广发宏观：欧洲央行会重启宽松政策吗？

本文来自微信公众号“静观金融”，作者张静静。

投资要点

欧洲央行委员暗示新一轮宽松存在可能。

欧洲央行(ECB)刚刚结束始于2015年1Q的量化宽松(QE)，欧洲央行执行委员就表示新一轮定向长期再融资操作(TLTRO)是可能的。问题来了：ECB究竟有哪些数量型货币政策工具?TLTRO与QE有何差别?历次实施TLTRO期间，欧洲资产走势如何?ECB会否重启TLTRO?

ECB有哪些数量型货币政策工具?结构如何?

欧洲央行的基础货币投放以黄金及外汇储备、再融资操作及债券购买三个通道为主。上世纪末以来ECB基础货币投放分为四个阶段：1999-2002年黄金及外汇储备为主、主要再融资操作次之;2003-2007年黄金及外储占比大幅回落、再融资操作占比明显上升;2008-2014年再融资操作为主，但购债占比逐年上升;2015-2017年以债券购买(QE)为主。

TLTRO与QE有何差别?如何支持经济增长?

量化宽松(QE)操作是央行直接购买公共部门甚至私人部门的债券。长期再融资操作(LTRO)是商业银行利用主权债等抵押品实现低利率融资的方式;定向长期再融资操作(TLTRO)是LTRO的定向操作，参与银行仅能将中标资金投向房贷之外的实体经济。LTRO/TLTRO与QE或存三点差异：1、QE更接近流动性滴灌，LTRO/TLTRO操作频率略低;2、央行可通过LTRO/TLTRO获得稳定的利息收入，QE未必能给央行带来稳定回报;3、历次LTRO/TLTRO期限均未超过4年，但QE过程往往以采购长债为主。换言之，未来若用TLTRO取代QE类似于锁长放短。

TLTRO放松了银行融资条件，降低投标银行资金成本，改善信贷结构。

TLTRO与LTRO对欧洲经济及资产价格影响异同。

LTRO并未规定商业银行的资金投向，欧债危机期间的LTRO主要被用以购买国债。相比之下，TLTRO规定了商业银行的资金去向，对于提振经济更为直接。因此LTRO更多地改善资产估值，TLTRO则有望改善经济增长和市场风险偏好。

欧洲央行会否重启TLTRO?若经济衰退风险增加，TLTRO或将重启。

若英国最终硬“脱欧”或者英国推迟“脱欧”时间，又或者出现其他未知风险并导致欧元区经济出现大幅下行甚至衰退风险，则欧洲央行重启宽松的可能性就将大增。考虑到目前部分成员国的公共部门购买计划(PSPP)达到了33%的上限，而LTRO并不能有效提振实体经济，因此一旦重启宽松，TLTRO大概率为首选。

正文

1月以来欧洲央行(ECB)结束了始于2015年1Q的量化宽松(QE)操作，但就在投资者担忧全球流动性进一步收紧之际，欧洲央行不断暗示重启定向长期再融资操作(TLTRO)存在可能。一旦如此全球流动性风险势必化解，这也是1月以来海外市场非但没有进一步risk-off，反而出现risk-on情绪的原因之一。

2月15日，欧洲央行执行委员Benoit Coeure再次表示，新一轮定向长期再融资操作(TLTRO)是可能的，欧洲央行在讨论此事，要确保新的TLRTO能为正确的目标服务[1]。那么，问题来了：欧洲央行究竟都有哪些数量型货币政策工具?定向长期再融资操作与QE有何差别?历次实施TLTRO期间，全球资产走势如何?欧洲央行是否会重新推行TLTRO以增加流动性?

ECB有哪些数量型货币政策工具?结构如何?

简单来说，欧洲央行的基础货币投放以三个通道为主：黄金及外汇储备;再融资操作;债券购买。表1及图1为欧洲央行利用三个通道投放基础货币的比重。上世纪末以来欧洲基础货币投放依据各通道投放占比的变化大致可以分为四个阶段：

第一阶段：1999-2002年黄金及外汇储备为主、主要再融资操作次之，长期再融资操作及债券购买为辅，并且该阶段ECB利用上述通道投放货币的占比相对稳定;

第二阶段：2003-2007年仍黄金及外汇储备为主、主要再融资操作次之，长期再融资操作及债券购买为辅，但该阶段黄金及外储占比大幅回落、再融资操作占比明显上升;

第三阶段：2008-2014年再融资操作为主，但购债占比逐年上升，且结构上基础货币投放向长期投放通道倾斜;

第四阶段：2015-2017年以债券购买(QE)为主，主要再融资操作占比被挤压至个位数。

TLTRO与QE有何差别?如何支持经济增长?

TLTRO与QE有何差别?通俗地说，量化宽松(QE)操作是央行直接购买公共部门甚至私人部门的债券。长期再融资操作(LTRO)是商业银行利用主权债等抵押品实现低利率融资的方式;定向长期再融资操作(TLTRO)是LTRO的定向操作，参与TLTRO的银行仅能将中标资金投向房贷之外的实体经济。

LTRO(包括TLTRO)与QE至少存在3点差异：1、QE更接近流动性滴灌，央行一般以周频度实施操作，而LTRO(包括TLTRO)的操作一般是以月频度实施;2、对于央行而言，LTRO可以有稳定的利息收入，而QE则未必;3、目前LTRO以中短期为主，TLTRO最多也只有4年，但央行QE过程往往以采购长期债券为主。换言之，2015年欧洲央行利用QE取代LTRO相当于投放更长期流动性，未来若用LTRO或者TLTRO取代QE则类似于锁长放短。

LTRO(TLTRO)如何支持经济增长?LTRO的设计具有双重影响[13]：

第一、改善欧元区商业银行资产负债表。令欧元区商业银行获得廉价资本;鼓励欧元区银行增加刺激经济活动的贷款活动，并投资于高收益资产，以产生利润并改善有问题的资产负债表。

第二、压低主权债务收益率。欧元区国家可以利用自己的主权债务作为抵押品，从而增加对债券的需求并降低收益率。例如，西班牙和意大利在2012年使用了这种技术来降低其国债收益率。

TLTRO更加针对实体经济，但两轮TLTRO仍有本质差异。在欧债危机期间LTRO主要被商业银行用于购买国债[14]，对于实体经济的直接提振较为有限。相比之下，定向长期再融资操作(TLTRO)更加针对除房贷外的实体信贷，对支持欧元区家庭和非金融企业更为直接。根据欧洲央行2017年工作报告[15]，TLTRO放松了银行融资条件：在欧元区经济弱势成员国中，参与TLTRO投标的银行的资金成本明显低于不参与TLTRO投标的银行。整体而言，经济稳定的欧元区成员国通过TLTRO增加了非金融企业信贷，同时弱势成员国也因此实现了银行贷款收缩速度的放缓。

如图4所示，始于2014年6月的第一轮TLTRO基本上是前期LTRO的到期续作操作，并未使得同期LTRO(包括TLTRO操作)的整体规模回升。换言之，第一轮TLTRO有两点意义：一是防止LTRO到期导致的被动缩表，二是引导资金流向实体。相对而言，始于2016年的第二轮TLTRO才是一项扩表操作。

与TLTRO与LTRO对欧洲经济及资产价格影响异同

金融危机后欧洲央行大规模使用LTRO(包括TLTRO)共计4次： 2009年6月4420亿欧元为期1年期的LTRO;2011年12月以及2012年2月两轮为期三年共计7830亿欧元的LTRO;2014年6月推出的第一轮规模约4000亿欧元为期4年的TLTRO以及2016年6月推出的第二轮为期4年总规模超过3000亿欧元的TLTRO。我们认为LTRO更多地改善资产估值，TLTRO则有望改善经济增长和市场风险偏好。

TLTRO对经济的提振效力或优于LTRO

图5-6所示，2009年及2011-2012年欧洲央行实施两轮LTRO期间，欧元区私人部门信贷同比增速、欧元区实际GDP同比增速以及名义GDP同比增速几乎是不升反降，即便考虑到经济对于货币政策的滞后效应，也难以观察出LTRO对欧元区实体经济的明显提振。在2014年6月ECB改用TLTRO之后，欧元区的私人部门信贷和经济增速则有了明显起色。尽管欧元区于2015年1Q开始实施QE，也就是说很难评估TLTRO是否对2015年之后欧元区经济及相关指标的修复起到关键作用，但2014年6月起欧元区私人部门信贷同比增速回升至少说明TLTRO对于欧元区实体经济的效力优于LTRO。

正如前文所述，LTRO并未规定商业银行的资金投向，因此欧债危机期间的LTRO主要被用以购买国债[16]。相比之下，TLTRO规定了商业银行的资金去向，对于提振经济更为直接。

LTRO主要改善估值;TLTRO有望改善经济增长和市场风险偏好

若仅讨论欧元区内部情况，而不考虑外部因素对欧元区的影响。结合图7-9以及前文的逻辑，LTRO大概率直接利好欧元区利率债，对欧元区经济及股市的利好略显间接;相比之下，TLTRO或能通过改善实体融资条件，实现对于经济和股票市场的直接利好。简言之，LTRO更多地改善资产估值，TLTRO则有望改善经济增长和市场风险偏好。

欧洲央行是否会重启TLTRO?

我们认为若英国最终硬“脱欧”或者英国推迟“脱欧”时间，又或者出现其他未知风险并导致欧元区经济出现大幅下行甚至衰退风险，则欧洲央行重启宽松的可能性就将大增。考虑到目前部分成员国的公共部门购买计划(PSPP)达到了33%的上限，而LTRO并不能有效提振实体经济，因此一旦重启宽松，TLTRO大概率为首选。

刚刚结束QE的ECB是否会再度宽松?

根据新华网[17]，当地时间2月14日英国议会下院以258票赞成、303票反对的结果否决了“脱欧”修正案，该法案要求议会支持政府与欧盟继续谈判修改“脱欧”协议。该投票结果可能预示着未来议会将掌握“脱欧”进程的控制权。尽管这或许降低了英国硬“脱欧”的可能性，但有可能增加英国推迟“脱欧”时间的风险。

我们认为英国“脱欧”带来的不确定性是导致2018年以来欧元区经济增速持续回落的原因之一。若英国“脱欧”时间被推后，该不确定性仍然存在，或令欧元区经济也同样受到掣肘。

当然，正如我们在报告《经济下行，货币转向，美债看好——2019年度海外宏观经济展望》中所指出的，根据IMF的测算[18]，若英国最终硬“脱欧”，或将令欧元区实际GDP同比增速下降1.5个百分点。

我们认为英国“脱欧”的变数也极有可能是2月15日欧洲官员再度暗示重启TLTRO的原因之一。往后看，若英国最终选择硬“脱欧”或者英国推迟“脱欧”时间点，又或者出现其他未知风险并导致欧元区经济出现大幅下行甚至衰退风险，则欧洲央行重启宽松的可能性就将大增。

我们在报告《从欧日宽货币的或有“极限”看其政策退出》(2017年4月13日)中就曾指出，欧洲央行的公共部门购买计划(PSPP)的现有规则要求欧洲央行持有的各成员国国债不能超过其发行量的33%。债务危机后，欧元区对其成员国财政赤字有了更加严格的要求，加上前几年的经济复苏，目前欧元区部分成员国国债供给量已经无法达到PSPP的购债需求。这是欧洲央行结束QE的硬约束。往后看，除非欧洲出现明显的衰退风险，否则提高欧洲央行持有成员国国债发行比例并进而重启QE就并非大概率。

若要应对英国“脱欧”等因素带来的中短期风险，欧洲央行仍有可能重启宽松，只不过QE暂时并非首选。结合前文所述，长期再融资操作(LTRO)未规定商业银行的资金投向，又不能直接、有效地缓解经济下行压力。相比之下，定向长期再融资操作(TLTRO)直接降低除房贷以外的实体融资成本，或为缓和中短期经济下行压力的首选工具。

综上所述，一旦英国“脱欧”问题或其他未知风险给欧元区带来更大的经济下行压力，欧洲央行重启TLTRO的概率就将大幅增加。但最终是否落地仍需观察，鉴于英国“脱欧”问题或在3月底有阶段性结论，届时欧洲央行也有望给出未来货币政策的明确信号。

风险提示

(1)英国“脱欧”风险超预期;

(2)欧洲央行货币政策超预期。

（编辑：林雅芸）