环保调整提振生产，政府加杠杆将是主线——10月经济数据点评

本文来源微信公众号“梁中华宏观研究”，作者梁中华、杨畅。

主要观点

11月14日上午，国家统计局发布了我国10月的经济统计数据，以下是我们对于经济数据的解读。

1、供给压制缓解，工业生产暂稳。10月工业增加值当月同比增长5.9%，较上月回升0.1个百分点，工业生产的短期改善或主要来自去产能、环保限产政策的边际调整。例如从产量数据来看，10月水泥产量同比从上月的5%回升至13.1%，钢材产量同比从9.8%回升至11.5%，原煤产量从5.2%回升至8%，焦炭从-0.1%回升至4.5%。

2、基建微幅改善，地产投资趋降。1-10月固定资产投资同比增长5.7%，较前9月回升0.3个百分点。从结构上来看，基建投资略有反弹，主要来自稳增长政策力度的加大，但考虑到地方隐性负债增长仍受限制，基建回升的幅度或将有限。制造业投资保持平稳，电子设备制造业、金属制品业、专用设备制造等行业投资增速均有回升，且增速也不低。但房地产投资增速继续回落至9.7%，商品房销售面积同比继续降至2.2%，预示着房地产投资将延续下行态势。从现实条件来说，小城市房价已经飙升至高位，进一步刺激的空间有限，调控政策易紧难松。

3、需求转弱、中秋错位，消费增速大降。10月社零总额名义、实际、限额以上同比增速分别为8.6%、5.6%、3.7%，较上月回落0.6个、0.8个、2个百分点。消费增速的下降一方面是因为经济下行、需求转弱，另一方面，也有中秋节错位的干扰(去年中秋在10月，今年在9月)。例如粮油食品饮料研究类消费增速下滑至6.4%，服装鞋帽增速降至4.7%，相比上月均接近减半。

4、2019年主线：政府加杠杆。10月金融数据继续下滑，大幅低于预期，反映金融机构风险偏好仍低，资金流向实体的态势仍未明显改善，经济下行压力仍大。从杠杆率水平来看，近两年企业杠杆略降，但仍是全球最高;随着房地产市场的轮番刺激，居民杠杆和房价均已飙升至高位，进一步刺激的空间有限。在棚改货币化政策边际收紧的情况下，2019年居民和企业有被动去杠杆的压力。在这种情况下，我们认为政府加杠杆将是2019年的政策主线。一是通过减税降费，改善制造业盈利情况;二是专项债额度有望上调，加强对地方财政和基建领域的支持;三是地方隐性负债存在进一步显性化的可能性。但考虑到地方隐性负债的规模，预计政策只能延缓经济下行速度，改变方向比较困难。

正文

1、供给压制缓解，工业生产暂稳。

10月工业增加值当月同比增长5.9%，较上月回升0.1个百分点，工业生产的短期改善或主要来自去产能、环保限产政策的边际调整。例如非金属矿制品行业增加值同比从上月的5.2%回升至7.7%，黑色金属冶炼加工也维持10.1%的高增长。

从产量数据来看，10月水泥产量同比从上月的5%回升至13.1%，钢材产量同比从9.8%回升至11.5%，原煤产量从5.2%回升至8%，焦炭从-0.1%回升至4.5%。

但在下游房地产、汽车需求都偏弱的情况下，工业生产增速未来或仍趋于下行。

2、基建微幅改善，地产投资趋降。

1-10月固定资产投资同比增长5.7%，较前9月回升0.3个百分点。从结构上来看，基建投资略有反弹。前10月统计局口径的基建投资(不含电力)同比增长3.7%，较前9月提高0.4个百分点;Wind统计口径的基建投资增速从上月的0.3%回升至0.9%。基建投资的回暖主要来自稳增长政策力度的加大，但考虑到地方隐性负债增长仍受限制，基建回升的幅度或将有限。

制造业投资保持平稳，同比增长9.1%，较前9月提高0.4个百分点。其中电子设备制造业投资增速进一步上升至19.5%，保持高增长态势;金属制品业、专用设备制造、电气设备制造、通用设备制造等行业投资增速均有回升，且增速也不低;农副食品加工、运输设备制造业投资依旧负增长。

但房地产投资增速继续回落至9.7%，计算当月同比增长8.1%，较9月回落0.6个百分点。前10月商品房销售面积同比继续降至2.2%，预示着房地产投资将延续下行态势。短期房地产投资增速仍高，主要还是土地购置费贡献，剔除土地购置后的建筑安装投资增速降至4.1%。随着土地成交的降温，也会对地产投资增速构成压制。

短期来看，新开工数据的好转，一方面是因为紧信用环境下地产企业加速周转，另一方面，棚改货币化政策边际收紧，也加强了部分企业加快施工赶“末班车”的动机。但房地产销售是先行指标，只要调控政策不再进行强刺激，房地产投资的下行大趋势难以改变。从现实条件来说，小城市房价已经飙升至高位，进一步刺激的空间有限，调控政策易紧难松。

3、需求转弱、中秋错位，消费增速大降。

10月社零总额名义、实际、限额以上同比增速分别为8.6%、5.6%、3.7%，较上月回落0.6个、0.8个、2个百分点。消费增速的下降一方面是因为经济下行、需求转弱，今年前三季度城镇居民可支配收入同比降至7.9%，而去年全年有8.3%，同时部分城市房价止涨甚至下跌，也影响居民的财产性收入，对消费均有一定打压。

另一方面，消费增速下滑也有中秋节错位的干扰。去年中秋在10月，今年在9月，高基数导致消费增速短期下滑较多。例如粮油食品饮料研究类消费增速下滑至6.4%，服装鞋帽增速降至4.7%，相比上月均接近减半。

其他消费品中，房地产相关消费继续降温，家具、家电增速均较上月回落，建材增速几乎走平;汽车销售仍大幅下滑，同比下降6.4%;油价趋稳，石油制品类同比增长17.1%，较上月回落2.1个百分点。

4、2019年主线：政府加杠杆。

10月金融数据继续下滑，大幅低于预期，反映金融机构风险偏好仍低，资金流向实体的态势仍未明显改善，经济下行压力仍大。

从杠杆率水平来看，近两年企业杠杆略降，但仍是全球最高;随着房地产市场的轮番刺激，居民杠杆和房价均已飙升至高位，进一步刺激的空间有限。在棚改货币化政策边际收紧的情况下，2019年居民和企业有被动去杠杆的压力。

在这种情况下，我们认为政府加杠杆将是2019年的政策主线。一是通过减税降费，改善制造业盈利情况;二是专项债额度有望上调，加强对地方财政和基建领域的支持;三是地方隐性负债存在进一步显性化的可能性。但考虑到地方隐性负债的规模，预计政策只能延缓经济下行速度，改变方向比较困难。

风险提示：经济下行;贸易摩擦;政策变动风险。(编辑：刘瑞)