电器。下游是重要的可选消费行业聚集地,房地产,基建,乘用车,家电行业。所以钢铁行业是一个极其重要的行业,它的研究意义要远胜于投资价值。

一:钢铁生产简图

二:钢铁生产工序图

钢铁的主要生产原料是铁矿石和焦煤。铁矿石就是铁含量比较高的石头,焦煤是煤炭产品的一种,称冶金煤,是中等及低挥发分的中等粘结性及强粘结性的一种烟煤。“铁”和“钢”的主要成分都是铁元素,其差别在于含碳量的不同,碳含量2%以上的叫做生铁,碳含量低于2%的,叫做钢。也就是说是先炼铁再炼钢。现代炼铁绝大部分采用高炉炼铁,个别采用还原炼铁法和电炉炼铁法。铁矿石,焦煤,高炉炼化,1000到1600度,充分氧化还原得到铁水,在到炼钢,出去多余碳和其他元素,经过后续其他一系列步骤可以得到不同类型的符合市场需求的钢材,冷轧,热轧,螺纹钢,热卷等。

钢铁行业产业链研究

根据申万的行业分类,钢铁共 33 家上市公司,总市值占比2.39%。市值最大的钢铁公司是宝钢股份,600019。钢铁行业是国家经济发展重要的支柱性产业。钢铁的上游是采矿业,铁矿石,焦煤,电力等,下游是房地产,基建,乘用车,家电等一切需要用到钢铁的行业。钢铁是人类工业文明重要的产物,钢铁的价格和产量关乎整个国家的经济发展状况。因为钢铁的下游,是经济的主体。房地产,基建,乘用车,家电,等需求,占据大量社融数据比例。钢铁作为经典重要制造业,具有所有重要中游制造业(钢铁,水泥,电力,化工)的性质,中游制造业行业数据同步于反应全国经济状况。我国主要钢铁通过瑞银的数据表示58%都用于建筑材料领域。表明大量钢铁需

求来自于基建和房地产建设。

三:钢铁行业产业链

四:钢铁行业链分布

1.1钢铁成本构成

钢铁的生产过程中需要消耗大量的原料和燃料,主要包括铁矿石、煤炭、焦炭、电力。其中铁矿石约占钢铁整个行业成本的一半。以鞍钢集团为例,铁矿石约占钢铁生产成本的 46%,煤炭、焦炭约占钢铁生产成本的 25%,电力约占钢铁生产成本的 8-9%,合金等其他原材料占钢铁生产成本的比例较小。其他人工,折旧等费用占比20%左右。铁矿石和煤炭是钢铁企业最大的生产成本,因此铁矿石和煤炭的价格波动会对钢铁企业的经营业绩和财务状况产生较大的影响。

五:钢铁成本构成

1.2 我国铁主产区分布与竞争格局

从下图我们我可以看到,中国钢铁工业生产中心在渤海湾地区。产量占全国产量的43%。主要钢铁产区有河北省,山东,天津,北京,辽宁等华北区域。华北地区钢铁产量,钢铁价格影响全国钢铁现货市场。

六:我国钢铁产区分布

钢铁行业是按照传统的商业模式运行。即营业收入等于产品价格乘以销量,最理想的盈利状态是价升量增。当然实际的价格和销量受多重因素决定,并不是仅仅钢铁企业自身所能决定的,这就需要分析行业的竞争结构和竞争态势。钢铁行业是一个资源集中型行业,对于原材料、生产设备及用水用电都需要大量的消耗,并且对资金需求比较强,钢铁行业上市公司 32家,大多属于国有企业(占比 60%),对企业形成较好的资金支持。因此行业进入壁垒主要是资金方面,同时目前钢铁行业呈现出非常显著的产能过剩现象,去产能正在逐步进行,目前并不会有新的企业进入这一行业。钢铁行业的景气度主要依赖于产业链下游,且相对上下游均不具有较强的议价能力,很难实现超额利润。

1.3 成本端铁矿石与焦煤

目前全球铁矿石行业呈现寡头垄断的格局,主要由四大矿山——淡水河谷(ValeS.A.)、力拓(Rio Tinto Plc)、必和必拓(BHP Billiton Plc)、FMG(FortescueMetals Group Ltd)寡头垄断。根据四大矿山年报,2013-2015年四大矿山——淡水河谷、必和必拓、力拓和FMG铁矿石市场占有率逐年提升,从2013年的41.36%提升至2015年的53.43%;其产量释放对中小型铁矿石企业市场份额产生了明显挤压。2016、2017年四大矿山铁矿石市场占有率基本维持稳定,分别为50.78%和50.75%。我们对于铁矿石供给端的分析将主要集中于四大矿山。淡水河谷、必和必拓、力拓和FMG2019财年铁矿石预

期产量分别为4.00亿吨、2.41-2.50亿吨、3.40亿吨和1.65-1.73亿吨,分别较2018财年铁矿石产量增长2.56%、1.26-5.04%、0.00%、-2.94-1.76%; 四大矿山2019财年铁矿石预期产量合计达11.46-11.63亿吨。

7:四大矿石2019年预计11.46亿吨 8:淡水河谷铁矿石占比

铁矿石定价权在国外资源国手中,巴西和澳大利亚是中国进口铁矿石主要国家,钢铁生产的上游,受制于铁矿石成本影响。议价能力弱。

2018年1-10月,我国焦炭产量达3.60亿吨、累计同比增速为-1.43%。而2018年1-10月,我国生铁产量达6.45亿吨、累计同比增速为1.70%。全国范围来看,按目前焦炭全国产能 6.6 亿吨。我国有50%的煤炭资源产自于山西,焦煤拥有自主定价权利。

9:国内焦煤产量同比增速

10:焦炭生铁比

2 铁行业初步研究

2.1钢铁行业回顾

2015 年钢铁行业呈现全行业亏损态势,钢铁产能过剩,主要是因为地条钢的大量生产,导致现货钢材价格最低点 1675,行业产能过剩,行业跌至谷底。随着 2016 年 2 月国发 6 号文开始,推进供给侧改革,打击“地条钢”,政策迫使供给端减少,去产能极大改善行业供需关系。钢价现货价格从 1675 回升到高点 4900,涨幅约 190%; 钢材平均盈利盈利从-500 元/吨回升至 1500 元/吨,涨幅约 200%。钢铁股申万指数也从 2051 点回升到最高 3554 点,涨幅 150%。2016 年开始,国家开始主导粗钢产能的主动出清。供给侧改革政策:2016 年 11 月工信部发布的《钢铁工业调整升级规划(2016-2020 年)》“十三五”期间,粗钢产能要在 2015 年11.3 亿吨的基础上压减 1-1.5 亿吨,控制在 10 亿吨以内,产能利用率由 2015 年的 70%提高到 80%,力争前 10 家钢铁企业产业集中度由 2015 年 34%提高到 60%。2016 年淘汰粗钢产能 6500 万吨,2017 年淘汰粗钢产能 5000 万吨,同时清除了 1.4 亿吨的地条钢粗钢产能。2018 年,仍有约 3000万吨的去产能目标。总体来看,在过去的 3 年时间内,通过高效的政策手段,总共去除 1.45 亿吨的表内产能,和 1.4 亿吨的表外地条钢产能,实现了过剩产能的快速出清。

11:上市公司资产负债率降低

12:我国重点钢企毛利率

13:钢铁企业几大重要财务指标

通过上面两幅图我们可以发现,上市的32家钢企在15年以后,整个行业都取得了较好的发展,企业毛利率在上升,产能利用率也在提高,企业负债率明显下降。净资产收益率ROE,资本回报率WACC等重要行业财务指标由负转正,不断改善。从14图我们可以很明显的看到两个很高的PE估值峰,这也体现了中游钢铁行业利润基本受国家政策导向明显。行业利润的恶化和改善都都收到国家政策的影响。09年4万亿刺激,15年供给侧改革。都给中游钢铁行业带来了巨大的机会。一个是加大需求端,一个是较少供给端。

14:钢铁企业行业PE估值

2.2钢铁行业产业链的种种谋略

行业分析:百花齐放,万舸争流。一荣俱荣,一损俱损。这两句行业老话形容钢铁行业,是很好的。要涨一起涨,要跌一起跌。同样还有两句行业老话:同质化行业,成本为王,非同质行业,品牌为王。钢铁行业同质性强,企业与企业之间,要想脱颖而出取得更好的利润与盈利,取得阿尔法收益,就必须在公司运行上,时刻控制成本,原料成本行业内基本相差无几,但是对于国企来说天然优势。总体上来说,对三费的控制是企业核心,好的钢企对企业的经营方面,时刻控制着成本,因为这个行业毛利低,受上游铁矿石,焦煤成本影响巨大。一个好的公司CFO就显的很重要。公司经营老话:老板要有创新进取精神,公司CFO要有节约成本意识。互相补充方是经营之道。

15:钢铁产业链利润图

16:钢铁上下游利润分布

17:铁矿石期货价格

18:焦煤期货价格

从14,15,16,17,18图,我们可以发现原料焦煤和铁矿石的价格都是在15年11月份,国家觉得实行供给侧改革后开始快速上涨,大部分上涨幅度都是在2015年11到2016年11月,1年内完成。而我们发现钢铁企业利润率的明显提高是在2016年下半年以后。这种时滞现象,表明短时期(现对于宏观时间时间周期)的原料价格上涨,会先挤压钢铁企业利润,因为钢企对上游没有议价权。价格主要有一些国际铁矿石生产商决定。而钢铁企业众多,在15年之前,地条钢企业较多,行业竞争局面复杂,单独钢企对下游基本没有定价权。所以钢铁的价格不能同步与原料价格的上涨。会有一个滞后。当然这里会存在一个周期问题而大部分原因是因为企业因为前期长期亏损,而目前原料价格高涨,一时间雪上加霜,而且由于来不及补库存,所以一开始会增加资本性开支,加紧扩产,利润水平就会因为资本性开出加大而减少,这是一个主要原因之一,造成钢企利润滞后。库存周期在这里不说,会在后面单独介绍。

19:供给侧改革成果

从14,16图,我们可以很形象的看到,钢铁企业利润带,在上游原料与下游需求之间摇把不定。近两年受益于供给侧改革,利润有所扩大好转。从17图我们可以看到,钢铁企业利润要远远高于下游汽车制造业,高的钢价成本严重抑制了汽车的利润,再加上下游需求不好,今年的乘用车行业全行业亏损。钢铁的需求主要有房地产,基建,乘用车,机械工程等社会发展的各个方面,如果说是有石油是人类在一星文明时期的血液,那么钢铁就是他的骨架,一个强大的国家,必然是刚劲铁骨。

20:房地产数据

21:房地产销售数据

22基建投资同比数据

23基建数据

24社融数据同比

25乘用车批发数据同比

26乘用车销售数据同比

通过19,20,21,22,23,24图,我们可以知道一下事实,钢铁下游需求目前弱。房地产行业是以销定产的行业,只有销售速度好,房子卖的好,房地产商才会加快房地产建设。目前我们可以看到销售同比减速明显,那么意味着完工速度,新开工建设都会在2019年减少,减慢。目前房地产期房销售面积累计增速仍然维持在 10%左右的高速增长,而现房销售面积同比增速已经下滑到-20%。今年1-11月份的

地产购置土地面积、新开工面积、施工面积、销售面积累计同比增速为14.30%、16.80%、4.70%和1.40%,较前值下降1.00、上升0.50、上升0.40和下降0.80个百分点。2018 年 1-10 月份,全国房地产开发投资 99325 亿元,同比增长 9.7%,增速比 1-9 月份回落 0.2 个百分点。其中,住宅投资 70370 亿元,增长 13.7%,增速回落 0.3 个百分点。住宅投资占房地 产开发投资的比重为 70.8%。房地产开发资金来源中,以销售回款和自有资金为主的自筹资金占据 30-40%,其中自有资金占比约 15-20%; 银行贷款占比 10-20%,非银机构贷款包括信托贷款、委托贷款等非标融资,占比约 3%; 其他资金来源占比在 40%-50%,在销售较好的年份占比较高,其中定金及预收款与个人按揭贷款之和可以近似看做期房销售,占其他资金来源约 90%左右。目前大部分城市期房销售占全部商品房销售额约为 80%,个人购房资金的贡献大部分都体现在其他资金中。房地产行业主要依靠无息的人们的买房的钱盖房子,之后把盖好的房子卖给人们。万科每年就有60%左右的资金都来自于买房的人们。空手套白狼。2018年房地产建设同比还是维持9-10%的增速。但是2019年,房地产增速将会下降。基建今年呈现自由落体式下坠。从20%增速一路下跌到个位数增长。根据国家统计局数据,2018年1-11月,非电力部门基础设施投资累计同比增长3.70%,增速环比持平;电力等部门基础设施投资累计同比下降8.80%。乘用车今年的销量也是下滑明显。根据国家统计局数据,2018年1-11月,汽车产量累计同比下降2.30%,增速环比下降1.90个百分点。汽车销量累计同比下降1.65%,增速环比下降1.55个百分点。说明人们需求不行。2018年,三驾马车主要还是依靠房地产,制造业增速也在提升。预计2019年,整体钢铁下游需求还是不会很强。目前国家减税的政策,TMLF中小企业定向融资,个人所得税的减免等。这些政策的改革也刚刚就开始,对于实体经济的影响,预计还需要1个季度的时滞后才可以表现出来。重点还是观测每月中宏观经济数据。看看经济是证实还是证伪。2019年,整个钢铁行业在供给侧改革慢慢放宽,环保放宽,下游需求2019年很难有新的提升。钢铁行业整体比2015年好,但是比2016,17,18年要差。在这一轮1.5亿产能,地条钢企业整体去化的过程中,可以留下来存量博弈的企业,有了一个较好的市场竞争环境。整体盈利能力会较15年前要好很多。

2.3钢铁行业周期问题的一些探讨

钢铁行业,是一个中游典型的制造业。也是最重要的工业用品。具有:朱格拉周期,和基钦周期。

2.3.1 基钦周期和朱格拉周期的简介

朱格拉周期(Juglar cycle)由法国医生克莱门特·朱格拉提出。他在1862年出版了一本书《论德、英、美三国经济危机及其发展周期》,提出了十年为一个循环的经济周期理论,一个经济周期会经历“上升”、“爆发”和“清算”。后人把这种中等长度的经济周期称为“朱格拉周期”,也称“朱格拉”中周期。朱格拉周期后来被称为设备投资和资本开支的周期。一般认为朱格拉周期大概是10年。

基钦周期(库存周期)的四个阶段: 被动去库存阶段,此时需求上升、库存下降。此时经济开始边际转暖,企业库存来不及反应,从而随销售增加而被动下降; 主动补库存阶段,对应需求上升、库

存上升,此时经济开始明显转暖,企业预期开始积极,开始主动去增加库存; 被动补库存阶段:需求下降、库存上升,此时经济开始边际变差,企业还来不及收缩生产,销售下滑导致库存被动增加。主动去库存阶段:需求下降、库存下降,经济明显变差,企业预期消极主动削减库存。一般公认为库存周期为40个月。大概3年到3年半时间。一个朱格拉周期中,会包括3个到4个库存周期。

27基钦周期和朱格拉周期简介图

2016 年开始整体大宗商品进入上涨阶段,总体来看,目前房地产投资对我经济的直接和间接贡献率达到 40%-50%左右,是钢铁行业最大的需求端。我们从27和28图可以发现,工业产成品库存周期和房地产周期有联系,房地产周期对库存周期有一定的领先性。逻辑上是因为,当下游房地产开工率提升,会提高对钢铁需求,从而影响工业库存。2015 年底以来,房地产的刺激效应推动总需求回升,使得上轮主动去库周期在 2015年低结束,并进入“被动去库”和“主动补库”两个阶段,在供给侧改革,环保限产等一系列政策推动下钢材价格大幅上涨。

28工业产成品库存

29下游房地产投资与工业库存之间的关系

库存周期有4个过程,被动去库存,主动补库存,被动补库存,主动去库存。钢材是最大宗的基础原料,通过29图,我们发现,钢价主动补库阶段钢材价格表现最好,100%的概率上涨;在主动去库存中,钢价下跌概率是一定的。

2019年,房地产销量数据,已经完工率可以推理出明年房地产投资将趋势下行,地产投资的下行将带动库存周期进入被动去库阶段,2019年下半年,如果下游需求依旧不能很好地改善,那么钢企可能会过早地进入主动去库存阶段。

30价格和库存周期的关系

2.3.2 朱格拉周期浅谈

朱格拉周期是资周期,波动区间为 10 年。用工业设备投资和固定资产投资完成额,反应投资回报率和设备更替频率指标,挖掘机产量、高炉开工率、重型卡车产量增速指标。可以表示朱格拉周期。目前是本轮朱格拉周期的尾部,新周期正在孕育。2009-2019年,我们可以发现刚刚好包含3个库存周期,目前我们正处于第3个库存周期顶部。钢铁企业盈利较好。2018 年-2019 年我们走入朱格拉周期的尾部,

31 固定资产投资同比,设备投资同比

32 GDP当季同比

我国尚未进入本轮朱格拉周期的复苏阶段,新旧动能的碰撞仍在继续,

不排除周期复辟的可能,但另一方面,新动能原本也是在与旧动能的交锋中孕育而生,2016-2019 年间传统产业的去库存和落后产能的裁汰不会停止,环保政策加剧这一进程,国家逐渐不在依靠传统三驾马车来发展经济,新兴产业的崛起既需要政策扶植,也需要市场环境的优化。供给侧改革进入补短板阶段,给高端设备制造和新能源应用领域提供更大的市场空间,尤其是对民企的支持力度加大,竞争领域既有垄断壁垒被打破。三是,增长结构优化。一方面消费取代投资成为主要增长引擎,另一方面民间投资比重上升,民营企业的ROE 改善,居民对制造业投资意愿加强。2019 年中国经济仍将以去杠杆和补短板的路上,新设备周期没有开启,新动能尚不能快速取代旧动能。因此,若要托底经济,不能放松政府宏观调控和基建投资对冲,新的发展模式不是一蹴而就,2019 年作为新周期的过度期,不大可能颠,改变传统经济结构。2018年政治局会议,都是再提6稳。说明在新一轮投资周期开始,目前托底经济还是比较重要。

2.3 钢铁的基础数据分析

根据Mysteel、中钢协数据,2018年12月21日社会库存789.9万吨,环比降0.85%,同比升0.33%;2018年11月中旬钢厂库存1327万吨,旬环比升8.52%,同比升8.16%。1.5 亿吨的去产能任务到 2018 年年底预计将全部完成,地条钢也于2017 年年中被全面取缔。从目前的政策面来看,没有新增去产能的计划,减量置换下完成钢铁行业产能布局优化是主要工作。从 2016 年以来的粗钢产量来看,2016 年和 2017 年的粗钢产量分别为 8.08 亿吨和 8.32 亿吨,2018 年 1-10 月的粗钢产量为 7.82 亿吨,1-10 月粗钢产量 78246 万吨,同比增长 6.4 %。国家统计局11月份统计数据显示11月份粗钢全国产量7762万吨。我们可以推算出2018年的粗钢产量将达到 9.25 亿吨以上。今年钢铁产量相对于16,17年钢铁产量增加了1亿吨左右。主要因为主动补产能,和房地产开发16,17,18年都是以高增速增长。螺纹钢价格高涨,给企业带来盈利,在供给侧改革,清除地条钢,后,今年环保限产力度减弱,剩下来的企业,加大马力生产。我们对比2015年政治局会议和2018年年底政治局会议可以发现以下:

1:15 年的中央经济工作会议上,“化解产能过剩”被明确提及且在 5 方面重点工作中排名第一。而 2018 年10 月召开的政治局经济会议时政策重点已转移到“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”、支持和维护民营经济、中小企业和外资企业的发展和合理权益上。

2:2019 年政策层面出台特别利好钢铁行业的政策概率很低。因为顶层设计中心不再了。政策红利也就力度变弱。

33 钢铁社会库存

34重点钢厂库存

35全国粗钢产量(亿吨)

36广发预测粗钢产能

38国家统计局粗钢月产量

39中央政治局会议15年和18年对比

3 总结展望

通过整体的分析和逻辑推理,得出以下结论

一:2019年钢铁行业进入被动补库存期间。行业利润将减少。

二:2019年房地产投资开工增速同比减弱预计在5-6%左右。下游可选消费需求稳重向好,基建托底概率大。

三;2019年螺纹钢将进入熊市。

四:2019年钢铁行业竞争格局,继续转好。前5大企业,市场占有率继续提高。

五:钢铁行业还是一个传统的重要制造业,还是一荣俱荣,一损俱损

(更多最新最全港股资讯,请点击下载智通财经App

相关阅读

取消评论