智通首译 | 沽空机构狙击恒安(01044)第二弹：鼓励知情者站出来

智通财经APP获悉，今日，恒安国际（01044）再次发表声明，否认沽空报告及进一步报告内之所有指控。这家沽空机构又说了些什么？智通财经APP特推出其报告全文，以飨读者。以下为沽空机构驳斥恒安(01044)澄清声明。

（译者：林淼、林雅芸）

声明

我们做空恒安是因为我们认定该公司自2005年以来伪造了110亿元的净收入，这在资产负债表上表现为虚假现金。鉴于恒安负债累累的现状，我们断定其股权毫无价值。

2018年12月12日，我们发表了关于恒安国际集团有限公司(01044)(“公司”或“恒安”)的投资意见书(“报告”)。2018年12月13日，恒安发布澄清公告(以下简称“回应”)。

正如预期的那样，恒安否认了我们所有的指控，称这些指控是“推测性的”、“毫无根据的”、“恶意的”、“错误的”。

奇怪的是，恒安声称并无有关我们身份的资料。可能如果他们再花30秒在电脑上查一查他们就能搞清楚这个问题……

恒安的回应软弱无力，回避重点，也未能反驳我们报告中提出的证据，也没有解释恒安中国与恒安披露的卫生巾营业利润存在差异的原因。该公司未能对其财务副总监关于卫生巾营业利润率的评论进行解释。其回应回避了对其无汇兑风险利率套利计划的解释。相反，恒安声称有意提高债务的原因是现在是增加借款的‘大好时机’。

尽管我们的报告中提供了大量证据，但恒安声称，其CEO的私有家族企业没有涉及厦门物业，以及一项以0.7倍于2016年净利润的低廉基准价格进行的资产处置。

我们通过审查以下文件，形成了我们的意见：

恒安集团子公司 47 份年度工商局备案资料和 36 份信用报告(中文)

恒安中国从 2016 年至 2018 年 12 月提交的债券发行说明书(中文)

恒安中国 2013 年至 2018 年 9 月 30 日的合并及公司账目(中文)

恒安日期为 2016 年 8 月 9 日的 2016 年第一期中期票据募集说明书(中文)

广东景兴健康护理实业股份有限公司(“景兴”)2018 年 6 月 19 日的上海 A 股股票招股说明书(申报稿)(中文)

重庆百亚卫生用品股份有限公司(“百亚”)2017 年 7 月 20 日的深圳 A 股股票招股说明书(申报稿)(中文)

恒安自 2001 年以来的 18 份中期报告和 17 份年度报告(英文)

恒安自 1999 年以来的公告(英文)

恒安 1998 年全球发售招股说明书(英文)

皇城集团 2017 年年度报告(英文)

恒安竞争对手的年度报告(英文和中文)

对公开文件的详尽审查使我们确信我们研究结果的准确性。

考虑到恒安 2018 年 6 月 30 日短期金融负债余额 178 亿元人民币，并在过去五个月内筹集了人民币 75 亿元的额外短期债务，我们认为债权人可能会争先恐后地要求偿还或者以低于票面价值的方式清理债务，让恒安的股权最终变得一文不值。

回应

1. 卫生巾业务回报率和盈利能力的编造

恒安声称，我们对其虚假利润的指控“完全是毫无根据的”，依靠历史声誉来满足投资者的担忧。恒安提醒投资者，他们熟悉其在中国的“七度空间”、“安儿乐”和“安乐”品牌卫生巾(想想maxipads)，并暗示恒安存在已久，并未做错任何事情。

恒安表示：“相信我们。”

但我们相信数字。我们不相信恒安高达51%的卫生巾营业利润率!我们不相信恒安2016年卫生巾业务的资产回报率达到了72%!

恒安解释称，福建恒安控股有限公司和福建恒安家居用品有限公司(“附属子公司”)不属于恒安中国集团，附属子公司经营“七度空间”高端品牌卫生巾业务，其利润弥补了恒安中国与恒安于2015年至2017年在港交所提交的报告中所出现的1215至1477个基点的差异。

我们认为这是一个谎言。

首先，恒安中国的债券招股说明书披露，恒安中国卫生巾业务90%以上的收入属于高端品牌“七度空间”，其利润率比恒安低1215至1477个基点。若“七度空间”品牌销售利润率较高，那么恒安中国的财务状况并没有反映出这些优势。

恒安回应称，其附属子公司经营“七度空间”品牌卫生巾，营业利润率更高。若这是真的，恒安中国卫生巾业务90%以上的收入属于高端品牌“七度空间”，那么为什么恒安中国卫生巾部门的营业利润率约为 31%，比 2015 年至 2017 年恒安在香港交易所的披露的数据低1215 至 1477 个基点?

此外，“七度空间” 并不是恒安新的高端品牌。相反，这是17年前于2001年推出的，说这是一个具有出色利润率的新高端品牌，实在是可笑。

其次，正如我们报告的第八页所述，我们已经审阅了恒安在中国大陆的其他7家子公司在中国当地工商局的资料。调查显示，2015 年到2017 年，恒安中国的收入占恒安其他中国子公司总收入的 93%至 100%，这向我们表明，恒安中国几乎完全是恒安其他中国子公司的收入来源。

附属子公司的信贷报告披露了营业利润。若我们将附属子公司的营业利润增加至恒安中国卫生巾部门的营业利润，我们估计2017年的边际收益为3.5%，明显低于恒安中国与恒安卫生巾部门营业利润率之间12-15%的差异。

我们还在报告的第九页当中提到恒安控股2014-2017年的应收账款和应付账款余额，这两个项目在2017年都出现了负余额现象。我们很少遇到任何负应收余额和负应付余额的经营业务。值得注意的是，恒安在其回应中未能回答这一问题。

第三，在我们与恒安财务副总监的一次电话会议中，他计算出恒安的卫生巾业务营业利润率为 29%，远低于恒安在香港交易所披露的 51%。(报告第12-13页)为何恒安的财务副总监解释说，恒安的卫生巾运营利润率为29%，与恒安中国报告的细分市场利润率一致?

与恒安财务副总监的尽职调查电话会议节选

问题：“我知道[你的卫生巾]业务的毛利率很高，而且我知道你们有一个非常好的分销网络。 你能不能给我，如果顾客以 100 元人民币的价格购买了一包七度空间，你能否给我进行利润的细分?征税多少钱，经销商多少钱，超市多少钱，营销费用多少?你能不能给我(这个细分)，这样我们才能理解价值链，谁能在链条上赚多少钱? 因为你的毛利润率很大，但我认为你的营业利润率不是很大?“

恒安财务副总监的回答：“如果零售价是 100 ......那么，例如，如果我生产是 10 元，也就是我们的七度空间的生产成本或生产价格。在到达零售商之前，在每个部分我将按顺序添加大约 20%至 30%的加价。 所以，例如，我的成本是 10 元，我会以 12 元卖给我的销售团队。 然后我的销售团队将向分销商大致以 14 元卖出。 然后，分销商将进一步以 18 元到 20 元向零售商出售。 然后零售商将进一步增加 20%，大概以 24 元卖给客户。 就是这样的情况。

2.虚假交易

恒安声称我们对其虚假交易的指控是“恶意和毫无根据的”。

正如我们的报告中所强调的那样，我们花了相当多的时间和精力来了解恒安中国和其他恒安关联公司之间的离岸资金往来。

我们将恒安中国(合并)和恒安(上市公司本身)从恒安(合并)中扣除，这样我们将留下一些位于境内(“恒安其他大陆子公司”)和离岸(“恒安其他离岸子公司”)的“插头”子公司。 信用报告披露了恒安其他大陆子公司的银行结余。如果我们减去恒安其他大陆子公司，剩余金额就是我们期望的恒安其他离岸子公司的银行结余。

部分银行余额计算之和=恒安(合并)=恒安(公司)+恒安中国(合并)+中国插头实体+离岸插头实体

我们分别估计 2014 年和 2015 年恒安其他离岸子公司的现金和银行余额分别为人民币 15 亿元和人民币 14 亿元。可疑的是，恒安其他离岸子公司的现金和银行余额从 2015 年到 2017 年的两年内从人民币 14 亿元增长至人民币 105 亿元。

请解释。

3.充斥着债务和伪造的银行余额

恒安声称，之所以增加借款，是因为中国的借款成本总体呈下降趋势。

这不是恒安副CFO告诉我们的解释，也不是恒安CEO在其2018年第二季度电话会议上给出的解释。恒安正在实施无汇兑风险的利率套利业务。

此外，投资者应该对那些据称创造了巨额净利润、拥有巨额银行存款、但仍严重依赖短期借款的公司持怀疑态度。截至2018年6月30日，恒安报告的营运资金余额为76亿元人民币，接近历史最高水平。

然而，尽管恒安报告营运资金出现盈余，在 2018 年 8 月到 12 月的五个月里，恒安向投资者发行了六期债券，总计募资人民币 75 亿元，其中大部分所得款项声称将用于营运资金!如果恒安报告的营运资金盈余处于最高水平，为什么恒安需要筹集资金来支持其营运资金需求？ 我们认为恒安最近增加借款的真正原因是因为恒安报告的现金余额是捏造的。

恒安提醒投资者，自交易所上市以来，它一直支付60％以上的历史股息。 这是事实，也是内部人如何获得78亿美元的补偿。 但股息不是来自利润，而是来自借贷！

根据我们的估计，恒安的实际盈利能力无法支撑其最近的历史股息支付比率，这表明恒安的股息是通过债权人借款而不是恒安产生的利润来支付的。根据我们的估计，恒安自 2014 年以来的实际派息已超过其净利润。

请解释。

4.  未披露的关联方交易

恒安声称，我们对其未披露关联方交易的指控“事实上是错误的”。

恒安中国 2018 年 8 月 20 日的 2018 年第一期超短期融资券说明书披露，恒安中国于 2017 年 4 月以 0.7 倍 2016 年净利润的低价向一家声称独立第三方出售厦门物业，总代价为人民币 120 万元。

证据表明这一切都是谎言！

工商局的备案文件显示，恒安首席执行官的私人家族企业是收购厦门地产的幕后人。实际上，恒安中国以 0.7 倍 2016 年净利润的低价向恒安首席执行官未披露的关联方出售厦门物业，出售价格远低于公平的市场价格。

作为回应，该公司再次在与恒安首席执行官私人企业的独立第三方关系问题上撒谎。我们鼓励任何有能力发现福建恒安真实情况的人，在其他人落入恒安的投资陷阱之前站出来。