中美内部困顿促成政治善意，逼空后重新审视实质变化

本文来自中泰国际，作者为徐博，本文观点不代表智通财经观点。

主要观点

截至11月2日，MSCI全球股票指数、发达市场、新兴市场股票指数在延续弱势后，按周明显反弹，一周涨幅分别达到3.13%、2.77% 和6.08%。新兴市场的弹性明显较强，其中，南非、中国两个年内跌幅最为显著的经济体指数反弹最明显。不过，我们注意到，美国指数在明显反弹后，周五已出现疲弱迹象，这与美国重要科技公司业绩逊于预期相关。我们重申此前报告观点，美国经济进入后周期，美国股票市场在2019年将大概率表出为盈利增长趋缓、估值倍数面临持续压力、资金配置权重下降的特征。

同期，中国主题相关指数在政府密集利好政策刺激以及中美G20会谈重启预期下出现大幅反弹。离岸指数在短期超卖且高弹性的权重科技、地产、可选消费、医疗保健行业带动下表现好于在岸指数。按MSCI中国行业指数来看，医疗保健、地产、可选消费、信息科技板块分别按周上涨11.32%、10.72%、10.49%和10.05%。

内部终端需求趋缓、要素及交易成本趋升，叠加外部需求收缩压力，客观上决定了中国经济面临较长期的再平衡和结构调整压力。在这一过程中，由于诸多工业制造业领域产能需要出清以及金融资本出现相对充裕，市场缺乏再投资的机会和愿望。企业和住户部门在长期的加杠杆过程中，金融成本上升、边际收入的实体经济贡献趋于下降，进一步增加了经济企稳的难度。根据国际清算银行及中国人民银行的数据，截至2017年年末，中国宏观杠杆率为248.9%，与美国欧元区相当，高于巴西、印度。特别是，中国宏观杠杆率高主要体现在非金融企业部门，并在主要经济体中位列第一。

为应对经济下行和实体经济的债务压力，货币稀释、信用风险适度暴露、政府宽财政、赤字化是几种可见的宏观调控途径。而在2017-2018年，中国政府及金融监管为化解影子金融风险和应对外部压力，更多地采取了更为审慎的货币政策和更严格的非银金融监管，这在一定程度上增加了宏观经济压力，对资本市场形成了明显的负面影响。社会融资总体趋缓，企业部门融资难度上升，企业部门的现金状况持续收紧。在证券市场，由于股票市场价格的持续下行，虽然沪深两市融资余额已较年初持续、大幅下降，但融资融券平均担保比例仍快速下降。在场外配资、伞形信托等杠杆资金被逐步清理后，市场风险向股权质押类融资集中。

我们认为，中国经济下行压力持续、非公、金融以及地产领域系统性风险上升是形成决策层近期在基建、股权质押、民企融资、地方债、房地产、印花税以及货币信贷多方面密集地边际积极调整的基本面因素。我们认为，中国经济的下行压力向金融及地产领域蔓延的风险有所上升，在这一背景下，虽然宏观政策及金融监管边际形成 “政策底”，进入重点内移、稳经济、稳风险的积极调整阶段，有利于内地金融市场不发生风险集中暴露。

不过，对于以中国概念为主的港股市场，由于客观经济运行仍缺乏主要驱动因素的切实改变，政策调整以适度微调为主，考虑到政策传导的时滞、主要经济指标仍趋于下行、股票大盘估值相较历史公允范围仍有下行空间，且伴随美国股市的调整压力，我们认为短期的情绪改善、超跌反弹或逼空在年末时点较难改变港股总体疲弱的运行态势。特别是我们注意到，港交所主板市场的卖空金额在上周持续扩大，截至周五，20日日均卖空规模达到153亿港元，单日卖空规模达到244亿港元，略高于2018年一月末股市出现调整前的卖空规模。

正文

经济压力向金融领域蔓延

内部终端需求趋缓、要素及交易成本趋升，叠加外部需求收缩压力，客观上决定了中国经济面临较长期的再平衡和结构调整压力。在这一过程中，由于诸多工业制造业领域产能需要出清以及金融资本出现相对充裕，市场缺乏再投资的机会和愿望。企业和住户部门在长期的加杠杆过程中，金融成本上升、边际收入的实体经济贡献趋于下降，进一步增加了经济企稳的难度。

根据国际清算银行及中国人民银行的数据，截至 2017 年年末，中国宏观杠杆率为 248.9%，与美国(251.2%)、欧元区(258.3%)相当，高于巴西(151.7%)、印度(124%)。特别是，中国宏观杠杆率高主要体现在非金融企业部门。截至 2017 年末，非金融企业部门杠杆率为163.6%，占宏观杠杆率的 65.7%。横向比较来看，中国非金融企业部门的杠杆率在主要经济体中位列第一，远高于欧元区的101.6%、日本的 103.4%和美国的 73.5%，更高于俄罗斯、印度和巴西等新兴市场经济体。纵向比较来看，2007—2017 年，中国非金融企业部门杠杆率一直呈现上升趋势，十年间上升 65.9 个百分点。

为应对经济下行和实体经济的债务压力，货币稀释、信用风险适度暴露、政府宽财政、赤字化是几种可见的宏观调控途径。而在 2017-2018 年，中国政府及金融监管为化解影子金融风险和应对外部压力，更多地采取了更为审慎的货币政策和更严格的非银金融监管，这在一定程度上增加了宏观经济压力，对资本市场形成了明显的负面影响。社会融资总体趋缓，企业部门融资难度上升，大规模业已存在的影子金融需求向银行表内转移，企业部门的现金状况持续收紧(参见狭义货币增速)。

在证券市场，由于股票市场价格的持续下行，虽然沪深两市融资余额已较年初持续、大幅下降，但融资融券平均担保比例仍快速下降。在场外配资、伞形信托等杠杆资金被逐步清理后，市场风险向股权质押类融资集中。我们已清晰看到监管层对相关问题管理重点的转变，继2018 年 3 月 12 日正式实施《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》，对融资门槛、资金用途、质押集中度、质押率四方面对业务进行规范后，各地政府、央行、证券会、银保监会等，政策方向调整较为明显，并积极推出指引，要求各类金融机构 “稳妥处理股权质押融资风险”，并特别提出，在质押品触及止损线时，质权人应当综合评估出质人实际风险和未来发展前景等因素，采取恰当方式稳妥处理。

我们认为，中国经济的下行压力向金融及地产领域蔓延的风险有所上升，在这一背景下，虽然宏观政策及金融监管边际形成 “政策底”，进入重点内移、稳经济、稳风险的积极调整阶段，有利于内地金融市场不发生风险集中暴露，但对于对风险和基本面更为关注的香港市场而言，短期的情绪修复，以及年末时点，均难以促使长期资金重新布局中国概念。

PMI 指标显示中国经济下行压力持续

国家统计局公布 10 月官方制造业 PMI 指数为 50.2%，环比下跌 0.6 个百份点，低于市场预期的50.6%，主要由于生产及需求明显放缓而引致。当中生产指数增 52%，环比下跌 1 个百份点，新订单指数为 50.8%，环比下跌 1.2 个百份点。

外贸方面，新出口订单指数报 46.9%，环比下跌 1.1 个百份点，为 2016 年 1 月份以来最差。中美双方第三轮征税于 9 月 24 日实施，预期四季度外贸环境更为严峻。价格指数方面。10 月购进价格指数为 58%，出厂价格指数为 52%，环比分别下降 1.8 个百分点和 2.3 个百分点。购进价格指数和出厂价格指数差值扩大到 6.0 个百分点，表明制造业原材料采购价格涨幅继续超过产品出厂价格，对中下游企业的利润率的压制作用将进一步显现。企业规模方面，大型企业 PMI 为 51.6%，环比下跌 0.5 个百份点，继续保持平稳扩张势态。中、小型企业 PMI 分别为 47.7%及49.8%，环比分别下跌 1 个及 0.6 个百份点，反映中、小型企业步入收缩阶段。特别是，其中以中型企业的经营状况恶化程度相对较大。

10 月财新制造业 PMI 指数为 50.1%，环比上升 0.1 个百份点，走势与官方制造业 PMI 指数小幅背驰。与官方一致的是外贸压力进一步增加，新出口业务量连续 7 个月下跌，但是 10 月份减幅较 9 月有所放缓。另一方面，财新制造业价格指数也显示，成本价本涨幅持续超产出价格，其成本涨速更是创下 9 个月来次高纪录。综合官方及财新数据，我们认为，中下游厂商面临的成本压力进一步增加，对企业利润率的压力将逐步显现，对于股票市场，不利于下游工业股份的估值修复。

再谈基建投资补短板，实际效果有待观察

10 月 31 日晚上，国务院办公厅印发了《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，指出要坚持以供给侧改革为主线，坚持不过度依赖投资，防止大起大落的原则，聚焦关键领域和薄弱环节，保持基础设施领域补短板力度，进一步完善基础设施和公共服务，提升基础设施供给质量。意见指出要支持 “一带一路” 建设、京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设等重大战略，围绕打好精准脱贫、污染防治攻坚战，着力补齐铁路、公路、水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、公共服务、城乡基础设施、棚户区改造等领域短板，加快推进已纳入规划的重大项目。

意见提出了十个措施：一是加强重大项目储备;二是加大推进项目前期工作和开工建设;三是保障在建项目顺利实施;四是加强地方专项债券资金和项目管理;五是加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度；六是合理保障融资平台公司正常融资需求;七是充分调动民间投资积极性；八是规范有序推进政府和社会资本合作(PPP)项目；九是深化投资领域的 “放管服” 改革；十是防范化解地方隐性债务风险和金融风险。同日召开的中央政治局会议也承认经济下行压力有所加大，长期积累的风险隐患有所暴露，这方面体现了中央稳定增长的迫切性。

不过，年初至今，基建投资增速持续下行，从 2 月份的 16.1%下跌至 9 月份的 3.3%，基建并未实现 “托底” 的政策目标，新一轮基建投资补短板的实际政策效果仍需观察。

重点图表

主要经济体股票指数及估值

主要市场股票指数及估值

行业指数及估值

个股表现及估值

（编辑：朱姝琳）