国君訾猛：关注消费行业渠道变革及新品类、新品牌带来的机会

本文来自“华尔街见闻”，作者吴至运。

由于近两年宏观环境不景气，引发许多投资者对消费品行业的担忧，批发和零售贸易行业作为枢纽，是否会受到冲击？又会有哪些机会？

华尔街见闻与国泰君安零售行业首席分析师訾猛做了深度对话。

訾猛认为，今年社零数据大概率见底，中国消费有望触底反弹，但不会大幅反转，因为零售行业已经由需求推动变成了供给推动，行业进入平稳状态，更多的是结构性机会。细分领域方面，首选化妆品行业，受益渗透率的提升和消费升级。从人口结构上看，三四线城市的消费能力还没有完全激发，而人均可支配收入增长明显高于一二线城市，未来空间大。其中，周大生，珀莱雅这两个最典型的代表公司，通过对三四线城市进行下沉，带来收入和利润的快速增长。其次，超市抗周期能力较强，如果CPI提高，表现还有望超预期。再者，百货行业区域性比较强，并受到渠道和周期的影响，以及供应链不标准化等因素，估值很难提升，存在波段性机会。

訾猛现任国泰君安零售行业首席分析师，获誉无数。在2016年~2017年连续两年获得新财富第一名，2018年“最具价值金牛分析师奖”和“最佳行业金牛分析师奖”，2018年又在华尔街见闻主办的“点金石”最佳分析师评选中获得批发和零售贸易行业第一名。

华尔街见闻：百货行业目前的估值非常低，您认为估值被压制的原因是有哪些呢？

訾猛：百货行业估值比较低的原因主要有几个方面：1、从2011年以来，作为一个渠道，受电商的冲击比较大。2、行业的周期性相对比较强，因为销售的基本都是以可选商品为主的产品，所以波动比较大的。3、从全球来看，百货行业是一个供应链不太标准化的行业，所以区域属性比较强，这也是估值被压制的原因，因为它很难进行全国化的扩张。主要是这三方面的因素导致百货行业估值被压制。

华尔街见闻：那今年百货行业还是很难有估值的提升吗？

訾猛：百货行业很难有长趋势的估值提升，但是如果受到一些事件的影响或阶段性可选消费的好转，估值可能会阶段性的波动。

华尔街见闻：珠宝行业目前竞争格局如何？

訾猛：整个消费品行业包括珠宝行业基本上都是一样的，从2003年到2012年是整个消品行业的黄金十年，珠宝也是在那个过程中度过了黄金十年。从2013年以来，随着金价的下降和整个经济的下行，整个行业的竞争在不断加剧，尤其是纯黄金珠宝行业，竞争的激烈程度在进一步的增加。在这个过程中，新的行业格局也在不断的形成，很多小企业慢慢退出了这个市场。

之所以退出是受两方面因素的影响：一方面因为他们的规模比较小，所以在上游没有成本优势，另外一方面因为品牌力比较弱，大部分都是一些区域性的品牌，所以定价相对来说也比较低，受到两端的挤压，造成很多小的珠宝企业慢慢退出。在这几年基本只有前几名大企业集团脱颖而出，像周大福、老凤祥、周大生等。绝大部分小企业的市场份额慢慢消失。

华尔街见闻：珠宝行业前几大龙头公司的市场占有率有多少了？

訾猛：如果按整个珠宝行业终端数据来看，周大福的市场份额可能在9%左右，老凤祥的市场份额大概6%左右，周大生的市场份额4%左右。龙头企业竞争优势加强，未来市场份额还会继续提高。

华尔街见闻：珠宝行业和这个化妆品行业近期一直在三四线城市扩张，目前收效如何？市场空间多大？

訾猛：整个消费品行业在2009年之前，基本上还是以传统渠道为主的状态，渗透率相对来说比较慢。在2009年之后，尤其是在2012年之后，电商的快速发展使很多消费品开始快速的向地县级城市进行渗透，首先渗透的是一二线城市，因为基础设施比较好，包括网络基础设施和物流基础设施。随着一二线城市整个渗透率提升到一定程度以后，逐渐以线上的方式往三四线城市渗透。目前三四线城市的人口基数和这几年经济增速都比一线城市，甚至比一线城市加部分发达二线城市要大。到2017年底，中国总人口接近13.9亿，2018年接近14亿人口。总人口中8亿在城市，6亿在农村。8亿城市人口中，前四大一线城市的常住人口只有7300万，如果包括部分省会发达城市的话，可能就两个多亿的城市人口，所以还有大量三四线人群。

从渠道渗透率来看的话，由于这些三四线城市的经济增速比一二线城市快，消费者的人均可支配收入也比一二线城市增长的快，所以相对的，三四线城市的消费能力在这几年也开始变强。所以珠宝也好，化妆品也好，往三四线城市下沉，都给相关公司带来了很高的收入和利润增长，效率非常明显。比如周大生，珀莱雅这两个最典型的代表公司，通过对三四线城市进行下沉，带来收入和利润的快速增长。

华尔街见闻：那么这个三四线城市大概有多大的空间呢？

訾猛：这个空间现在不太好说，只能把整个人口结构做一个拆分。真正处在第一档的相对高收入人群差不多只有2.7个亿的城镇人口，在第二档人均GDP在5000到1万美元的城镇人口接近3.3个亿，处在第三档人均GDP在5000美元以下的城镇人口差不多是2.1个亿。当然三四线人口的消费能力是肯定比一线的2.7个亿的消费能力是要弱的。尽管整个的市场空间的具体数字不太容易确定，但是从人口的机构上可以看出，三四线城市的空间还是非常大的。

华尔街见闻：超市行业的投资逻辑是怎么样的呢？

訾猛：超市行业的核心影响因素主要有两个，第一是整个经济增速，经济增速决定的销售量。第二就是CPI，决定了价格。所以超市最好的投资阶段就是经济温和向上，再加上温和的通胀。

华尔街见闻：化妆品行业目前如何？

訾猛：我国的化妆品行业经历了几个阶段，九十年代中国的化妆品基本上是以外资为主的，外资通过自上而下的营销推广来教育中国消费者。所以中国本土的化妆品绝大部分都是从2000年以后陆续出现的。当时整个市场的认知程度、活跃度和规模都在不断增长的过程中。尤其是随着这一两年化妆品行业的公司上市，包括珀莱雅、御家汇、拉芳家化、名臣健康等公司陆续上市以后，资本市场才开始关注这个行业。这个行业之前的发展也很好，但是因为上市公司只有上海家化一家，所以关注度低。现在逐渐形成了板块效应，所以资本市场关注度变高了。目前整个化妆品行业的渗透率还是比较低，只有50%左右，还有很多人没有正式使用化妆品。所以整个行业未来的成长空间非常大。一方面来自于渗透率的提升，另外一方面就是消费升级带来的年消费金额提升。这两个方向，共同推动这个行业未来将保持相对较快的增长，以及行业空间不断的扩大。

华尔街见闻：2019年您比较看好哪个细分行业？

訾猛：2019年大家担心的是整个宏观经济增速会稍微放缓。从基本面角度来看，相对来说必选的消费会好一点，比如说像超市这种行业，因为基本上都是跟日常相关的一些食品饮料、日用消费。日用品相对来说抗周期的能力比较强，所以能保持平稳。如果2019年的CPI相对2018年还有些提升的话，那么可能今年的增速会比2018年要稍微好一点。另外就是渗透率持续在提升的行业，像化妆品行业，受到整个经济周期的影响会小一些，因为行业周期还处在早周期，在不断渗透的过程中，所以相对好一点。第三个就是珠宝行业，黄金珠宝的增长更多的来自于市场份额的重新分配，以及金价带来全行业消费量的增加。

华尔街见闻：能不能分享一下，您研究这个行业这么多年，你有些什么心得？

訾猛：其实零售行业就是看整个消费行业。因为零售行业是整个消费行业的一个载体，它就是个渠道，涉及到所有的消费品行业，基本上每个消费品行业都需要了解。所以如果想把零售行业看好是非常难的，因为它是整个消费品行业的中枢，上面衔接品牌商和经销商，下游接触消费者。所以最核心的就是要理解整个消费行业大趋势和方向。

另外，还要了解整个消费行业的结构变化，这样才能把握住一些新兴的渠道，或者新兴的品类带来的整个渠道行业的快速增长。比如，从08年开始，尤其到12年之后，电商渐渐发展起来，对传统行业形成的巨大的冲击，这就是一个典型的渠道变革的案例，电商通过高效率的方式打败了低效率的方式。另一种，就是渠道里面内容变化带来的渠道快速增长，比如新的品类、新的产品快速扩张带来整个渠道的增长。参考2011年之前，整个服装的快速成长，就驱动了整个百货行业的快速增长，还有比如2012年之后，整个生鲜的快速成长就驱动了永辉这类以生鲜为主的超市快速成长。

总的来说，有两种驱动，一方面就是渠道变革的带来的机会，另外一种就是整个消费品行业新品类或者新品牌驱动带来的机会。所以要把这个行业看好，需要熟悉整个消费行业。

华尔街见闻：对今年的社零怎么看？会是触底反弹还是会更低？

訾猛：应该在8.5%~9%之间，我个人判断在8.7%。我认为是触底了，但是一些宏观还比较悲观，但是我觉得今年消费品触底的概率非常大。但是也不会像以往，见底了马上就V字上涨，消费品行业基本上进入一个平稳的增长状态，不再是过去的高弹性时代。从03年到12年，整个消费品行业的黄金十年是需求驱动的，现在这个需要驱动已经慢慢过去了，进入到供给驱动阶段，弹性大幅下降。如果没有出现对经济和消费行业的刺激政策，消费会非常平稳。参考海外，社零的增速就跟GDP的增速差不多，不会像中国的波动那么大。所以越往后，社零的波动越小，进入一个平稳的状态。假设今年社零就是8.7%，那后年可能就8.6%~8.7%，不会出现比如今年10%，明年7%，后年又到11%的走势。除非出现大的刺激经济政策，导致经济出现大的波动，一般来讲是消费品行业会比较稳定。