新股聚焦 | 猫眼(01896)登台亮相，巨头如何突破票房增长天花板？

本文来自“华盛证券”供稿。文中观点不代表智通财经观点。

一、核心要点

1、光线是猫眼最大的股东，持股比例为48.8%，此后为腾讯和美团;

2、公司最主要的业务为在线娱乐票务占比59.8%，其中主要为在线电影票销售;

3、宏观上当前电影行业面临的主要风险是增长放缓，以及其它娱乐行业的竞争;

4、根据弗若斯特沙利文的数据，相比欧美，中国电影行业仍然存在进一步整合的空间;

5、猫眼需要通过拓展上下游的新业务进一步发展，未来即是机遇也是挑战。

二、公司概要：票务是主要收入来源

猫眼娱乐最早在2012年作为美团的一个娱乐部门运营，2016年从美团点评剥离，并引入光线作为战略投资人，之后与腾讯达成战略伙伴关系。猫眼利用快速增长的电影市场开展在线电影票务，此后又开始作为电影的主控发行方开展业务，并陆续涉及其它娱乐领域。上市后，光线是猫眼娱乐最大的股东，持股比例达41.41%，此后为为微影时代持股17.5%，腾讯和美团分别持股13.81%及8.56%。而此次上市，猫眼再引入了包括华扬联众、Prestige of the Sun、IMAX China及小米在内的5名基石投资者。

整体看，公司业务涵盖四大领域，包括：

1)在线娱乐票务，主要包括电影和现场娱乐(如演唱会)两方面;

2)娱乐内容服务，包括发行费，宣发费用和电影制作分成三方面;

3)娱乐电商服务，主要是饮料零食和衍生品会员等方面的收入;

4)广告服务，主要是APP和网页上的广告展示。

在这四部分中，根据猫眼最新披露的招股书数据，在线娱乐票务占比最高，达到了59.8%，其次是娱乐内容服务，占比29.7%。可见来票务收入是猫眼最主要的营收来源。

数据来源：公司公告、华盛证券

三、行业情况：电影产业链解析

提到票务，就需要涉及当前整个中国电影行业的宏观情况。传统上，电影行业也由不同的上下游环节所组成，一部电影从生产到和观众见面，涉及包括电影制作、电影发行和电影放映几个环节。

1)最上游，是电影的制作方制作方涉及电影的生产和制作，是高风险高收益的环节。

2)在电影制作完成后，发行方参与进来，负责连接电影制片和电影放映，主要进行电影和渠道推广和营销工作。

3)再往下游，则是涉及到院线和影院，由全国48条院线及上万家电影院组成。其中一条院线下管理着复数家影院，影院可以是院线自营或是第三方加盟形式。而影院则是电影最终的放映方。

数据来源：弗若斯特沙利文、华盛证券

从一个典型的国产电影分成框架来看，根据弗若斯特沙利文咨询公司的数据，在扣除国家电影发展专项资金5%及特别营业税。3.3%之后，整个可分账票房中，各环节的分账比例为：投资/制片方25-33%，发行方10-18%，院线7%及影院的50%。而线上票务平台则是在这一整体票房的基础上另行计算服务费，一般为6-7%。

四、行业现状：票务市场瓜分殆尽，电影票房增速放缓

当前市场特别是在线票务市场，在经过激励的竞争以及类似于其它互利网行业那样的补贴大战之后，当前线上电影票务平台仅剩两家：分别淘票票和猫眼。根据弗若斯特沙利文的数据，目前两大巨头在线上的市占率总计达到了近90%，可以说线上电影票务已经演变成了双寡头垄断的局面。

数据来源：弗若斯特沙利文、华盛证券

然而，从宏观上看，尽管猫眼与淘票票虽然已经获得了在线票务垄断地位，但这并不意味着它们能够高枕无忧。其中最大的一个问题来自于电影行业本身的增速放缓。

根据弗若斯特沙利文咨询公司的数据，尽管我国电影市场经历了高速增长，2012年至2017年的复合增长率超过了26%，在2018年，我国也电影票房突破600亿，达到了609.76亿元，但是同比增长9%，跌破双位数。观影人次则17.16亿，同比增长仅5.9%。

数据来源：专资办、弗若斯特沙利文、华盛证券

此外，问题并不仅局限于电影行业本身，电影行业还面临着来自于日益多元化的其它娱乐行业的挑战。无论是综艺节目，还是游戏和各类视听节目，甚至是短视频内容，都在尽力吸引用户的注意，不同的娱乐方式都在对用户的时间展开激烈争夺，娱乐行业间的竞争也在加剧。

五、未来趋势：上下游均存在空间，影院亏损整合机遇大

整体上看，尽管线上票务市场趋向于饱和，但相较于欧美阑槛，市场整合空间仍在。对比欧美，以发行为例，2017年美国前六大发行公司占据了行业整体份额的83.6%，而与之相对应的是，根据弗若斯特沙利文的数据，国内前十的市场份额尽管近年来也在不断上升，2018年上半年达到了74.9%，但与美国的水平仍然存在差距，这给下游如猫眼和阿里影业这样的公司提供了空间，参与发行的市场竞争，而垄断庞大的用户资源有助于两者在竞争中争取优势。

数据来源：弗若斯特沙利文、华盛证券

另一方面，在更为接近的市场下游环节，目前国内48家院线中，前十家院线的市占率为67.1%。而在国内上万家电影院中，能够做到盈利的仅30%左右，40-50%的影院能够做到盈亏平衡，而剩下的电影院处于亏损状态，这显示行业存在进一步整合的空间，无论是电影院还是院线在未来都将会优化。

对于阿里影业与猫眼娱乐这样的巨头，其相关的竞争优势也在逐步显现。由于直接面向用户，平台手握海量的用户数据，能够进行更为精准的宣发和市场营销推广活动。同时平台背靠互联网巨头，能够利用渠道优势同时进行多点投放和运营，效率大大提升。这些都有利于平台对上游的电影制作和下游的影院院线进行拓展，甚至未来联手电影院走进线下，都将成为可能。

六、公司业务：稳定主要业务，积极拓展新业务

具体到猫眼来说，2018年前三季度，猫眼总营收30.62亿人民币，同比增长99.6%，经调整净亏损1700万，主要是由于销售及营销开支的比重增加所致。

数据来源：公司公告、华盛证券

1、在线娱乐票务

2018年前三季度，猫眼在线娱乐票务营收18.32亿元人民币，同比增长85.8%，其中在线电影票务占97.3%占据绝对主导地位。

数据来源：公司公告、华盛证券

由于受惠于2017年下半年微信和QQ接入猫眼及与微影合并，电影票务收入取得快速的增长，前三季度实现总票务交易额236.24亿人民币同比增长81.5%，占到总票房市场份额的50%以上。在线定影票务营收17.81亿元同比增长81.5%，同时佣金率进一步提升到7%，体现出猫眼在票务交易方面处于龙头地位及议价能力。

从毛利的角度来看，由于当前一张电影票猫眼收取约2-3元的服务费，并向票务系统供应商支付约1元的费用，当前毛利率能达到60%左右。但相关的政策变化也可能会对电影票的毛利造成不利影响，从而影响电影票的盈利能力，需要保持关注。

数据来源：公司公告、华盛证券

2、娱乐内容服务

娱乐内容服务2018年前三季度营收9.1亿元人民币，同比增长121.4%，其中主要包括三部分：

1)宣传费用，主要是从制作方收取的用户激励和制作宣传费;

2)发行费，作为主控和联合发行方时收取的费用;

3)制作服务分成，主要是参与电影制作获得的分成收益。

其中，宣传费用收入占比共计达68.9%，发行费和制作服务分成分别占20.9%与13.3%。但实际上，尽管宣传费用占比最高，但并不产生任何利润，相关收入全部用作了制作宣传及用户激励(票补)。发行费与制作服务分成的占比则仍然较低，得一提的是，猫眼计划8.5亿人民币投资以影视制作为主要业务的公司，欢喜传媒15%的股份，表明公司对影视制作的重视程度不断加深，尽管当前与相关的业务占比非常的小，但公司仍然通过各种方式试图拓展上游的渠道。

数据来源：公司公告、华盛证券

3、娱乐电商服务及广告服务

娱乐电商服务主要包括三个部分：卖品预订，衍生商品销售及其它，影院会员服务。整体上看，卖品预订业务未来更多随市场增长变动，增速预期会下降;衍生品业务也与电影IP等内容有较强的相关性，且波动受内容的影响较大;影院会员服务收入取决于与电影院的合作情况，随着政策变动与渠道多样化，未来也将更加需要发挥数据方面的优势以吸引合作。

广告方面，公司提供的广告服务主要是基于APP页面的开屏图以及APP内的Banner图，以及其它类型的嵌入式广告。当前广告收入仅占整体收入的5.2%，同时由于猫眼的大部分流量来自于腾讯及美团的相关入口，未来随着adloads提高，需要拓展新的广告形式以提升部分的营收增长。

数据来源：公司公告、华盛证券

4、销售及营销开支

开支方面，销售及营销开支是整个猫眼娱乐最大的支出项，2018年前三季度支出17.24亿占到营收的56.3%。随着政策的改变以及猫眼未来更加倾向于通过优质内容吸引用户，整体的销售及营销开支有望持续下跌，根据招股书披露的数据前11个月的销售及营销开支占比以下降至52.5%，开支的持续降低有助于帮助公司进一步释放利润，提高利润率水平。

数据来源：公司公告、华盛证券

七、小结：未来有望扭亏为盈，机遇和挑战并存

猫眼2018年前三季度经营亏损1.4亿，经调整净亏损1700万，主要是由于销售及营销开支的比重增加所致。由于下半年公司减少了这部分的支出，根据公司披露的数据，2018年前11个月经营净亏损已经进一步缩窄至1.2亿，未来有望扭亏转盈。公司当前估值167亿至228亿，尽管三季度显示公司处于亏损状态，但若未来票补减少，销售及营销开支能进一步下降，则猫眼能够大大释放利润并提升盈利能力。

单就2018年前三季度而言，根据票房数据年化后，如果销售及营销开支占比降低至20%，则此时猫眼经调整净利润能够大幅提高到13.3亿，对应市盈率约12.3~17.1倍。考虑到猫眼未来拓展上下游及本身的市场龙头地位，对于一个互联网平台来说，估值接近定价区间下限会相对合理。不过，猫眼需要一定的时间去降低成本，以兑现这部分盈利潜力。

对于此前异军突起，现在已经基本完成了对电影票务瓜分后的票务平台公司来说，未来即是机遇也是挑战。整体上看，在电影市场走向成熟，政策趋严的当下，能否成功拓展上下游的新业务，完成对电影产业链的全面布局，将是猫眼未来竞争及成功的关键所在。

（编辑：林雅芸）