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美股投教|会计准则调整下的互联网公司都在耍流氓?

2018年11月22日 19:45:59

巴菲特说:“只有你愿意花时间学习如何分析财务报表,你才能够独立地选择投资目标”。言外之意,如果你不能从财务报表中看出上市公司是真是假是好是坏,你就别在投资圈里混了。

2018年上半年,中概股赴美上市再度掀起小高潮,最近很多中概股相继发布2018年3Q季度的财报,相信很多刚进入美股的小白,会因为傻傻搞不懂为什么会有通用会计准则(GAAP)及非通用会计准则(Non-GAAP)利润。

此外,近来A股也遭遇商誉减值压力空前,各种关于“商誉排雷”锦囊的文章铺天盖地,让不少投资者对看不懂的美股更是望而却步。

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由上图可见,电商行业调整后利润差距最大,尤其是京东。该如何看懂美股上市公司的财报呢,美股中Non-GAAP调整后利润是否也有不少“猫腻”呢?

“Non-GAAP”又美其名曰“数据修正”

GAAP的全称是Generally Accepted Accounting Principle,即美国公认会计准则,美股上市公司一般都需按照GAAP定期披露业绩和财务状况。而Non-GAAP则是公司依据自身情况在GAAP的基础上自行调整,目的是“更好”地展示公司的实际经营状况。

因此在美股,没有什么比GAAP利润和non-GAAP利润之间的差距更大了,固Non-GAAP又美其名曰“数据修正”。但是,SEC(美国证券交易委员会)不会允许上市公司捏造数据,对于Non-GAAP数据也是有一定的规范要求的,并在财报中有显示具体的调整项。

智通财经APP翻阅逾10家美股上市公司梳理出,通常用Non-GAAP进行盈利调整会添加一次性的、非常规的支出,具体表现在以下几个方面:股权奖励支出、企业收购和权益法投资产生的无形资产摊销、投资减值损失、因业务收购而产生的无形资产摊销的税务影响、出售以及重估及投资的公允价值变动收益。

股权激励——最常见的Non-GAAP调整项

股权激励,也称为期权激励,是企业拿出部分股权用来激励企业高级管理人员或优秀员工的一种方法。通常Non-GAAP处理是将股权激励费用等一些非现金支出加回到净利润中去,从而得到Non-GAAP 净利润。

京东在快速发展壮大的数年当中,盈利问题一直都是备受外界关注的焦点。从京东2017年报数据来看,Non-GAAP数据调整最大的为股权激励,高达27.8亿人民币(单位下同)。此外,翻阅京东过去几年的财报发现,京东每年都有股权激励,2015年为11.9亿元,主要鉴于刘强东先生今后10年只拿1块钱的年薪此外;2016年股权激励分别为23亿。

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其实,对比不少美股上市公司,京东、唯品会2017财年股权激励费用只占到营收的1%,相比Facebook、谷歌等公司,其股权激励占营收比将近10%,已经算是非常低了。毕竟从2016年专业机构发布的数据来看,美股公司高管长期激励占总薪酬比例提高至40%-65%,占净利润比例达到10%。

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基于此,关于股权激励是否应该确认为费用,理论界存在不同看法,反对确认为费用的观点主要包括:企业在以股票或是期权支付员工的劳务时既不要支付现金,未产生任何现金流出,也没有导致负债增加;由于股权激励所导致的成本已经包含在被稀释的每股收益中,如果再在利润表上确认由此导致的费用,将会导致每股收益被重复降低。

但是国际会计准则坚持企业在进行股权激励时,应确认相关费用,一来是企业以股权作为代价得到员工的劳动,员工在行使期权的时候,以股票换取现金,但行权价与未来行权时的股价会有差异,因此发期权是有费用的,且员工也是有偿得到股票期权。

正如巴菲特所说:“我们有三个多年未解的疑问:如果期权不属于补偿的一种,那它属于什么?如果补偿不属于费用的一种,那它属于什么?如果费用不用计入盈利的计算,那他们究竟应该去哪里?”

事实上,为什么大多数公司要这么做?因为公司给员工价值一万元的股票和一万元的现金,对于员工而言价值是相同的,但是对于公司而言却大相径庭。给员工支付1万元的股票同时省下了1万元的现金,按照Non-GAAP的标准,公司报表上的利润就增加了1万元,假设目前Non-GAAP市盈率为20倍,多出来的一万元利润可以给公司增加20万的市值。

业内人士解释为,直接从利润中支付的工资是高能货币或者叫基础货币,而用市值支付的工资是M2,中间的货币乘数就是公司的Non-GAAP市盈率。

但是也存在个别“别有用心”的例子。如回A之前的奇虎360的股权激励早已制度化,每季度都计提1000多万美元的激励成本。但是,2013年Q4,奇虎360大笔计提7528.4万美元股权激励。这样一来,按Non-GAAP算法,公司的净利润只有9040万美元,但是却为2014年净利润同比增长提前买了“保险”。

无形资产减值及摊销——流量从来不是免费的

关于无形资产折旧或摊销,大多数投资者认为,可能只是重资产企业,类似互联网企业没有多少固定资产可以折旧或摊销,那就大错特错了,对于很多互联网企业,很多非现金支出不应被剔除。

流量变现从来就不是免费的,如做流量变现买卖的去哪儿网就是一个典型。据去哪儿财报披露,百度于2014、2015、2016年分别向去哪儿网输送21.90亿、21.90亿、21.96亿次查询,去哪儿网则分期分批“白送”4580万B类股票,此数目相当于去哪儿网已发行股票的13.6%。

这相当于去哪儿用一定数量的股票送给百度换取流量,但是去哪儿网却在2014年3Q使用Non-GAAP时这笔费用剔除,因为这是非现金支出,由此将营业亏损从5.75亿调整到2.7亿。

此外,京东也存在类似的情况。2013年3月份,京东并购腾讯旗下电商平台拍拍网,2015年11月,京东宣布关闭拍拍网,原拍拍网团队并入京东集团其他部门。

值得一提的是,腾讯将拍拍网并入京东,并获得京东10%的股份,而京东则获得腾讯全媒体流量入口,包括微信及QQ。因此,当拍拍网倒闭了,京东2015年财报4Q财报,因拍拍网相关的商誉和无形资产减值27.5亿元,不应该计入Non-GAAP调整。此外,2015年财报中调整项目中关于商誉、无形资产和投资减值的62亿元也应该包含部分收购拍拍网造成的无形资产减值。

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其实,类似于微信后台第三方服务接入的唯品会、拼多多等,这些流量入口都不是白送的,都是要付出代价的。

投资收益不一定就能“美化”财报

当然也存在GAAP准则下净利润大幅高于Non-GAAP利润的情况,这个就涉及到投资性资产重估。

从京东最新披露的2018年3季报来看,其GAAP持续经营净利润为29.28亿元,同比大增184%;但Non-GAAP准则下,持续经营净净利润为12亿元,同比下滑46%。主要原因为第三季度其他收入高达34亿元,去年同期仅不到5亿元。34亿元中,来自提计了京东投资的奢侈品电商Farfetch所得的公允价值计算的投资收入为人民币34亿元。

若扣除京东投资Farfetch所获得的公允价值投资收入,从2018年3Q财报来看,京东的盈利能力仍旧让人捉急,这也是为什么京东股价自前期高点持续遭遇腰斩。其实对于电商行业,投资者只要关注几个重要的指标即可,即GMV(商品交易总额)、营收以及用户数增速。

此外,被投资公司的收益也会造成腾讯Non-GAAP调整后利润低于GAAP净利润。如2017年第三季度的Non-GAAP、及GAAP利润分别为170.7亿、180亿。这主要因为腾讯将GAAP里面的很多一次性投资收益剔除掉了,让投资者只关注到其主营业务。

这也体现了,会计概念和核算有着自身的特点和规则,对于投资者和管理者来说这类概念所反映的内容由于其本身的特点需要做进一步的分析和调整才可以变做有价值的估值基础。

Non-GAAP调整后利润蕴含的风险

相信通过上文分析后,部分投资小白已明白通用公认会计准则并不完美,企业根据自身情况运用非通用会计准则更好地揭示经营状况很有必要,但是在企业通过Non-GAAP对利润进行调整的时候,得分清楚那些被“非”掉的项目究竟是用以更好得反映企业经营状况,还是纯属误导、抑或是“财伎”使然。

但是,对于投资估值而言,使用non-GAAP利润数据来评估上市公司的盈利能力时,可能会产生两个风险。

首先,可能忽略一些实际产生的费用,比如用股权激励的方式代替一部分管理层薪资,这种用非现金的股权激励代替了管理层的薪酬,从而高估了公司的盈利能力。此外,基于高估的盈利使得管理层得到更高的薪酬或奖金,从而使管理层更倾向于使用Non-GAAP调整后的数据。

其次,从估值角度来看,部分公司的Non-GAAP数据存有“猫腻”,因此美化后的净利润高出GAAP净利润很多,这样公司调整后的动态市盈率(TTM)也会显得很低,其更低的估值很容易误导投资者。

尤其是当市场情绪掉头,聪明的投资者还是会用谨慎的态度审视公司的财务状况,更多得关注GAAP利润。

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