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从这三个维度,看中国宏观经济政策如何独立于美国

2019年1月7日 06:26:04

本文转自微信公号“ 大伟宏观策略”,作者:沈大伟

趋势、约束、周期三维度解析降准,及其如何影响货币、社融和股债汇市,并尝试发现中国核心经济政策长短期如何走自己的路。本文给出一个具弹性的深度分析框架。

内容提要

三个维度解析

趋势,准备金率调整与外汇占款走势大体一致;大概仍有空间。

约束,外部美国加息或放缓甚至可能提前结束,内部房地产泡沫尚未复燃,货币政策宽松障碍减少。

周期,降准是正常的逆周期调节措施,一是作用机制,量的方面调整基础货币结构、增加超储和放贷能力;价的方面向银行投放低成本资金,实质间接降息;共同指向宽货币朝稳信用传导。二是并非放水,贷款未大幅放量,影子银行收缩持续压制货币和社融,无大规模信用扩张,何来放水,反而需进一步开正门,包括信贷、债券、股市和规范后的影子银行。

如何影响市场

系列举措可能使银行业与央行资产增速差确认见底回升,促M2和社融滞后见底,大类资产上先后利好债市、股市和汇市。其中债市确定性相对最高,因货币社融和股汇都多了一段稳信用见效的距离。

银行业与央行资产增速差往往领先于M2增速4-6个月。在其见底回升过程中,国债利率大多继续下行,即债牛延续可能性大。在其回升数月后,低评级信用利差可能见顶回落,从而提升股市风险偏好、可望使股市完成筑底。在低评级信用利差见顶回落3-6个月后,人民币汇率可望转入中期强势。

走在自己路上

长期而言,降准的重要支撑之一,外汇占款低增所导致的其占央行资产或基础货币背后资产的比例下行,将继续,中国受美国等信用和经济周期的影响,将大为减弱。基础货币将更多由国内资产背书,政策和经济更自主。大幅增长的央行国内资产,近年是对银行放款,未来或将是国债。

短期而言,中国货币政策继续与美国脱钩。美国加息可能放慢或提前结束,中美利差压力缓和,给了我们更多宽松的可能性。美欧央行资产增速或规模下行,促全球流动性收紧,给了我们更多宽松的必要性。

中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点,其中,2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。同时,2019年一季度到期的中期借贷便利(MLF)不再续做。

可从趋势、约束、周期三个维度来认识此次降准,这将成为很多时候认识准备金率调整的一个具备弹性的综合分析框架。

从这三个维度中,我们将分别发现中国宏观经济政策在长期和短期愈加独立于美国的经济和政策周期、走自己路的一些迹象。

一、趋势

存款准备金率与外汇占款规模趋势大体一致,这使得降准在趋势上很容易理解,且未来很可能仍有空间。

降准,首先是由于存款准备金率有的降。此次降准之前,尽管经过2011年底以来多次调降,中国14.5%的存款准备金率无论是纵向还是横向比较,仍属于相对较高的水平。

高存准率是用来回收流动性的,而先前在趋势上最大的流动性增量来源,是贸易顺差、FDI、美欧日量化宽松等带来的资本流入,体现于外汇占款的大幅增长。

前央行行长周小川在2010年左右有“池子”论,大意是中国应对外部资本尤其热钱大幅流入,有加固防洪堤和筑好蓄水池的办法。“池子”不是一个新的政策或工具,它是一种综合性对冲措施,包括准备金率、央票、利率、汇率等。

在外汇占款2011年以来增速下行、2014年以来规模下行大致成为趋势的情况下,作为某种蓄水“池子”的高存准率自然在趋势上没有必要再维持。

类似,央票也是在2011年外汇占款开始趋势性低增前后,存量规模见顶,作为 “池子”基本退出了历史舞台。

二、约束

以美国货币紧缩为主的外部约束弱化,以房地产泡沫为主的内部约束尚不是问题,使得中国货币政策可以延续宽松。

外部约束方面,由于经济扩张周期结束和股市见顶迹象越来越多,加息节奏很可能将放缓,甚至可能在2019年上半年停止加息。这使得相互联系密切、很难完全独立于美国货币政策的中国,在维持汇率相对稳定和偏宽松货币政策方面的压力都会减轻。

根据美联储公开市场委员会的报告,2018年7月份尚且预期2019年将加息3-4次、2020年继续加息,而到了2018年12月则变成了预期2019年加息2次左右、2020年基本不再加息。

如果美国加息节奏放缓,甚至未来半年内停止加息,将缓解中国利差和人民币汇率压力,减轻中国国债利率进一步下行的约束,进而可能向下牵引信用债和信贷利率,降低实体经济融资成本。

内部约束方面,目前为止,房价增速和商品房销售面积增速都还在探底过程中。“房住不炒”相关政策、经济衰退之下居民收入增速下行、居民部门杠杆率短期进一步大幅上行空间有限,使得房地产泡沫迅速归来的可能性暂时还不大。

三、周期

降准本就是经济衰退下的逆周期政策调节常规选项之一,调整基础货币结构、增强信用扩张能力;此次大规模置换MLF,也间接起到降息作用。执行近半年来一贯的“六个稳”政策框架,从量、价两方面着力于宽货币向稳信用的传导。但从目前信用扩张的整体乏力来看,2018年以来的降准、包括此次,都不能认为是大规模宽松甚至放水。

1、降准的作用机制

除了与外汇占款规模趋势大体一致,准备金率的变动节奏也与外汇占款增速的周期大体一致。作为综合反映跨境资本对中国经济景气和资本回报看法的重要指标之一,外汇占款增速是典型的顺周期指标。近月,外汇占款有2018年来的零增速左右走向明显负增的迹象。降准是应对经济下行周期的重要政策之一。

降准的作用机制,量的方面,是调整基础货币结构,释放法定准备金,转为超额准备金,使银行的流动性更加宽裕,增强了银行的信用投放能力。此次降准1个百分点将释放资金约1.5万亿元,加上即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金,再考虑今年一季度到期的中期借贷便利不再续做的因素后,净释放长期资金约8000亿元。

价的方面,相比法定准备金利率(1.62%),央行向银行投放资金的主要工具利率都明显更高,降准并置换到期的MLF,就是向银行投放长期低成本资金,降低了银行资金成本,或将起到对实体经济降息的作用。

2、降准并非大放水

此次全面降准,是货币政策大宽松甚至放水的信号吗?不是。

去年6月25日深度报告《宽松来了!?货币政策如何像条狗》,已对降准可能的政策考量做过相对全面的解读,分析了股债爆雷原理,并明确提出:若无大规模宽信用,宽货币就不是真的宽松;金融去杠杆就是紧信用,银行购买的数十万亿资管产品和非标债权存量悬河,会在2-3年内对M2和社融增速构成持续压制。

12月25日超级重磅报告《穿透影子银行:如何创造45万亿货币》,用两种相互印证的方法,分别自上而下和自下而上穿透拆解了中国式影子银行(银行影子)。与之前的数份报告分析一致,银行表内购买的资管产品(基本都在股权及其他投资科目)滞缩可完全解释本轮货币增速断崖。并合成出了银行表内影子增速指标,领先于社融增速,而社融增速领先于经济,在影子银行存量悬河与收缩趋势下,社融和经济的企稳回升并不容易。

在经济周期、经贸战形势和金融杠杆负反馈综合作用导致经济体系信用收缩的情况下,要想从宽货币到稳信用到稳经济,需要正门开得够大。从去年7月国常会、政治局会议以来的半年里,“六个稳”政策一直在做这些事,不一一列举。相关的中短期宏观政策,大多可装入“六个稳”篮子里。

而在目前的信贷、债券定价和投放能力下,2019年经济若要回升,或需影子银行的适当稳定和补位。尽管贷款已连续14个月对M2增速贡献率超过100%,但本轮稳信用至今也只是相对坚挺,其增速和贡献率尚未大幅发力。在资管新规相关细则、银行理财子公司等政策措施中,我们也看到了对规范后的影子银行的修补和稳定的努力。

3、如何影响大类资产

降准等宽松举措助力银行进行信用扩张,可能使得银行业与央行总资产增速差更早完成筑底而回升,进而让M2和社融增速滞后见底,并先后有利于债市、股市和汇市。这其中,对债市的利好相对最为确定,因为M2和社融增速、股市和汇市的实质利好,与债市(利率债和高等级信用债)相比,还隔着一段稳信用见效的距离。当然,有些市场,比如股市,可能会提前反映一部分预期。

银行业与央行总资产增速差在前几轮周期稳定地领先于M2增速4-6个月;与国债利率几乎完全反向,即与债券市场行情几乎同向;在其确认见底回升一段时间后,低评级信用利差很可能高位回落。

之前的多篇报告分析过,低评级信用利差的趋势性拐点反映经济的系统性风险和市场风险偏好,与股市、汇市的中级趋势和拐点往往有很密切的关系。低评级信用利差飙升或高位继续上行时,股市、汇市难以摆脱弱势;其高位回落,对股市和汇市构成利好。

这就意味着,若银行加快信用扩张,可能使其总资产扩张相对于央行更快。在银行业与央行总资产增速差确认见底回升后4-6个月,M2增速可能见底。在其见底回升过程的大部分时候,国债利率往往继续下行,即债牛延续可能性大。在其回升数月后,低评级信用利差可能见顶回落,从而提升股市风险偏好、可望使股市完成筑底。在低评级信用利差见顶回落3-6个月后,人民币汇率可望迎来中期趋势逆转,进入相对稳定或相对强势阶段。

当然,这个指标有不确定性,其筑底回升过程有时较为曲折。如果央行有意缩表,人为造成银行业与央行总资产增速差明显回升,其指示意义也可能减弱。这个指标的更多分析,可见去年11月20日深度报告《拯救货币增速:多视角的殊途同归》。

四、走自己的路

从前述对趋势、约束、周期的分析中,我们发现中国宏观政策在长期和短期,正显示出一些更少受到美国周期影响、走自己路的迹象。

长期或趋势而言,持续降准背后很大程度上正是外汇占款增速和规模的下行,在货币发行的意义上,是央行持有的国内资产比例必需持续上升,即基础货币更多以国内资产背书。这很可能是大国央行和货币的必由之路。

如果将来外汇占款占央行总资产比例明显低于国内资产,那么中国货币政策、甚至还有其他一些宏观政策以及宏观经济,受美国为代表的发达国家货币和信用收放周期的影响,将大为减弱,中国的经济道路将更为自主。

随着2014年以来外汇占款见顶,先明显扩张的国内资产是央行通过各种工具(再贷款和一堆麻辣粉等)向银行放款,体现于对其他存款性公司债权。未来明显扩张的,有可能是对政府债权,即购买国债。

短期或周期而言,降准以及此次实质包含的间接降息,部分受到美国货币紧缩节奏放缓、外部约束缓和的影响。但美国货币政策毕竟还是在收紧过程中,尤其缩表进程或许还在半路上;欧洲央行资产增速也已放缓。

在周期的位置上,中国货币政策从2018年以来已与美国脱钩近一年,未来一段时间大概仍处于脱钩、或者说宽松的路上。

美国加息可能放慢或提前结束,中美利差压力缓和,给了我们更多宽松的可能性。

美欧央行资产增速或规模下行,促全球流动性收紧,给了我们更多宽松的必要性。

风险提示:

实体经济、金融市场和国际相关形势或政策超预期变化。

文章用于研究交流,概不构成投资建议。

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