王汉锋：全球变局中的中国产业趋势

10月10日，由香港中资证券业协会主办，港交所、大公报、智通财经协办的第三届香港中资券商首席论坛在香港拉开帷幕，多家券商首席围绕“新经济的机遇与挑战”这一主题，探讨后市投资机会。

中金公司首席策略师董事总经理王汉锋在论坛中发表了主题为“全球变局中的中国产业趋势”的演讲，他分析了中国去杠杆以及相关政策带来的经济影响，并结合当下中美贸易争端大背景，再参考过去几十年来日本的历史经验，展望了中国未来的产业趋势。

中金公司首席策略师、董事总经理王汉锋

以下为智通财经APP整理的王汉锋演讲实录：

王汉锋：谢谢大家！我今天汇报题目是全球变局中的中国产业趋势。借助这个题目主要汇报两个话题，一个是今年上半年大家关注度非常高的，去杠杆。第二，前面嘉宾谈到中美贸易摩擦的影响，谈到这个方面，整体观点是以悲观基调为主。在这里补充一些个人的见解，全球目前形势面临很大变化情况下中国自己的产业趋势具备什么样特征。

中美上市公司杠杆水平的差异

对比一下中国美国非金融上市公司，现在中国非金融上市公司ROE大概是美国一半左右，中国非金融上市公司利润率只有美国的非金融上市公司利润率一半左右，另外十个点差异主要来自杠杆差异，中国非金融企业资产负债率实际上低于美国非金融公司。

再分行业来看，如果是一般均衡市场，那些有负债能力的行业或企业杠杆高一点：比如现金流比较稳定，行业波动相对小的行业，他们杠杆可以高一些；而波动比较大、经营可预见性程度比较低的行业杠杆理论上应该低一点。

如果看美国标普500非金融公司杠杆分布，基本上符合这么一个特征。这就是自然市场自然选择的结果。大体上是现金流比较稳定的消费类、医药类、科技类行业杠杆比较高，而周期性比较强的行业杠杆相对低一些。

中国情况刚好相反。中国消费类、科技类这些公司多数都是民营类公司，杠杆水平相对偏低。而周期性往往是国企主导的行业（包括房地产），杠杆则比较高。

参考日本看中国产业发展趋势

在当前内外部挑战比较大的情况下，中国的产业发展趋势如何呢？

我们最近在跟投资者交流中，投资者经常问一个问题：中美贸易冲突什么时候结束？刚才听几位嘉宾演讲，我们观点大致一致：贸易摩擦是中美关系历史性转变，我们不要指望它很快会结束，至少这种对抗级别不要期望会完全消失，变化的只是程度而已。它的背后有内外部的因素。除了美国内部的因素之外，过去30、40年里，中国占全球经济比例快速上升——这都是中美贸易关系转变很重要的基础。

在这种背景下，日本的发展对中国目前的情况很有启示。过去十几年当中，很多场合下都会见到拿日本和中国比较，其中一些比较其实似是而非。中金之前也做过研究，把中国、日本多个方面做了综合比较。中金也关注哪些是真正可比、哪些其实是不可比的。整体而言，比较深入人心的是关于日本资产价格泡沫特别是房地产、还有人口结构对中国的启示。但是需要强调，单以这两个角度看是不全面的。

不过，日本当年应对贸易摩擦的经验值得我们好好学习。大体上看，中国目前相当于处在日本70年代前期到中期的水平。注意，这是结合了很多指标来比较，并不是说中国已经达到日本90年代初泡沫破灭的水平。当时日本国内明显呈现四大趋势：产业整合、产业升级、消费升级，相对偏高端的高附加值的产业在GDP、制造业占的比重从70年代开始加速上升。

这张图（图略）分析了日本各产业。每个行业用“出口-进口”，再除以“出口+进口”，如果得1，表明这个行业全部是出口，没有进口，则意味着这个行业国际竞争力较强。如果接近-1，则未重视这个产业发展，而是全部依赖进口。

从图中可以看出，从70年代日本跟美国贸易摩擦升温到80年代这个时间区间内，日本产业越来越往高附加值产业集中。而相反地，低附加值，相对偏轻工、偏原料初级产品越来越依赖于进口，应该是日本采取了主动放弃的策略。

给中国的启示是，我们也不用过于悲观。为什么？

先看消费升级。日本产业结构、出口结构中，相对偏高端、高附加值的行业，依赖于消费升级。中国过去十年走的的路，跟日本60、70年代走的路类似。现在，也类似其70、80年代消费升级趋势：相比前一个十年，当前住房支出增长放缓，纯物质性消费增长速度慢下来，转向物质和精神消费并重的状态。换句话说，从“消费的量”转向“消费的质”，更加重视方向。所以可以看到，文化娱乐、旅游性支出比之前呈现出增长速度更快的状态。而相反，基本的日常消费品增长速度放缓，转向更加注重品牌质量。这是中国目前正在经历的趋势。

再看产业整合。这是一个老经济整体增长有限、内部走向行业集中度提升的过程。

从日本经济回到中国现实，2010年之后，中国GDP增速持续下降，与此同时，产业结构也在往消费和服务转变。固定资产投资和资本开支当中，与消费、服务相关的资本开支占比例稳步提升，现在已接近一半的水平。就业创造能力，第一产业还是人口流出。但是就业创造的引擎——制造业已经大幅放缓，新增就业主要来自于偏服务类行业。包括银行贷款、金融资源支持也是越来越偏向服务业，而重工业、轻工业贷款增速大幅放缓。

新经济股份明显跑赢老经济股

2009年之后，我们如果把上市公司A股、港股包括海外中资股分新经济和老经济两个指数做成走势图，（新经济主要与消费相关，老经济主要投资相关），新经济指数无论中间有多大波动，均大幅跑赢老经济。分界点就在2010年。这种趋势不光中国公司如此，跨国公司也如此。

而从股市结构来看，如果把消费和服务相关的行业归类为新经济，现在以医药消费、科技为代表的新经济板块则占整个中国股票市场（包括A股、包括海外的港股以及ADR）的比例，现在已经接近50%。

我们还有好牌，关键是如何打好？

然而，今年以来，刚才说的这种新经济大幅跑赢老经济的趋势，有点不灵了。比如，A股现在“喝酒吃药”这些板块也在补跌，所以投资者非常担心前景。中金综合对比了各方面观点，结论是：即使在目前情况下，中国还是有一些好牌。

我们过去有更多好牌，但是我们打的不太顺畅。打个比方，AAAA的牌，我们拆开来打。现在也不要紧，现还有KKKK的牌，但是未来不需要拆开打。再拆开打，就真的没有机会了。所以说，如果展望未来趋势，我们手里牌还很多，只不过重点是怎么打好手里的牌，整体潜力还是很大。

刚才沈明高博士提到了城镇化，这方面确实是中国内需最大的源泉。过去这些年投资也带来了基础设施红利。中国有两大“神奇”：通车里程累计达到2.5万公里高铁网络，基本连接了中国最主要城市；另外一张是虚拟网络，是覆盖了8、9亿人口的移动互联网。这两者在全世界是独一无二的，对中国影响现在已经看到了一些，未来影响还将开发。这是我们的优势。

在全球变局之下，打好牌的话，还有望看到另外一个趋势：内需重要性更加凸显。从投资拉动到消费转变，中国上市公司资本开支，与消费相关、产业相关的行业资本开支已经远快于老经济资本开支。

此外，从学习模仿到逐步更加依赖自主创新。去年的时候大家信心满满，今年大家有点“怀疑人生”，但实际上基础优势并没有因为贸易摩擦产生根本改变，这些优势还在：中国研发投入占GDP比例还有很大上升空间；中国风险投资市场也在快速发展当中，与美国差距迅速缩小；在一些前沿领域，中国投入以及效果逐年攀升，很快接近世界领先；中国的独角兽也有很多领域从数量和估值上在全球居于前列……

还有一个非常重要的趋势：中国未来可能从单纯吸引外资，到越来越注重对外投资。从70年代日本与其他国家贸易摩擦升温开始，日本对外投资增长，最高的时候达到40%、50%。

来看日本汽车这个案例。1985年日美贸易摩擦达到顶峰的时候，日本一年出口美国350万辆，在美国本土生产只有60万辆，随着日本直接在美国建厂，出口到美国的汽车逐年下降，但是美国生产日本汽车量逐渐上升。85、86年日本牌子在美国销量汽车大概400万辆，到了94年还是400万辆左右，结构上更大比例是在美国生产，而不是从日本出口到美国——这就是制造业转移。当下的制造业转移，体现在很多中国企业开始到东南亚直接投资。这是未来还需要继续探索的趋势。

因为时间关系，我就汇报这么多。一方面是去杠杆。第二方面就是在大家非常困惑的中美贸易摩擦的情况下，中国参考日本的经验，对中国未来产业趋势的展望。我的观点不一定全面、不一定对，希望大家批评指教。谢谢大家！