投资笔记 | 万洲国际（00288）：下跌便是买入时

文/胡一刀（职业投资人）

先说结论，中美贸易冲突是今年压制整个A港两地股市的一座大山，万洲国际作为主要业务处于中美两国的猪肉食品企业，业务自然也受到了牵连，今年股价自贸易纠纷以来已经跌去了1/3，估值达到上市以来低位。近期公布的三季度经营数据及管理层电话会展望显示，短时困境已过。

根据G20峰会中美达成的共识，中国将加大对美包括农产品在内的商品进口。虽然大国博弈下中美贸易纠纷在出现不停的反复，但只要不全面恶性爆发贸易战，万洲国际股价的下跌便是其买入机会。

一、基本业务及特点

万洲国际是全球最大的猪肉食品企业，业务主要由中国及美国两块组成：中国业务主要是在A股上市的双汇发展；美国业务在Smithfield下，覆盖区域主要有美国、波兰、罗马尼亚、墨西哥、英国及若干西欧国家。

从营业额分地区结构来看，2018年前三季度，美国业务占比达到57.9%，中国业务占比33.5%，欧洲业务占比8.6%；从经营利润分地区贡献来看，中国经营利润占比59.1%，美国占比33.6%，欧洲占比7.3%。 

从业务分部来看，肉制品贡献了绝大部分的经营利润，2018年前三季度肉制品收入贡献53.3%，经营利润贡献96%。生猪养殖尚处于亏损阶段。 

万洲国际的主营业务具备几个明显的特征：

1、中国地区肉制品经营利润率远高于美国，主要是在中国对于生猪的可利用范围远大于美国。

2、美国生猪肉价格大幅低于中国，主要因为饲料成本便宜及规模化养殖效应。

3、利润受益于生猪肉价格的下行，公司利润主要来源于肉制品，生猪肉成本的下降有利利润率提升。

4、利润受益于人民币升值，主要是两方面原因，一是报表采取美元结算，而利润约60%来自中国；二是美国猪价远低于国内，公司每年都从美国进口生猪肉，人民币升值有利于进口。

5、持续加大对高毛利肉制品的占比。公司近年来一直都在通过产品升级来稳定高温肉制品市场，同时利用Smithfield的品牌美誉度提升低温肉制品市场份额。

二、各块业务预期全面改善

1、屠宰业务第四季度环比将改善

今年前三季度美国屠宰业务因因供应过剩及贸易受干扰的问题，导致猪肉价格降幅远大于生猪价格降幅；中国屠宰业务因非洲猪瘟事件对Q3屠宰量与成本两方面均有造成负面影响。展望未来，管理层表示非洲猪瘟在中国Q4负面影响不会再扩大，今年Q3的屠宰业务在中美两地都是最差的季节，四季度盈利将环比改善。

2、中国肉制品业务四季度量价预期齐升，明年将保持稳定

今年以来，公司重点推广高端的肉制品，导致肉制品利润率由于产品结构升级而提升，基于低价库存肉的影响，预计今年第四季度无论规模还是利润都会保持正的增长。管理层表示明年计划提升肉制品的价格，将可抵消掉生猪肉成本的上升，预计明年利润率将保持稳定。

3、美国肉制品业务将持续保持强劲

美国业务由于猪肉价格较低，肉制品业务一直维持强势。随着产品结构持续向高毛利方向改善，预期利润率水平仍能够强势维持。

4、生猪养殖四季度亏损预期收窄，2019年会进一步收窄至微亏

今年前三季度全球生猪价格都在不同程度的下降，这也是今年以来美国、中国和欧洲生猪养殖产业盈利不及预期的主要原因。生猪期货价格仍然在持续恶化，但管理层表示已经做了对冲，往年是四季度最差，今年最差的则是三季度，四季度亏损收窄，并预计明年亏损幅度会继续收窄，预期微亏。

5、非洲猪瘟事件负面影响不会再扩大

从今年8月份非洲猪瘟在中国蔓延以来，截至10月底已经涉及13个省，农业部公告的共发生48起猪瘟事件。公司在持续采取措施应对：利用工厂广泛布局的优势在低价区上量，高价区减量；调整采购区域，加大就地采购量，减少远距离调运。目前来说非洲猪瘟影响已经逐渐趋稳，管理层表示对今年Q4的影响预计与Q3相当，没有再扩大。

三、若中美贸易纠纷缓和，可消化美国过剩低价肉，有利提升整体利润率

万洲国际的盈利水平跟各经营所在市场的生猪行情密切相关。2018年前三季度，中国平均生猪价格为每公斤人民币12.6元，美国每公斤为1.1美元。汇率以今年前三季度的平均值6.529计算，中国生猪价格比美国高了75%。

受到中美贸易摩擦的影响，2018年美国猪肉在我国进口量出现明显下降，2015-2017年前1-10月美国猪肉占比为13%-15%，但是2018年1-10月占比明显下降至8.17%。而对应的，美国由于生猪供应充足，期内猪肉价格同比跌幅11.9%还大于生猪价格跌幅的10.1%；中国则因为从8月份开始大范围发生非洲猪瘟，预计明年整体猪肉价格会高于今年。

生猪肉价格上行与利润率负相关，虽然管理层表示通过产品结构的持续改善可以维持好肉制品业务的毛利率，但若贸易战缓和中国扩大对美国低价肉制品的进口，这对于公司整体利润率来说无疑是锦上添花。

四、结论

根据wind预测，今年万洲国际净利润为11.03亿美元，目前市值对应PE为10.2倍，处于上市以来的低点。展望2019年业务仍然将往上，盈利预计能达高单位数增长。

万洲国际经营稳健，管理层在资本市场上也一直都有好口碑。大众消费股具备抗风险与弱周期属性，估值一般也给的很高。同样以肉制品为主业在美国上市的荷美尔食品（HRL.N）营收、盈利均不及万洲国际，市值却高达239亿美元，市盈率比万洲国际高一倍。

如果没有猪瘟+贸易摩擦带来的双重利空，万洲国际股价今年也不会有这一波大调整，而如今季报显示最坏时期已过，目前估值尚处于历史低位，只要中美贸易纠纷没有进一步恶化，股价下跌便就是买入机会，如若中国加大对美农产品进口，则更是锦上添花。