新股前瞻︱现金流骤减10亿 缺钱的中国光大水务二度冲刺港交所

第二次递表的中国光大水务，这一次是玩真的了。

智通财经APP获悉，据港交所2月26日披露，中国光大水务向港交所递交上市申请，中金公司及光大新鸿基为其联席保荐人。早在2018年8月6日，该公司就已递交过上市申请，此次为其第二次递表。

在港股市场上，光大水务已有不少“光大系”的同伴，其中，中国光大国际(00257)是光大水务的直属母公司，拥有其74.85%的股份，光大水务股份自2014年12月透过反收购已于新交所主板上市。

中国光大国际环保业务板块主要包括环保能源、环保水务以及绿色环保项目，其项目模式采用BOT或TOT项目。截至2018年年底，在光大水务投运的85个项目中，64个位BOT项目，18个位TOT项目。

在环保产业链普遍蓄势待发背景之下，污水处理行业自然成为其中一匹黑马，而光大水务已提早加入此“整合周期”，业内更乐于将污水处理定义为具有2.5万亿的产业蛋糕。不过，这一蛋糕的增速已非常缓慢。

据弗若斯特沙利文报告，自2017-2022年，预计生活污水排放量将以3.4%的复合年增长增长，与之相反，随着政府持续推进工业节水及工业废水零排放项目，预计工业废水排放量将于2022年进一步下降至171亿吨。

光大水务的业务结构与行业增长呈正比关系。按业务条线划分，光大水务污水处理业务中，市政污水处理占比为73.7%，而工业废水处理占比仅为1%，工业废水排放量的下降不会给其带来影响。

不过，相对于工业废水处理服务费，居民污水处理服务费较低，截至2017年，二者分别为1.35元及0.96元。但值得注意的是，污水处理服务费于过去十年稳步上升，居民污水处理服务费从2013年的1.14元/吨增至2017年的1.35元/吨，预计未来该费用将持续攀升。

污水处理行业为资本密集型行业，投资回报期在5-10年、甚至10年以上，巨大的资金要求对融资能力有限的新进入者构成高壁垒。然而，该行业的集中度却高度分散，有上百家在营公司，前五大参与者的市场份额仅为18.7%。其中，光大水务在行业中排名第五，是所有拥有污水处理业务的央企中最大的污水处理公司。

行业分散也意味着有很大的整合空间，也给了光大水务增加市场份额的契机，而其也已经开始了收购。智通财经APP获悉，除了2014年光大国际通过反向收购汉科环境外，光大水务于2015年收购大连东达90%的股权，并于2018年6月收购了徐州设计院全部股权。

从业绩来看，光大水务的营收及净利润在逐年稳健增长，其营收由2016年的约25亿港元增至2018年的约48亿港元，净利润则由同期的3.5亿增至6.8亿元。但值得注意的是，光大水务的经营活动现金流却在大幅下滑。

招股书显示，光大水务的经营活动所得现金流净额由2016年的2019.5万流入大幅转变为流出10.16亿元。对此，光大水务的解释为：由于在建的大型BOT项目数目增加，且就兴建或收购项目花费的现金被记录为经营活动所用现金。

对于重资产环保类企业来说，除了现金流之外，负债率及偿债能力也是需要被重点关注的指标。据招股书数据，2018年光大环保的资产负债率为55.8%，资本负债率为87.7%，基本处于行业平均水平范围内，并没有较大的债务风险。

此外，截至2018年年底，光大水务未偿还的借款总额为76亿港元，其中，有28.4%的借款需要在一年内偿还。在向银行的贷款中，借款的实际利率在2.88%至5.02%之间。据招股书数据，光大水务2018年全年的贷款利息开支为2.2亿元，而其年末现金及现金等价物为17.07亿元，整体债务结构较为健康。

综上所述，光大水务业务简洁清晰，发展轨迹明朗，且相关财务指标均未有明显瑕疵。不过，在光大水务往后的业绩期，也要着重关注其现金流及项目的回款程度。