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邓海清:“弱币时代”结束,“强币趋势”开启!

2019年1月11日 18:43:27

本文来源于“海清FICC频道”微信公众号,作者华尔街见闻首席经济学家邓海清,华尔街见闻研究院院长助理陈曦。

很多人认为,近期人民币升值主要因为美元贬值,但我们发现美元因素只能解释很少一部分。回顾人民币汇率和货币政策、中美利差的关系,可以发现以往的货币政策宽松、中美利差收敛,对应的均是人民币贬值,而此次则恰恰相反,人民币升值另有原因。

我们在2017年初看多人民币,提出“人民币趋势逆袭”,并且在2018年初掉头看空人民币,提出“人民币贬值至7”,两个相反的观点却均得到市场验证。对于2019年,我们提出“人民币再逆袭”,人民币“强币趋势”已经开启。

人民币升值因为美元贬值?

不少观点认为,人民币近期升值主要因为美元贬值。从历史上看,美元兑人民币汇率与美元指数确实高度相关。

但是,近期的人民币升值不能完全归因于美元贬值。近三个交易日人民币对美元升值幅度为1.4%,而美元指数贬值幅度仅为0.6%。

美元贬值对近期的人民币升值有部分解释力,但是显然不是全部。

从人民币兑其他汇率来看,人民币兑欧元升值为0.7%,人民币兑日元升值1.2%,表明人民币升值不仅仅是相对美元,而是相对主要货币。

这意味着,此轮是人民币升值主导,而不是美元贬值主导,人民币升值有更深层次的原因。

货币宽松加码VS人民币升值加速

回顾历史可以发现,人民币兑美元汇率与中国货币政策密切相关。我们如果以10年期国债为货币政策的代表,可以发现2015-2016年货币宽松周期对应人民币贬值,2017年货币紧缩周期对应人民币升值,2018年货币宽松周期再次对应人民币贬值。


从中美利差看,人民币汇率与中美利差相关性也存在,即中美利差扩大,人民币升值,中美利差缩小,人民币贬值。

从历史上看,货币政策周期、中美利差对于汇率有一定的领先性,比如2016年底、2017年底,当然这种领先性可能只是巧合,因为这两次人民币汇率的拐点实际都是美元指数的拐点,我们很难说中国的货币政策或者中美利差影响了美元指数。

值得注意的是,此次的人民币升值与中国央行货币政策、中美利差表现完全相反。近期中国央行加大货币宽松力度,包括全面降准等,中美利差由于近期的美债收益率上行而显著收窄,但恰恰此时人民币汇率大幅升值。

从货币政策和利差角度,人民币汇率近期不应升值而应贬值,这表明人民币升值与货币政策基本无关。

贸易缓和下的人民币汇率均值回归

我们认为,人民币升值的主要原因是,在贸易缓和背景下的人民币汇率均值回归,是对2018年人民币超常规贬值的修复过程。

从拉长到5年的时间尺度看,美元兑人民币汇率与美元指数呈现较高的相关性,但也存在阶段性的脱钩,而这种脱钩最终都将被修复。

这就导致,美元兑人民币汇率围绕美元指数波动,此次人民币升值正是前期贬值过度后的回归过程。

2014下半年-2015上半年,美元指数大幅升值,人民币汇率却坚持对美元不贬值,导致人民币汇率堰塞湖,最终在2015年“8.11”汇改之后贬值压力释放,导致人民币快速贬值到应有的程度。

2018年6-10月,人民币贬值幅度远超美元升值幅度,主要原因在于,中美贸易摩擦导致了人民币汇率的超常规贬值。主要的理由包括:市场猜测中国可能允许人民币贬值,以对冲美国加征关税对中国的不利影响;以及,市场认为中美关系变化导致中国长期前景悲观等。

这些理由是否真的成立并不重要,人民币贬值只是一个市场预期的自我实现过程。

2018年12月初,G20中美首脑会谈超市场预期,引发了一轮人民币显著升值;2019年1月初,中美举行副部级磋商,中美缓和的预期进一步增强,是导致此轮人民币升值的直接原因。

我们可以将前面贬值的原因反过来解读,就是近期人民币升值的原因:对于此轮升值,是因为市场猜测中国政府可能有意升值人民币,以促进进口、减少出口,以便于中美达成和执行协议——减少中美贸易顺差;同时,市场猜测中美关系缓和有利于中国长期前景。

这些猜测是否是真的同样不重要,市场会再次进行预期的自我实现。

2019年人民币“再逆袭”

华尔街见闻首席经济学家邓海清团队在2017年初提出“人民币趋势逆袭”,2018年初完全掉头,提出“人民币贬值至7”,两个相反的观点却均得到市场验证。

对于2019年,我们认为“人民币再逆袭”,主要理由有三个:

第一,强美元周期可能结束。尽管近期人民币大幅升值与美元贬值的关系不大,但是长期趋势看,美元周期确实决定了人民币兑美元汇率。2018年美国一枝独秀,美联储走在全球主要经济体央行紧缩前列,美元也相应强势,但2019年美国经济下行压力增大,美联储加息周期结束是大概率事件,强美元周期结束决定人民币汇率大方向。

第二,人民币汇率对中国经济和货币政策钝化。2018年末,中国经济数据进一步下行,货币宽松显著加码,但人民币汇率却稳中有升,外汇储备也不再减少,表明汇率市场已经隐含了充分的中国经济下行和货币宽松预期;除非中国经济出现严重的超预期恶化,否则对人民币汇率压力已经不大。

第三,中美贸易缓和利好人民币升值。中美根本矛盾解决任重道远,但至少达成暂时性和阶段性协议的前景较高,市场也会猜测中国希望人民币升值以减少顺差。从当前美元指数对应的美元兑人民币汇率应有水平来看,仅仅修复相关性也会导致人民币继续升值。

综上所述,我们战略性看多2019年人民币汇率,人民币单边贬值结束,“强币趋势”可能已经开启!

(编辑:文文)


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