安信证券评腾讯(00700)业绩：潜龙且勿用，柳暗待花明

本文来自安信证券，作者为分析师胡又文。

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三季度业绩符合预期，市场信心或有支撑，中期可见度仍低：Q3 收入同比增长 24%至 806 亿元，符合彭博预期，其中手游、广告、云计算收入皆超过我们的预期。调整后净利润同比增加 15.5%至 197 亿元，比彭博一致预期高 6%，主要由于非经营项目。

我们认为随着下半年可见度的增加，短期来看市场信心可能有所恢复;但不能忽视 2019 年的业绩可见度仍很低，宏观经济形势和游戏政策未落地给业绩增加了不确定性;长期来看，我们看好公司对游戏的研发和运营能力、微信平台朋友圈和小程序的变现空间以及 to B 业务带来的收入和利润空间。

手游业务好于预期，抵消端游下滑的影响;代理新游缓解版号压力，平台优势显现：Q3 手游收入同比增 7%、环比增加 11%至 195 亿元，好于我们预期。《王者荣耀》收入环比增加，得益于游戏旺季和新个性定制皮肤，付费用户数环比增加。在端转手的趋势下，端游同比跌 15%、环比跌 4%，不及预期。

公司披露仍储备 15 款已获版号的游戏，这主要是通过代理新游来增加储备，我们认为这将一定程度缓解了监管政策的影响，也反映出腾讯游戏平台相较于竞争对手的优势。我们调低全年手游增速至 24%，端游增速同比至跌 8%，主要是观察到新游维持高流水的周期缩短，目前 Q4 新游整体表现不及上一季度新游。

朋友圈和小程序增加 2019 年广告可见度：Q3 广告收入同比增加 47%至 162 亿元，好于我们的预期，主要为社交及其他广告(同比增加 61%)所拉动，得益于朋友圈广告位增加及小程序的广告变现。相较于 Q2，社交和媒体广告增速环比提速，主要由于 Q2 的低基数。

展望全年，我们调高广告同比增 45%;我们认为明年广告业务增长的动力更清晰，主要来自微信平台广告资源的变现;一方面我们认为朋友圈广告位由于供不应求以及高价格，提升加载率能直接有效地拉动收入，另外小程序的广告收入虽然体量较小，但相对而言能够带来更多外延收入。

To B 基础设施着眼长远;云计算透明度增加，增速亮眼;利息收入逐季走弱：Q3 云收入维持超过同比翻番的高增速，环比增双位数百分比。公司首次披露云计算收入今年前三季超过 60 亿元，我们算得约是阿里云(147.5 亿)的四成。

Q3 腾讯云的付费客户同比增三位数百分比，比照阿里云的发展，我们认为腾讯云仍处于快速扩张客户规模抢占市场份额的阶段，未来的增长动力将逐步切换至 ARPU 的提升。互金方面，由于利息收入(Q3 尚占其他收入的高个位数百分比)的逐季走弱，影响了支付相关收入的增速以及利润率。

公司完成战略组织架构升级，将 to B 业务作为长远战略，随着云计算从 IAAS 延伸至 PAAS、SAAS以及互金的增值服务的创新，将带来利润率层面的规模效应以及在为客户提供全方位服务(游戏、广告、云、支付等)方面产生协同性。

盈利预测及投资建议：维持买入-A 评级。我们预计 2018/19 年的非通用会计准则净利润分别为 754 亿元和 974 亿元，对应净利润同比增速分别是 16%和 29%，非通用会计准则每股收益分别为 7.89 元/10.18 元(9.28港币/11.76 港币)。目标价 400 港币(原 440 港币)，基于 1.2xPEG(不变)、28%(较 30%调低)的 2018-21 年 EPS CAGR 以及 2019 年非通用会计准则 EPS11.76 港币。目标价对应 2019 年的估值为 34 倍非通用会计准则市盈率。

风险提示：新游戏流水表现不及预期、对内容以及新业务投入拉低利润率、广告增速低于预期。

1. 3Q18 业绩快览

腾讯三季度总收入同比增长 24%至 806 亿元，符合彭博一致预期，比我们的预期高 3%。三季度非通用会计准则经营利润同比增加 4%至 226 亿元，对应经营利润率 28.0%，同比下滑 5.1 个百分点,主要由于毛利率下降以及高营销及研发费用;调整后净利润同比增加 15.5%至 197 亿元，比彭博一致预期高 6%，主要由于非经营项目，调整后净利润率为 24.5%，同比下滑 1.7 个百分点。

增值服务收入细分：

- 手游收入+7% YoY、+11% QoQ 至 195 亿元，《王者荣耀》收入环比增加，得益于游戏旺季和新皮肤，付费用户数环比增加。

- 端游收入-15% YoY、-4% QoQ 至 124 亿元，同比下滑主要由于高基数以及玩家向手游转移，递延前收入得益于游戏旺季其实环比有所增加。

- 非游戏增值服务收入+31% YoY、+5% QoQ 至 121 亿元，视频订阅数+79% YoY、+10% QoQ 至8200 万。

2. 盈利预测及估值

我们预期公司在 2018/19 年的收入同比增长分别为 31%/26%，其中增值服务收入同比增长14%/13%(手游总收入同比增长 24%/21%;端游同比增长-8%/-4%;非游戏增值服务同比增长 31%/18%);广告收入同比增长 45%/40%;其他收入同比增长 75%/46%。

我们预计 2018/19 年的非通用会计准则净利润分别为 754 亿元和 974 亿元，对应净利润同比增速分别是 16%和 29%，非通用会计准则净利率将在 254%-25%的水平。我们根据三季度业绩调整全年的盈利预测，将 2018/19 的 non-GAAP 净利润略微调低 1%/2%。

目标价 400 港币(原 440 港币)，基于 1.2xPEG(不变)、28%(较 30%调低)的 2018-21年 EPS CAGR 以及 2019 年非通用会计准则EPS11.76 港币。目标价对应 2019 年的估值为34 倍非通用会计准则市盈率。

3.   风险提示

我们认为影响股价表现低于我们目标价的因素包括：1)手游增长放缓，《王者荣耀》进入成熟期，新游戏的变现收入贡献不足以支撑游戏业务整体增长;2)端游收入增长放缓或拖累游戏整体;3)对云、支付、AI、内容等的投入费用高于预期，拖累利润率;4)广告增速低于预期，朋友圈广告位释放慢于预期。

4.  财务报表