该如何看待波司登（03998）的分销开支和存货周转？

冬天很冷，但波司登（03998）的股价却温暖人心，这份温暖大概只有那些穿着波司登的羽绒服还持有着波司登股票的投资者最能体会。

智通财经APP注意到，2018年全年波司登股价累计上涨132.8%，涨幅高居同期港股通第三位。

行情来源：富途证券

波司登股价之所以有如此爆发力，最直接的原因是公司业绩持续大增。2017/18财年波司登实现营收88.81亿元人民币（单位下同）同比增长30.28%，股东应占溢利6.16亿元，同比增长57.1%。1月8日，波司登发布2018/19财年前9个月零售数据显示，公司品牌羽绒服业务项下的核心品牌——波司登的累计零售金额较2017/18财年同期比较取得30%以上的升幅；其他羽绒品牌的累计零售额较2017/18财年同比取得20%以上的升幅。如今的波司登，盈利能力已经远非昔日可比。

在2019年初，根据业绩成长、行业排名、公司治理、商业模式、市场影响力及资本市场表现等因子进行评分，配以相应公众投票权重，波司登获得了由国内领先的港美股资讯门户智通财经和同花顺财经共同主办，雪球、云锋金融协办，香港中资证券业协会全程支持的评选的“2018年度金港股大奖”大奖。正所谓，“人红是非多”，上市公司成为投资热门标的市场上难免会有不同声音出现。基于波司登2018/19财年中报销售及分销增速快于营收增长速度，个别声音表示出对波司登推广费和渠道库存风险的担忧。

波司登分销开支处于合理水平

智通财经APP查阅波司登2018/19财年中期业绩报告发现，公司于期内取得收入34.44亿元，同比增长16.39%，销售及分销开支增长18.35%达到7.9亿元，销售及分销开支占比为22.94%高于上一财年的22.58%。那么，这是否就可以证明波司登销售及分销开支是有问题的或者不合理的呢？

首先对波司登不同的会计期间做一个纵向对比，可以发现公司2018/19财年中期业绩增速比2017/18财年中期增速要高出1.1个百分点，但销售及分销开支的增速却由32.1%下降至18.35%。公司销售净利率也由6.18%增长至7.5%。

再来看看波司登的销售及分销开支在业内处于什么水平。就近对比在港股上市的国内四大体育用品公司可以发现，李宁（02331）的销售及分销开支在2018年上半年达到17.35亿元，占应收比重为36.81%，而安踏的销售及分销开支占应收比重也达到26.2%，安踏的销售及分销开支已经连续多年保持25%以上的增长速度。

事实上，打开加拿大鹅（GOOS.US）的财报可以看到，公司截至2018年9月30日止6个月的销售及其他一般管理费用为5990万加元，占营收比重的26.1%。未来，加拿大鹅如若要正面挑战产品性价比更高的波司登在中国市场的地位，其销售费用很可能出现加速增长的情况。

可见，作为消费品企业，公司营收的增长与分销开支的增长是脱不开关系的。

最后，从行业的角度来看，中国冬季寒冷地区广阔，但羽绒服的普及率却不足 10%，远低于同样寒冷地区广布的北欧、日本、德国等国家和地区40%的渗透率，换言之羽绒服在中国的空白市场还很广大。

与此同时，中国羽绒服市场的增长速度较快。据行业信息预测，2019年至2022年中国羽绒服行业规模年均增速约为11%，但中国羽绒服行业排名前十的企业，总得市占率还不足五成。因此，可以预见各大企业未来必然在营销端继续打没有硝烟的战争。

综合以上因素，大致可以判断出，波司登的销售及分销开支的金额及增长速度其实并非不合理，也并非不可控。

当然，有人会考虑，如果波司登大量投入资金开展推广活动，但公司营收增长无法覆盖销售费用的增长进一步导致公司存货成本增高又该当何论呢？

存货管控数字化

在智通财经APP看来，短期内还无需对波司登有这方面的担忧，首先是因为公司的营收延续了快速增长的势头，盈利能力正在改善。

回到公司财报当中，公司2014/15财年至2017/18财年的存货周转次数为1.73次、1.8次、2.38次及3.29次，存货周转速度逐年增快。公司2018/19财年中报显示，公司存货金额为18.48亿元同比增长27.01%，其中制成品12.25亿元同比增长10.96%，尽管如此公司中报存货周转天数还是达到1.11次，为2007/2008财年以来最高水平。

根据智通财经APP的了解，波司登能够不断提升存货管理水平的重要原因之一，是公司对终端及渠道库存的把控能力，是供应链管理能力的提升，是自有产能和快反供应链的有效配合。

对终端及渠道的把控能力方面，为了对每个销售终端的财务信息都能做到实时反馈，波司登对原有的ERP系统进行全面升级。据波司登内部人士对智通财经APP表示，公司可以通过新的ERP系统随时查看门店销售产品的仓库信息，甚至款式、颜色和型号等详细信息，有效提高对销售终端及渠道库存的实时信息解读，避免信息流失带来的风险。

在库存管控方面，波司登物流中心完成升级改造，通过机器换人、信息系统开发，达到了全流程自动化、信息化、智能化的目的。在存储环节，规划建设了目前鞋服行业自动化程度最高、技术最先进的1.2万平米无人仓，引入了堆垛机、穿梭车、自动整形机、机器人、自动贴标机及自动码托机等设施，实现了存储环节的全自动化，整个存储区域除了设备运维人员外，再无任何作业人员。在拣选环节，更是通过与国内行业领先公司合作，通过消化吸收亚马逊KIVA机器人技术，把原来人找货的传统拣选模式改变为货找人的拣选模式，集成了地图导航路径优化技术、订单智能组合技术、热度分析自动调整技术等等。通过系统自动计算、智能化分配库存，减少人为干预、人为判断失误，实现了库存的明显优化。

此外，在订货方式上，波司登也不同于一般的服装企业。一般情况下，冬装会在每年8月份之前就生产好入库待销，后期的翻单补货量一般较少，但也会因为天气或消费者偏好的变化带来较大库存风险。而波司登羽绒服则可以做到前期“小批量期货订单”市场试销，再根据市场需求和变化进行“大批量现货订单”，因此波司登的羽绒服产品主要在9月份至12月份入库，这种“小批量期货+大批量现货”的方式最大化满足了市场消费者的需求，同时最大化提高了资金周转效率。

也就是这样的一整套“正向循环”，保证了波司登在过去的连续三个财年里存货周转天数逐年明显下降。

在日趋激烈的竞争环境下，尽管服饰企业都会或多或少的面临品牌营销、渠道建设、库存等方面的风险因素，但是波司登针对于此，已经做好了充分的准备、并匹配有效的管理和规划。综上所述，一方面，波司登的分销开支处于合理水平，毛利率的增长快于分销费用率的上升；另一方面，波司登的快反供应链日趋完善，存货周转天数逐步下降。在公司重新聚焦羽绒业务之后，波司登将如何演绎“冬天的故事”才是真正值得期待的。