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投资笔记 | 教育股已经绝对便宜,是动心和动手的时候了

2019年1月14日 09:28:38

文 / 谢俊(智通财经 研究总监)

回望2018年的港股市场,是出名了雷多,因为《民促法实施条例(修订草案)(送审稿)》,教育板块肯定是绕不过去的一颗。

正如智通财经APP做年度梳理时所说的那样:先甜后苦,政策无常

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甚至于在这个月某场电话会议上,还有研究员在问:“政府是不是明显不支持医药和教育?要不然为什么下这么重的手?”。

事实上,伴随着教育股的持续下跌,笔者也一直在和朋友讨论这类股到底该如何定价的问题,虽然谁也没能说服谁,但站在2019年1月14日的今天,笔者完全可以说:

无论从什么角度来看,教育股现在进可攻退可守,是动心和动手的时候了。

市场担心在哪里?

民促法草案当时沸沸扬扬,后续的走势也都能看到,估计很多投资者都知道,在这里就少浪费读者一点时间,不赘述。简单来说,市场担心三点:

1. 外延式并购受到限制,进而调低了盈利增长预期。

2. 之前很多学校划拨土地,补地价是一笔很大的开支。

3. 税收优惠政策没了。

先说外延式并购

按照草案的要求:实施集团化办学的,不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。教育板块最火热的时候,估值普遍在25-35倍之间,其中很重要的就是给了外延式并购带来的盈利,这一条是最致命的,因为哪怕教育板块最好的中教控股,内生性增长也不过30%。

据一些上市公司的披露,一级市场收购一块资产大概是10-12倍的PE,然后上市就能至少翻倍,这是暴利的生意。这种生意模式肯定不可能长久,因为供给近乎无限,而市场资金是有限的,总有结束的时候。

笔者认为这个对于教育类上市公司长远发展来说是好事,教育回归教育,而不是并购的资本游戏。

再说划拨土地

对于财务上的影响是有限的。即便是政策收紧,预计用于办学的地价也很难和纯商业用地相比。更重要的是,这部分的款项在公司的财务上基本都会用50年来摊销,按照这个来算,地价对于财务报表的影响有限。

最后说说税收的影响

相对来说直接冲击就更小。如果民办学校在政策中被确定了是商业化运营,那么上市公司层面就可以直接控股学校,也无需通过为学校提供服务的方式来绕一圈,哪怕税率有所提高,所有的政策风险也就落地了。

教育股的估值底就在这里

上文说过,很多投资者都对教育板块究竟该如何估值有疑问,我们就用很极端的情况来看(目前上市公司的股价也是按照极端情况来考虑的)。

假设所有的外延式并购都全部停止,这一点本来是对教育板块最为致命的,那么如果上市公司不并购,最悲观的估值计算方式,就是把这些公司当做一个公共事业类的公司来看,那么核心考虑的就是公司的周息率是否合理。

一旦停止外延式并购,公司层面就不需要积累现金,可以完全以股息的形式派发出来。按照教育类公司12月份普遍公布的年报数据,目前的周息率见下表:

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土地划拨款各个公司及下属学校的情况有所不同,但是如果在50年摊销,对于上市公司的影响很小。而税收影响,假设按照15%的营业利润,对于周息率的影响,大约是在1%左右。

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对于绝大部分公司来说,即便是把负面消息都加持了,公司的周息率也依然很有吸引力,对于海外的大资金来说也是如此,更何况以上只是很简单的估算,并未考虑公司的内生性增长。

如果上市公司每年业绩还能保持平均10%-20%的增长,比如提价,学校有区域性垄断的特性,所以跑赢通胀是毋庸置疑的。

所以在目前的价位上,教育股是绝对而不是相对便宜。即便是从相对估值的角度来说,目前教育板块的2018年预计PE平均估值只有15.71倍。而公认受到影响比较小,调整比较少的中教控股(00839)2018年的PE一致性预期是24.26倍。

考虑到不确定性,其他公司若回复到20倍的估值,在上周五的大涨之后,行业性的修复空间都有27%。与此同时,从周息率的角度来说,排位靠前的8家公司的周息率也是在3%-4.57%之间。

综上所述,笔者认为:目前的教育股有很大可能会复制上周医药股的市场表现(开年至今,已回暖近3个点)。

当然,对于估值的完全修复,可能需要政策靴子完全落地之后才能够看到,教育股也可能走出趋势性的行情,但是这个位置是绝对的进可攻退可守。(完)

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