本文来自微信公众号“招银国际”,作者丁安华、研究部。
复苏十年,见盛观衰
回望 2018 年,对十年前全球金融危机的复盘和反思伴随着对下次经济危机的广泛忧虑。此轮经济复苏温和而漫长,2016 年中开始主要经济体增速的回升变得广泛而强劲,全球经济出现了恢复性同步增长,而这一周期上行趋势却在 2018 年难以为继。
全球经济在 2018 年保持较快增长的同时,两大趋势渐显:一是动能放缓,二是分化加剧。贸易摩擦拖累全球贸易放缓,迭加周期因素,致使贸易对经济增长的拉动作用迅速下降。全球金融状况逐步收紧,美联储和英国央行加息,欧洲央行决定结束购债。新兴市场货币普遍承压,进入危机多发阶段。英国脱欧谈判、意大利预算僵局等多重风险持续盘踞。同时,美欧增速分化加大:美国经济强劲,且对全球增长的贡献提升,失业率处于半世纪以来最低,税改和大规模政府开支为美国经济强势增长提供了重要动力,其经济扩张已达历史第二久;而欧元区经济增速明显放缓,制造业走弱,信心指数持续下跌,增长动力难复。
展望 2019 年,预计全球经济仍将以 3%以上的速度增长,但下行风险累积,有利条件弱化,必须见盛观衰,险中求通。贸易关系走向仍是已知的最大变数。在中美贸易纠纷不再升级的情景下,上半年全球经济仍将维持较快增长,但随着主要经济体增长见顶,同步放缓的趋势将在下半年愈加明显。美国经济的强劲势头仍将持续,唯增长动力问题将在下半年集中表现,美元也将随之渐失支撑:随着税改和财政开支政策的刺激作用逐渐消退以及美联储进入加息末段,货币和财政政策都将难以支持美国经济继续“高歌猛进”;超低失业率将进一步推高工资涨幅、贸易壁垒增多将提高进口原料价格、美联储加息将不断提高借贷成本,这些因素都在快速推高美国企业的生产成本、侵蚀盈利。欧元区和英国的经济增长已明显失去动力,且因为脱欧及意大利预算等争拗,前景更为堪忧。中国和部分亚洲国家经济的高速增长将因为贸易摩擦的影响而放缓。新兴市场将不得不在较长一段时间内面对强美元、高美债收益率和资本外流的挑战。这些已知和未知的风险都将持续影响全球金融市场,增加市场波动。若中美谈判取得实质成果,将对全球经济的信心有很大提振;反之,若“贸易纠纷”继续拖延,将在更大程度上影响全球各层面的发展轨迹。
中长期来看,劳工短缺和生产率增速放缓将进一步束缚全球发展;技术变革使供应链面临重塑;随着货币政策正常化的推进,政府将更多地通过供给侧和财政工具来提振经济;自由贸易体系需要长时间的修复和重振;大国关系仍充满变数,而民粹主义、单边主义、保护主义将是未来众多地缘政治和经济风险的来源,全球发展将面对许多前所未有之挑战。
图 1:2019 年全球主要经济体经济增长及风险预测
资料来源:招银国际预测(截至 2018 年 12 月 3 日)
一、经济活动:复苏动力减弱,转向同步放缓
总体来看,全球经济活动在 2018 年逐步见顶转弱,全球经济政策不确定性增强,投资在近几个月出现疲软迹象,出口增速下降更为明显。综合 PMI 显示,除美国外其他主要经济体的经济前景都在转差。如果说 2017 年全球经济经历了“同步回升”,2018 年则转向“增速分化”,到明年将大概率进入“同步放缓”阶段。
尽管如此,全球经济增速仍处于历史较快阶段,2019 年有望保持 3%以上的增速,而实际增速在很大程度上取决于中美贸易关系的走向。此轮复苏见顶之时,已十分有必要讨论衰势带来的压力和风险,居安思危,做好应对。
图 2:全球经济增速与经济活动指数在 2018 年逐渐转弱
资料来源:招银国际研究(虚线为招银国际预测值)
图 3:全球经济政策不确定指数(EPU)回到历史高位
资料来源:Economic Policy Uncertainty Index、招银国际研究
图 4:综合 PMI 热力图显示,除美国外的主要经济体均有所转差
资料来源:招银国际研究(50 为荣枯分界线,绿色越深表示经济越强劲)
工业生产:因需求和投资减少而见顶回落
全球工业生产同比增速从 2018 年初开始逐步回落,年初 4%的增速降至 8 月已不足 3%。全球制造业 PMI 显示,不论是发达国家还是新兴市场的制造业增速都在下降,特别是德、法等国受到出口订单减少影响更大。预计 2019 年多数国家的工业生产将因为内外需求和投资的减少而受到挤压,该趋势在欧元区和日本更为明显。
图 5:全球工业生产和贸易增速均在 2018 年放缓
资料来源:CPB、招银国际研究
图 6:全球制造业 PMI 自 2018 年开始普降
资料来源:CEIC、招银国际研究(50 为荣枯分界线)
贸易:保护主义黑云压城
2017 年全球贸易增速大幅超越工业生产增速,贸易表现超出预期且惠及全球经济增长,该势头本可在 2018 年有所延续,却遭遇贸易保护政策这一重大不利。今年特朗普挥动保护主义大旗,向主要贸易对象发起猛烈攻势。更严重的是,美国选择远离和舍弃多边机制而付诸双边贸易谈判,全球自由贸易体系遭遇战后最严峻的挑战。北美新的三边贸易协定《美加墨贸易协定》(USMCA)取代此前的《北美自由贸易协定》(NAFTA),有力支撑特朗普对华强硬立场。同加拿大、欧盟、日本等盟友暂缓贸易纷争后,美国将重心放在同中国的贸易博弈上,双方多轮磋商未能阻止形势恶化,特朗普政府于 7 月和 8 月对总共500 亿美元中国商品加征 25%的关税,并于 9 月再对 2,000 亿美元中国商品加征 10%关税;中国亦同比例向美国进口商品加征关税。G20 会晤后中美两国领导人同意暂停“贸易纠纷”的升级,于 90 天内寻求结构调整,而长期忧虑依然存在。
全球范围内,政府对自由贸易的干预政策在 2018 年快速增加,是导致全球贸易增速显著放缓的重要因素之一。钢、铁及其他金属、汽车及零件、有机化学品等产品门类首当其冲。除去贸易干预和摩擦的扰动,全球贸易周期本身也处于下行轨道,过去两年的贸易畅旺难以长期持续,今年开始的贸易回落有一部分属于周期调整。
2019 年,全球贸易前景堪忧,面对贸易争端不确定性和全球经济下行压力加大的双重考验,预计将进一步放缓。美国的保护主义贸易政策大概率将持续,并显著拖累多国经济增长及全球发展速度。中美贸易摩擦虽由特朗普挑起,但深层症结在于世界两大经济体之间较难调和的分歧。WTO 等全球多边贸易体系的改革仍需时日。英国脱欧前后需要与欧盟及其他地区调整贸易关系,也将使欧洲相关的贸易活动受到影响。
图 7: 2018 年全球政府的贸易干预措施迅速增加
资料来源: Global Trade Alert、招银国际研究
图 8:2008 年至今受有害贸易干预措施影响最大五类产品
资料来源: Global Trade Alert、招银国际研究
投资计划减少,消费占比提升
贸易摩擦和其他政策的不确定性给经济前景蒙上阴影,影响全球企业的资本开支和投资计画,乐观情绪和投资意欲减少。FDI 显著下降,仅上半年即下降 41%,达 2005 年以来最低规模。仅有美国和印度等少数国家的投资信心增强,但美国从三季度开始实际投资增速也在减缓,可见信心和决策之间存在缺口。私人消费虽也受到宏观环境影响,但在包括美国在内的多数国家依旧强劲,在增长结构中的占比逐步提升。随着新兴市场中产群体的不断扩大,消费市场的潜力依旧巨大。
图 9:商业信心于 2018 年转差
资料来源:万得、招银国际研究
图 10:消费者信心受到小幅影响
资料来源:万得、招银国际研究
二、通胀:成本增压,温和提升
主要发达经济体的失业率已经处于快速下行通道,并已达历史低位,多个国家接近“全民就业”。薪资和通胀涨幅则相对迟滞且温和,预计 2019 年劳工市场偏紧的状况会传导至更快的薪资涨幅。不仅是人力成本在上升,汇率波动、关税措施、大宗商品价格波动等都有可能提高企业成本,挤压盈利空间。当然,油价在近两个月开始剧烈回调有助于通胀的稳定,随着供给增加而需求疲软,油价难再现急升态势。
图 11:发达经济体进入低失业率阶段
资料来源:招银国际研究
图 12:原油价格一年内冲高回落,有助缓释通胀压力
资料来源:招银国际研究
当前英美接近、欧日远低于合意通胀目标。2019 年的基本情形是美国的通胀将稳步提升,使得美联储维持渐进加息的节奏。预计 2019 年美国 CPI 升幅为 2.3%,核心 PCE 升幅为2.1%。不确定因素在于贸易纠纷,一旦关税上升传导至美国国内使得通胀出现快速上升,将使得美联储加息节奏变得难以预测,并带给金融市场更大压力。我们认为如果“贸易纠纷”不再升级,则出现这种情景的几率仍然较小,关税的国内价格影响更可能只停留在微观层面。
图 13:发达经济体核心通胀走势差异:美英接近通胀目标,欧日远低于目标
资料来源:CEIC、招银国际研究
三、货币政策继续收紧,财政政策扩张受限
2008 年金融危机之后,主要央行迅速扩张的资产负债表保证了资产价格即使面临各种不确定性依旧保持高位。在通胀温和上升的背景下,全球主要央行稳步收紧货币政策,美、欧、日央行(G3)的美元计总资产于 2018 年停止上升,全球流动性将继续收缩。目前,美联储在全球央行收紧货币政策的过程中领先,2018 年共提升联邦基金利率区间一个百分点(12 月加息机率已经很高)。在美联储加息末段,全球金融市场和新兴市场将对利率的提升更加敏感,美联储对加息决策也将更为谨慎,受经济数据的影响也将更大,将逐步转向“慢加息”与“快缩表”的政策组合,预计明年加息两次(每次 25 个基点)后接近中性利率停止加息。美债收益率趋平的过程没有结束,而收益率曲线在 2019 年倒挂的几率很大,我们预计 2019 年末美国十年期国债利率将升至 3.5%左右。全球货币政策的一个潜在风险是通胀的突然提升将加快货币政策收紧的节奏。全球流动性收紧将持续影响风险偏好,加速风险资产抛售。
图 14:美联储引领全球主要央行货币政策正常化进程
资料来源:招银国际研究
图 15:G3 央行美元计总资产出现拐点
资料来源:招银国际研究
随着货币政策正常化的推进,政府倾向于更多地通过财政工具来提振经济。因此,我们将于 2019 年在主要经济体看到财政积极的倾向。然而需要警惕的是,包括美国在内的许多经济体可用的财政空间并不大,许多政府面临财政支出的需求和财政赤字过高的两难困境,特别是日本的中央政府债务与 GDP 比重已高达 200%。此外,意大利、希腊等国的公共债务过高,成为潜在危机因素。政府债务高企需要政府寻求更加有利于长期增长、创新发展和经济平衡的公共财政组合。
图 16:政府净借贷与 GDP 比重
资料来源:IMF、美联储、招银国际研究
图 17:政府债务占 GDP 比重
资料来源:CEIC、招银国际研究
四、汇率:美元指数上行空间有限
美元在 2018 年“独领风骚”,近九成的全球货币相对美元皆贬值。美元指数于年初触底反弹,并迅速拉升至 94 以上并冲上 97 高位。金融市场波动加剧使得风险胃纳收窄,将使美元继续保有吸引力,美欧之间经济增速和货币政策的双重分化也将在 2019 年上半年支撑美元,之后出现经济“同步放缓”后将出现回落。
除了强美元的背景外,各国的国内因素也是汇率的风险来源。例如,欧元受到意大利预算问题影响维持下降趋势,英镑受脱欧影响剧烈波动,南非兰特、土耳其里拉和阿根廷比索等新兴市场货币因资本外流和脆弱经济而大幅贬值,而至 2019 年下半年大部分新兴市场货币贬值压力将有所减轻。
图 18:美元指数拉升,年内主要货币相对美元皆贬值
资料来源:招银国际研究
五、主要经济体预测
美国:当前正处于史上第二久的经济复苏,增长正在见顶。今年税改法案和财政开支政策估计共推动 0.6%左右的 GDP 增长,但 2019 年刺激作用预计将消退至 0.3%以下。民主党主持众议院之后,财政政策的力度料将相对收敛,进一步的减税希望渺茫。美联储继续加息将使得货币政策对经济增长的约束增大。由于供给端因素、劳动力减少、成本和税率上升,房地产市场出现下滑,私人住宅投资在 2018 年持续下跌。预计 2019 年上半年,经济增长和美元都将继续保持相对强势,主要支柱在消费,但下半年下行因素将集中显现。预计 2019 年通胀温和提升,核心 PCE 升幅为 2.1%,全年 GDP 增速将回落至 2.3-2.5%。
欧元区:整体就业状况的改善将继续支撑内需,但制造业下滑比较严重,德国受影响较大。意大利作为区内第三大经济体,陷入与欧盟的预算争拗,加之经济增长失速,拖累欧元区前景。预计欧元区 2019 年通胀将略有提升,但仍不及 2%的目标,全年 GDP 增长 1.6-1.8%。
英国:若脱欧过程顺利,受影响的商业信心和投资计画仍需时日恢复,2019 全年 GDP 增速预计在 1.2-1.4%。若脱欧过程再遇波折,英国经济将受到较大冲击。
日本:首相安倍晋三的连任保证了政策的连续性,使得经济刺激方案得以继续。内需前景较乐观,而外需受贸易摩擦影响较大。预计全年 GDP 增长 0.8-1.0%。由于通胀低迷,2019 年日本央行将维持超宽松货币政策。
新兴市场:强势美元和趋紧的全球流动性从今年 4 月开始带给大部分新兴市场压力,而中美贸易纠纷和地缘政治危机更可谓雪上加霜。新兴市场货币在 2018 年普遍承压,但由于大部分国家在 2008 年危机后加强了危机防御体系建设,韧性已显著加强,缓释资本流动冲击的工具也更加有力,唯有土耳其和阿根廷等国因自身脆弱性而引发危机并陷入衰退。带着持续的压力,新兴市场在 2019 年预计还将面对来自金融市场和国内政治双重波动的风险。在全球风险胃纳受抑的情况下,新兴市场凭借多样性和灵活性仍有值得关注的投资机会,估值较低仍可能保护新兴市场的部分资产。
香港:外围环境对香港的影响将在 2019 年更显著地表现。全球经济前景转淡且中美贸易关系不明朗,将进一步影响香港离岸贸易活动和投资气氛,拖累 2019 年香港的经济增长,预计全年经济增长较 2018 年回落近一个百分点至 2.6%左右。失业率仍将维持在 2.9%左右的低位,零售销货量预计仅实现高单位数增长,通胀将回落至 1.4%左右,房地产市场进入调整期,价格有近一成的下调空间。随着全球金融环境收紧,香港将继续其货币政策正常化过程,主要银行也将较为保守地上调最优惠利率。由于香港金融体系稳健成熟,银行体系应对风险的能力依然较强。
(编辑:林雅芸)