兴业王涵：海外市场的“山雨”来了吗？

本文来自微信公众号“王涵论宏观”，作者王涵。原标题为“海外市场：我们担心的"山雨"来了吗？”。

内容摘要

货币宽松政策渐近天花板，全球市场矛盾由汇率转向利率。

危机后十年，“货币救经济”大行其道;

但货币宽松并未解决全球经济增长的根本问题;

全球流动性“由放转收”，主要矛盾从汇率转向利率。

美国财政提前接棒货币，但效用正在减弱。

美国财政扩张接棒货币宽松，但本轮实际上有所“抢跑”;

特朗普减税确实助推美国经济2018年“一枝独秀”;

但财政拉动渐近尾声，美国经济恐也将下行。

“逆全球化2.0”，全球将面临的挑战。

从长期视角看，“祸水东引”或是“逆全球化2.0”的开端;

逆全球化打压需求，不仅新兴受损，美企利润前景也堪忧;

发达经济体的通胀压力也将抬升;

即使不考虑通胀，全球化对利率的压制也将逆转。

全球资金成本上行的两个潜在风险点。

美国：企业偿债能力恶化，最安全的地方，或许最危险;

新兴市场：外部脆弱性高的经济体波动难降;

中国：相对受到的冲击可能最小。

风险提示：全球经济超预期失速;金融市场波动上升;地缘政治风险。

正文

概述

宽松渐近天花板，矛盾由汇率转向利率。全球金融危机后全球经济已走过十年的时间，在此期间，“缺需求”始终是摆在各国政府面前绕不过去的坎，这也使得全球央行被迫不断采取货币政策宽松来托经济。然而，货币政策的不断宽松并未真正刺激经济的增长，反而造成金融市场较多的隐患——资产负债表对金融资产价格的依赖度不断上升，这意味着全球流动性宽松的瓶颈已至。在过去几年间，由于全球央行的宽松此起彼伏，这使得汇率波动成为市场的主要矛盾。然而，随着欧洲宽松政策接近尾声，全球利率将真正意义上开始面临上升压力，全球市场的主要矛盾将由汇率转向利率。

美国财政提前接棒货币，但效用正在减弱。危机后的货币宽松并未解决全球缺需求的根本矛盾。为了应对经济疲软，财政政策接棒货币政策登场。但本轮特朗普减税实际上是“未病先医”，在顺周期过程中提前支取了未来财政扩张的空间。因此，虽然特朗普减税支撑2018年美国经济在全球范围内“一枝独秀”，但伴随着财政刺激作用逐步消退，2019年美国经济也将放缓。

“逆全球化2.0”，全球将面临的挑战。2018年，中美贸易战实际上暴露出另一个问题——逆全球化。正如我们在资本过剩的年代系列报告中所指出的，在货币政策宽松遇到瓶颈，财政政策有明显外溢性的背景下，全球各国政府“以邻为壑”，走向“分饼”是必然的。这一问题可能未必会在短期内对全球经济乃至金融市场产生剧烈的影响，但其长期影响值得我们现在就开始关注。逆全球化将压制需求——贸易和投资，在此过程中不仅新兴市场受损，美国企业通过新兴市场资本开放参股新兴市场企业所获取的财富也将打折扣。与此同时，发达经济体的通胀压力也在上升。而随着新兴经济体对美债需求的降低，全球化对利率的压制也将逆转。因而，从更长周期的角度来看，全球资金成本也面临上升的压力。

全球资金成本上行的两个潜在风险点。从短期和长期两个视角讨论，利率上行都将成为全球主要矛盾。一方面，新兴市场整体的外部脆弱性仍未下降，这意味着虽然美元对于新兴市场收入端的压制作用下降，但部分外债高、偿付能力弱的新兴市场的风险仍然难以下降;另一方面，相对而言市场有所忽视的是，在过去全球低利率环境中，美国企业也是明显的受益者，从一些指标来看，其债务偿付能力已弱于上一轮周期的尾声，这意味着与此相关的美国高收益债市场可能成为下一个风险点。而相对而言，由于中国在新兴市场经济体偿债能力相对较高，中国在新兴市场中可能会成为避风港。

第一部分：宽松渐近天花板，矛盾由汇率转向利率

金融危机后的十年，“货币救经济”大行其道

“缺需求”是后金融危机时代全球绕不过去的坎儿。90年代和00年代，美国信息技术革命及全球价值链分工深化，相继为全球经济提供了增量需求。但金融危机后，这两大增长引擎动能不再，全球需求增长逐步陷入停滞。而随着全球劳动力人口占比在2013年结束50年上行周期开始下滑，全球人口老龄化问题更加剧了全球需求萎缩的矛盾。(参考 2015 年海外宏观经济报告《有钱没需求》)

在全球弱需求格局下，各国央行重复了三轮“货币救经济”的轮回。在全球整体需求增长停滞的背景下，如何托经济成为各国政府始终面临的问题。而由于成本较低、效率较高，货币宽松成为各国政府应对经济衰退的首要选择。

实际上，2007年以来，全球经济已经经历了三轮经济下行周期：2007-2008年的金融危机、2012年欧债危机、2014-2015年受商品价格拖累导致贸易萎缩。而与之对应，主要发达经济体相继进行了三次货币宽松，伴随着本国利率下降、货币贬值，经济也出现回暖。换句话说，金融危机之后，全球在重复着“放松-经济复苏-收紧-经济放缓-再放松”的循环。在此过程中，美、欧、日央行资产交替上升。虽然随着2014年年底美国开始退出QE，美联储购债规模有所停滞，并伴随着2017年缩表的启动有所下滑，但欧洲和日本仍然维持宽松，全球流动性整体一直上升。

在此背景下，发达经济体资产负债表对资产价格的依赖程度加深。三轮货币政策的宽松所带来的直接影响是资产价格的大幅上涨，由此带来发达经济体资产负债表的修复。但与此同时，由于实体经济复苏力度有限，经济增长带来的收入流量不足，这反而使得发达经济体各部门的资产负债表相对于收入扩张过快，也使得私人部门对资产价格的依赖程度上升。以本轮复苏过程中，一直作为“典范”的美国居民部门来看，2009-2018年间美国居民负债率的修复绝大部分来自于资产价格的上涨。而金融资产价格上涨使得金融资产占美国居民总资产的比重达到历史高点，更将美国居民净资产相对于可支配收入的比值推升至1960年以来的历史高点。

但货币宽松并未解决全球经济增长的根本问题

资产负债表、经济“复苏”对货币宽松的依赖，使得宽松欲罢不能。资产负债表对资产价格的依赖程度上升，更深层次其实是资产负债表对货币宽松的依赖程度上升，这使得金融危机之后的各国央行的货币宽松欲罢不能。在2009-2010年，美国经济有所回暖后，美联储宽松的步伐往往有所停滞。但2011-2012年，欧债危机爆发，美联储和日本央行开启新一轮的宽松。而在2013年，美国经济重回复苏的轨道，美联储也开始货币政策的正常化操作，但联储相对于其他央行的收紧的直接后果是美元走强，这转而对新兴经济体形成冲击，又反过来拖累美国经济。因此，金融危机后，货币宽松的使用实际上陷入了定式，使得各国央行深陷“欲罢不能”的循环中。

货币宽松推升了全球债务，却并未解决“缺需求”的根本矛盾。在全球持续宽松的环境下，一个被掩盖的事实是，全球债务/GDP相比2007年底的190%又进一步上升到了247%，尽管2017年之后有所下降，但仍然是历史高位。有意思的是，这一问题似乎很少被提及。如果我们看另一个指标，债务服务比率(维系债务当期所需支付的本息金额除以当期收入)被压至历史低点，而这背后对应的显然不是收入增长变快的逻辑，而是由于长期低利率环境使得大量的债务滚动的难度下降。而如果一旦利率开始上升，高债务的问题将被暴露出来。

如果从另一个角度来看这个问题，货币宽松的初衷是通过压低利率、提升风险偏好来刺激信用派生，以满足实体的(潜在) 融资需求。这一政策实施的目标在于：首先实体需求扩张带来的融资诉求需要得到充分满足;其次创造宽松的融资环境，为培养未来的潜在需求赢得时间。金融危机前，债务增长对实体经济的提振作用基本上是“一比一”对应的，在发达国家与新兴国家均为如此。但金融危机后，单位债务增长对应的名义GDP增长明显下降，这意味着债务增长能够带来的经济刺激作用已经在明显下降。

全球流动性“由放转收”，主要矛盾从汇率转向利率

2015年之后，全球流动性“美收欧放”，汇率波动成为全球市场主要矛盾。如前所述，金融危机之后，美联储成为量化宽松的先行者。但货币相对于实体超发，将导致贫富差距扩大，这使得美国国内政治压力骤然增加，也向美联储有所传递(参考资本过剩的年代系列报告之二《特朗姆普、联储与负利率》)。而伴随着美国基本面的复苏，2014年底，美联储开始退出QE，货币政策“由松转紧”。与此同时，受制于欧洲仍然相对疲软的基本面，欧央行开启了新一轮货币宽松，美欧央行货币政策“分道扬镳”。

由于美元指数中欧元权重最高，美欧央行的收紧速度差距成为美元走势的重要影响变量。美联储相对于欧央行收紧，催生美元快速升值。由于大宗商品以美元计价，强美元加剧了大宗商品价格的暴跌，新兴市场大宗商品国因此受到拖累，全球贸易大幅萎缩，进而冲击发达国家。而2016年美元升幅的放缓，直至2017年美元贬值，助推大宗商品价格反弹，也将全球金融市场波动率压至历史低点。而2017年末，美联储正式开始缩表，美元再次升值，2018年新兴市场再次出现动荡。

因而，过去几年，在全球流动性“此消彼长”的这种环境下，全球流动性实际上并未实质性收紧——这从美国+欧央行+日本央行三大央行总资产的增速始终为正可以看出，但各国央行方向上的差异使得汇率大幅波动，成为全球市场的主要矛盾。

欧央行结束QE标志着全球放水渐入尾声，全球矛盾由汇率转向利率。2015年开始，虽然美联储购债规模不再增加，但欧日央行接棒放水，全球流动性增速仍然处于上升通道。2017年10月，美联储启动缩表后，美欧日央行资产明显减速，但仍为正增长。2018年，欧央行正式宣布将于年底前结束QE，这意味着2019年三大央行的总资产走到了“由放转收”的拐点，全球市场的主要矛盾将从美元走强转向利率抬升。

值得注意的是，2014年以来欧洲放水的过程中，实际上欧央行所提供的流动性成为全球资产配置的主力。从G4经济体的组合投资的资产端来看，2009~2013年间，美国对外投资股票、债券是这一期间的配置主力。但2014年之后，伴随着欧央行的扩表，由于德国等欧洲国家利率被大幅压低，欧洲对外购买债券的规模明显增加。换句话说，欧央行释放的流动性成为了2014年之后压低全球利率水平的主要来源。但随着2019年欧央行结束QE，欧央行购买债券的这一部分边际增量也将开始收缩，全球资金成本将开始上升，这将成为未来全球金融市场的主要矛盾。

第二部分：美国财政提前接棒货币，但效用正在减弱

危机后的货币宽松并未解决全球缺需求的根本矛盾。为了应对经济疲软，财政政策接棒货币政策登场。但本轮特朗普减税实际上是“未病先医”，在顺周期过程中提前支取了未来财政扩张的空间。因此，虽然特朗普减税支撑2018年美国经济在全球范围内“一枝独秀”，但伴随着财政刺激作用逐步消退，2019年美国经济也将下行。

财政扩张接棒货币宽松，但本轮实际上有所“抢跑”

货币宽松瓶颈出现后，美国财政政策接力，但本轮提前支取了未来扩张空间。如前所述，随着货币宽松的副作用渐显，美国货币政策率先进入紧缩跑道。但为了解决“缺需求”的根本矛盾，美国政府开始采取财政扩张的政策来刺激需求。需要注意的是，财政政策刺激往往是逆经济周期的，即财政赤字的扩张和经济下行往往是同步的，甚至是滞后的，这一点我们从美国历史上赤字率和失业率走势的高度相关可以得到佐证。但2016年以来，这两者出现了明显背离，说明特朗普减税在内的财政刺激政策，实际上是提前支取了未来的财政扩张空间。这也意味着，当经济进入下行周期的时候，财政可以发挥作用的空间将被压缩。

特朗普减税确实助推美国经济2018年“一枝独秀”

2018年，全球整体增长明显放缓，美国经济相对而言“一枝独秀”。2018年，全球经济增长较2017年明显放缓，发达和新兴经济体的PMI自2017年年底均开始见顶回落。但发达国家经济增速相较于新兴市场有所加速，这很大程度上得益于美国经济增速的强劲。

美国的“繁荣”则很大程度上受到减税的影响。而美国之所以能维持相对高增长，主要得益于税改。

居民消费：税改提升居民可支配收入。个人所得税下降直接推升了可支配收入，从而提高了个体的预算约束，对消费形成刺激。分析长周期数据可以看到，过去三轮居民可支配收入增速高于居民总收入的时期，而且往往与减税等财政刺激相吻合。

企业投资：税改推升企业税后利润，现金汇回支撑盈利。与居民部门类似，税改降低了企业所得税，从而大幅推升了企业税后利润，利好企业投资。此同时，在税改激励下，2018年1-2季度，美国跨国公司海外现金汇回激增，这对美国本土机构的盈利形成支撑，也使美国企业股票回购明显增加，进而推动股票EPS上升。但需要注意的是，减税对居民部门和企业部门的刺激，之后可能都将有所弱化，这在美国三季度的经济数据中已经有所体现，我们将在后文进行分析。

但财政拉动渐近尾声，美国经济恐也将下行

税改的拉动作用恐怕将接近尾声。虽然特朗普减税是2018年美国经济的重要支撑，但根据CBO测算财政净支出对美国GDP的拉动将在2020年转负。而随着特朗普所在的共和党在中期选举中失去众议院，未来两年内要推行“减税2.0”恐怕也将困难重重，因此税改的支撑作用可能将接近尾声。

从三季度经济数据看，企业投资已出现放缓。美国2018年三季度实际GDP环比折年增速回落至3.5%。从分项看，税改的提振效应在居民部门仍然有明显体现;但固定资产投资进一步放缓，则成为最大拖累。进一步拆分固定投资可以看到，无论是住宅投资，还是非住宅投资的建筑、设备、软件投资，增速均出现放缓。与之对应的是，企业资本开支展望自3季度下滑之后，10月继续走低，核心资本品订单同比也从8月开始见顶回落。

除了税改作用消退，投资走弱或还有外需回落和贸易战抬升成本的作用。如前所述，特朗普税改抬升了企业的税后利润，但随着税改向前推进，高基数的作用下，盈利预期可能有所回落。2017年以来，美国企业资本开支增速已经明显高于企业利润，固定投资已经在高位的情况下，随着税改接近尾声，企业的投资预期可能也将随之回落。而除了税改之外，投资的回落可能还有以下因素的共同作用：

外需不佳抑制了企业的投资需求。如前所述，2018年美国以外的经济体整体呈现增速放缓的态势。从卡特彼勒机械订单看，除了北美，其他区域订单年初以来均明显下滑。外部环境低迷也抑制了企业投资需求。

贸易战抬升了企业的生产成本。美国钢铁和铝关税自2018年6月落地，美国对中国征税清单也于近期陆续实施。原材料被收取关税，直接抬升了企业的生产成本，也不利于企业盈利。可以看到，迄今已经公布的标普500的企业财报中，与预期相比，企业收入明显表现好于利润，说明成本的拖累成为企业预期之外的成分。

从近期数据看，居民部门的动能也有所减弱。从居民部门看，减税的动力可能也有所减弱。虽然三季度美国居民消费仍然表现强劲，但拆分来看，耐用品消费已经有所走弱，这与前面提及的核心耐用品订单增速的回落也是一致的。而密歇根大学消费者信心自10月开始连续第二个月下滑，美国消费者对汽车的购买力自2017年底以来持续下滑，对家用耐用品的购买力也自5月开始回落。这背后可能有汽车售价上涨和利率上升的冲击，以及中美贸易战的负面影响，因此部分冲淡了税改的提振作用。

第三部分：“逆全球化2.0”，全球将面临的挑战

“祸水东引”或标志着“逆全球化2.0”的正式开启

前面部分对于政策的讨论，更多在以短期视角来考虑问题。但是2018年，中美贸易战实际上暴露出另一个问题——逆全球化。正如我们在资本过剩的年代系列报告中所指出的，在货币政策宽松遇到瓶颈，财政政策有明显外溢性的背景下，全球各国政府“以邻为壑”，走向“分饼”是必然的。这一问题可能未必会在短期内对全球经济乃至金融市场产生剧烈的影响，但其长期影响值得我们现在就开始关注。

配合财政扩张，“祸水东引”成为特朗普另一条政策主线。财政扩张不仅会提振本国经济，还能刺激相关产业链的他国需求，因此往往会出现较大的溢出效应。因此，将需求保留在本国之内，就需要贸易政策的配套实施。与此同时，而在货币宽松扩大国内贫富差距矛盾背景下，对外转移矛盾、实施贸易保护就成为较为自然的选择(参考2017年全球宏观经济报告《祸水东引》)。因此，今年以来特朗普对中国及其他经济体挑起的贸易战，实际上是政策从货币宽松的1.0版本，过渡到“财政扩张+贸易保护”的2.0版本。

回顾过去两轮全球化倒退：相似的背景——需求青黄不接+对内政策无效。有意思的是，如果回顾全球化的历史，有两段时期是对应着全球化的倒退，分别是1929年大萧条和80年代美日摩擦期间。而这两段时期，各国所面临的背景都与当前有相似之处。

80年代：战后繁荣结束，美国第一次减税无效，货币政策困于高通胀。二战后直至70年代初，美国处于战后蓬勃发展的时期，而从70年代开始，美国开始面临需求青黄不接，陷入“滞胀”。在此背景下，1981年里根推出第一次减税，但滞胀的大背景下，货币政策不得已大幅收紧，而大幅减税导致财政赤字快速扩张，进一步增加了长端利率的上行压力，这导致减税对居民和企业的正面影响被高利率所抵消。此外，高利率也导致美国与日德的利差不断扩大，驱动美元走强(具体请参见2017年6月7日的专题报告《从“里根经验”看特朗普减税对中国影响》)。美国面临国内、海外金融条件的双重收紧。在这种背景下，实际上美国对内的货币、财政政策都无效。在此背景下，我们看到美日摩擦的大幅升级。

1929年大萧条：需求危机，金本位限制货币政策调节能力。1929年，美国爆发经济危机，随后迅速蔓延至发达国家，全球陷入大萧条。而受制于金本位，各国的货币政策调节无力。在此背景下，各国普遍采取贸易保护主义政策：1930年，美国出台了《1930年关税法》，大幅度提高了890多种产品的进口关税。这使得世界全球化进程遭遇停滞，而“逆全球化”更加剧了全球贸易及生产的下滑。而这些政策的后果是惨痛的，1929~1932年，全球贸易下降61.5%，全球生产下降28.6%。

全球切换至“非市场化”路径寻找新均衡，逆全球化过程摩擦将大于合作。可以看到，当前的全球环境与上两轮全球化倒退时期非常相似，而中美贸易战似乎也已拉开本轮“逆全球化”的序幕。从过去几年全球贸易格局的变化来看，全球贸易体制似乎有开始从 WTO 领导的多边贸易体制，向自由贸易协定(FTA)和区域贸易转变的迹象。然而，我们需要注意的是，过去二十年，全球化是各国沿着“市场化”的角度去寻找均衡的结果，即不断寻找更低的成本去提高全球的劳动生产率，并由此带来新增需求，这是一个正反馈。然而，当前的转变必将意味着全球各国政府需要沿着“非市场化”的路径去寻找新的均衡，这个过程中各国之间摩擦必将大于合作。

全球化倒车，对发达经济体通胀及利率的压制将逆转

全球化 “开倒车”，可能意味着过去全球化带来的影响将逆转。过去二十年的全球化过程中，全球价值链分工使得在微笑曲线两端的发达国家积累了大量经常项目逆差、ODI扩张，而微笑曲线低端的新兴市场经常项目多为顺差、FDI迅速增长;贸易顺差和资本流入则使得新兴市场外储上升，本币走强;而大量的美元外汇储备被用于购买美国国债，这压低了美债收益率。但全球化“开倒车”，意味着发达和新兴经济体所受的这些影响也将逆转。

逆全球化过程中，贸易、投资下滑将对需求形成二次打压。全球化倒退可能带来的影响，除了最直接的全球贸易活动的减少以外，另一个影响可能来自于投资端。过去全球贸易对应着全球产能的转移，也即跨境投资的增长，而这种投资本身即带来需求的增量。而从近年各国政策来看，各国对于跨境投资的限制日益增加。最为典型的，如2018年8月13日，美国通过立法的《2018年外国投资风险评估现代化法案》(简称FIRRMA)。事实上，从数据上来看，我们已经看到全球投资活动的降温。全球FDI可以分为两种类型，一种是绿地投资，即该投资能够带来实际的资本开支以及就业，另一种是兼并收购。绿地投资在2017年就已大幅下滑，而全球兼并和收购活动在今年也已经出现明显下降。跨境贸易、投资的下降本身就是对全球需求的二次打击。

需求被打压，不仅新兴市场受损，美国企业的利润前景也将堪忧。我们在2018年宏观专栏《日本金融开放中的历史经验与教训》中曾指出，在全球化过程中，发达经济体将一部分低效的产业外包给新兴市场，会促使后者财富的快速积累，从而缩小发达经济体与新兴市场之间的财富差距——这显然并非发达经济体的喜闻乐见的。因此，发达经济体以及IMF等国际机构在90年代倡导的新兴市场资本开放，本质上而言，是新兴市场通过出售商品给发达经济体获得利润，而发达经济体再通过参股新兴市场的方式回收利润。在这种模式下，新兴市场只获得劳动报酬以及少部分的利润，我们虽然看到了新兴市场的GDP增长，但发达经济体通过参股的方式保持了财富的差距。从美国的角度来看，美国在外资产的收益在整体收入中的占比超过40%。这一部分收益并不在GDP口径之内，但显然是其财富增长的重要组成部分。而随着逆全球化进程开启，美国企业通过参股新兴市场获取收益的路径也将受阻，从这个角度而言，美国企业未来的利润前景也将堪忧。

而发达经济体通胀压力也在上升。在全球化的过程中，发达经济体作为净进口国享受了新兴市场低廉的土地和劳动力成本，而新兴市场作为净出口国在这个过程中需要构建更多的产能以面对外部的需求，因而推升了原材料和劳动力价格。从美国数据来看，这一现象尤为明显。如果将美国的核心PCE价格拆分为商品和服务，可以发现其核心服务(非贸易品)价格维持持续的上涨，而其核心商品(贸易品)价格则在90年代之后出现持续地趋势性下跌。而与此同时，标普高盛商品指数上涨了123%，标普高盛工业金属价格上涨了97%。而当全球化倒退时，新兴市场作为原来的净出口国可能将面临着产能过剩的压力，因而更多面临着通缩的压力，而发达国家作为原来的净进口国则面临着供不应求、成本抬升的压力。

这从今年特朗普签订的新版美加墨贸易协定(USMCA)已可以看出，特朗普“维护本国就业”的口号和USMCA中对汽车装备工人最低时薪的要求，都意味着发达国家曾经享受的低劳动力成本福利未来可能将有所削减。同时，随着极右翼主义的抬头，高收入国家人口流动明显减缓，发达经济体企业通向低成本劳动力的路径被阻隔，也将进一步加剧通胀压力。

即使不考虑通胀的压力，全球化对利率的压制也在逆转。即使不考虑全球化分工受阻带来的通胀上升压力，全球化对利率的压制也在逆转。在全球化过程中，伴随着贸易顺差的增长，新兴市场国家的外储也快速增长，而大量美元外储用于购买美债，压低了美债收益率。但随着逆全球化的趋势逆转，外资对美债的需求下降。这意味着，当全球货币政策转入收紧期时，发达国家的利率水平难以再像00年代那一轮周期被增长的新兴市场外储压住。

有意思的是，这也在影响美元在全球货币储备中的地位。90年代直至欧元正式成立以前，由于对应着全球技术革新带来的美国经济再次崛起，美元在全球储备中的占比持续上升，超过70%的外储是美元。随后，随着欧元的成立，德国经济的繁荣，美元在全球储备中的占比逐步下降。但这一过程在2011年欧债危机爆发之后被中止，美元的占比开始回升。然而，2016年之后，美元在全球储备货币中的占比再次下滑，回到2011年欧债危机爆发时的水平。

第四部分：资金成本上行的两个潜在风险点

在上文的讨论中，我们从短期和长期两个视角分析了全球政策变化。从短期视角看，全球货币宽松接近天花板，伴随着欧央行退出QE，全球流动性将“由放转收”，利率上行将成为主要矛盾。从长期视角看，全球弱需求格局下货币政策调节无力，为了“抢需求”，贸易保护主义明显抬头。而逆全球化进程中，全球分工受阻，发达国家面临通胀上行压力，而全球化趋势逆转，外资对美债的需求下滑，利率也将面临上升的压力。因此，我们将接下来讨论利率上行背景下，全球可能遭遇的潜在风险。

资金成本上行潜在风险之一：新兴市场的脆弱性

全球主要矛盾从汇率转向利率，但新兴市场的脆弱性未减。正如前面所分析的，随着全球货币政策逐步接近瓶颈，发达经济体央行操作从方向上的差异变为节奏上的差异，美元的波动下降。这使得美元对于商品价格的压制作用，进而对新兴市场收入端的冲击有所减弱。然而，正如我们在2018年专栏报告《为什么一些新兴市场老出事儿?》中所指出的，新兴市场的特点除了收入端与原材料价格相关性较高之外，其对外债的依赖度也较高。而当全球主要矛盾转向利率之后，尤其是2014年之后欧洲释放出来的资金可能也将收回，新兴市场的外部偿债能力依然是其脆弱性所在，而这也可能导致其汇率以及金融市场的波动。事实上，如果看今年新兴市场的汇率波动已与发达国家有所脱钩，正是体现这一矛盾的切换。

而从脆弱性的角度来看，依然是偿债能力相对较弱的新兴市场风险较高。如我们在2018年专栏报告《为什么一些新兴市场老出事儿》中分析，新兴市场国家融资的外部依赖性强，美元债占比较高，在美国加息周期下，美债收益率走高将推升美元债的偿债成本，从而增加偿付困难。而从偿付能力指标来看，土耳其、阿根廷、马来西亚、南非的偿债能力相对较弱。这意味着在美国利率上行的背景下，他们将面临更高短期偿债压力，受冲击的可能也将更高。反观中国，虽然外债整体较大，但短期外债占外储比重尚不足40%，因此就对外偿付能力而言，对于中国不需要过于担忧。

从另一个角度来看，在全球经济下行周期中，新兴市场整体难有超额收益。正如前面所分析的，明年全球经济所面临的环境是全球资金成本上升，同时美国经济降速。那么，如果考虑后者，对新兴市场有怎样的影响?我们考察历史上8轮美国经济降速时期(美国制造业PMI下降期)，其中6轮周期中新兴市场股市(以美元计)相对美股并未有超额收益。这背后的逻辑可能在于，全球资金受全球经济环境影响而出现风险偏好的下降。如果新兴市场基本面出现较为确定地改善，如2004-2008年期间，资金会由发达国家向新兴市场迁移。但如果整体环境均偏弱，新兴市场整体难有超额收益。

但新兴市场内部有分化：对全球资金依赖程度更高的经济体影响更大。但需要注意到的是，上述全球资金风险偏好对新兴市场股市的影响也有明显的分化。如果不考虑基本面的因素，仅从资金的角度来看，如果某个新兴市场的资本市场受全球资金的影响更大，那么在全球资金撤回时，其受到的冲击可能也更大。我们以组合投资(权益及基金)负债存量在本国上市公司市值的占比来表征该国股市对全球资金的依赖程度，从上两轮美国经济下行时期新兴市场股市表现来看，新兴市场的股市表现与该指标呈现明显的负相关。

中国在新兴市场中的优势。从上述分析来看，尽管过去两年外资大幅流入中国股市，然而当前外资在中国A股市场上的占比仍然不足5%。如果以上述指标计算，2017年底，中国的该指标为8.9%。换句话说，相对而言，以当前外资在中国的存量来看，中国股市受冲击程度将相对较小。

另一方面，如果我们考虑到明年全球经济环境相对偏弱，然而传统固收类资产可能受到全球资金成本上升的影响而涨幅有限，资金可能从类固收的角度出发寻找资产。而从这个角度来看，经过今年的调整，中国股市的股息率相对发达国家而言已具有明显的比较优势。

资金成本上行潜在风险之二：美国企业偿债压力抬升

在金融危机之后，全球利率水平也有过几轮上升，而每当利率水平上升时，我们会看到市场首先会关注到的是新兴市场的风险。然而，经过过去三轮的放松之后，我们需要注意到的是，实际上美国企业整体偿债能力也出现明显下降，而当全球资金成本上升时，我们需要开始关注其风险。

利率上行，危机后低利率融资“后遗症”在未来某个时点爆发。正如前面我们所分析的，金融危机后，宽松的货币环境使得私人部门资产负债表与金融市场之间的相关性变得比以往周期都要强。这在居民部门体现为其资产端的增长，而在企业部门则体现在其负债端。

长期低利率的环境，使得全球金融机构面临资产荒，进而压低了所有资产的收益率，债权融资成本也随之下降。受益于此，美国企业债权融资规模迅速扩张。而在利率上行的背景下，债权融资的成本将直接上升，这不仅会挤压企业利润，还将给企业偿债和资金周转带来压力。对于美国企业而言，以下两点使实际情况可能更“雪上加霜”：

企业资产负债表已经有所恶化：2011年以来，美国企业资产负债率整体上升，而利息覆盖率(即EBITDA/利息费用)明显下滑，企业偿债能力已经有所恶化，这意味着应对资金周转危机的能力有所下滑;

企业债久期上升，利率敏感性高：危机后，美国企业债的久期也快速上升，目前已经接近历史高位，这意味着面对同样幅度的利率的变化，价格反向变动的幅度将更大，这意味着全球金融机构将更易受到利率水平波动的影响。

美国中小企业将是较为脆弱的一环。实际上，低利率环境下债权融资收益最多的主要是美国中小型企业。因此，随着利差上升，中小企业的脆弱性也将更高。从衡量企业偿债比率的指标来看，虽然此前美国进入加息周期，但欧日央行仍在放水，可以全球融资的大中型企业相对压力较小。可以看到，2015年以来，虽然美国大企业(标普500指数)和中小企业(罗素2000指数)的短期偿债能力均有所下滑，但后者下滑幅度明显更大，因此，要格外关注中小企业的脆弱性。而需要注意的是，如果全球流动性开始收紧，大中型企业的压力也将上升。

这可能意味着美国高收益债市场有出现“补跌”的风险。正如前面所阐述的，由于全球金融危机之后，新兴市场整体享受了较多的资金流入，这使得当全球流动性开始收紧时市场最先开始担忧的是新兴市场。这也是今年新兴市场利差(新兴市场国债与发达经济体国债)首先开始扩张的原因。然而，从上面的分析可以看出，实际上美国企业也大量享受了过去低利率的环境，而当全球资金成本上升，资金风险偏好下降，其也可能受到影响。而今年美国股市更多反映的是企业盈利下降所带来的影响。而相对而言，上述美国企业——尤其是低评级企业——的偿债能力问题仍未完全暴露出来，而这可能使得美国高收益债市场在未来出现补跌的风险。

风险提示：全球经济超预期失速;金融市场波动上升;地缘政治风险。

（编辑：林雅芸）