霍华德·马克斯最新投资备忘录全文：下一场危机因何而起？

本文来源于“华尔街见闻”，整理人：许超。

橡树资本的霍华德·马克斯在其最新的备忘录中称，虽然现在股票价格是高，但相对于其他资产类别，其实际不是非常高，不太可能为金融市场问题的主要来源。

今天股市的状况与2005- 2006年类似，（股市本身）并没有引发当时的危机。引发危机不是股票，而是次级抵押贷款支持证券(sub-prime mortgage - backed securities)、其它由债务和衍生品构成的结构化和杠杆化投资产品。

其认为，下一场危机，将主要是公共和私人债务引起的。在现在这种环境下——“太多钱追逐太少的交易”，投资者应该强调谨慎，而不是激进投资。

以下为全文：

投资界最糟糕的七个词

我下周将出版一本新书，书名为《把握市场周期：把握机会》(Mastering the Market Cycle: Get The Odds on Your Side)。这不是一本关于金融史或者经济学的书，技术性也不高，里面也没有太多的数字。相反，与我的备忘录一样，这本书的目的是分享我对周期的看法。正如你所知道的那样，我强烈的认为，尽管投资者可能不知道未来会发生什么，但如果他们的行动基于市场在周期中所处位置的判断上，他们就能提高成功的可能性。

这本书所贯穿的思想可以用马可吐温的一句话来概括“历史不会重演，但会惊人的相似”（History doesn’t repeat itself, but it does rhyme）。虽然在具体细节上（比如时间、振幅、波动速度），每次市场周期都不同；引发周期的特定原因和最终的影响也不一样，但有一些主题在一个又一个市场周期中被证明是相关的。本书的以下段落用于说明：

每一次繁荣/萧条中提供警告信号的主题都是一般性的：过度乐观是一件危险的事情；风险规避是市场安全的重要因素；而过度慷慨的资本市场最终将导致不明智的融资，从而给参与者带来危险。

投资成功的一个重要因素是，要认识到上述因素在什么时候会导致市场参与者的不明智行为、资产价格上涨和高风险，以及什么时候是相反的情况。当这些事情的趋势使得市场变得不稳定时，我们应当降低风险，而当情况正好相反时，我们应当更加激进。

我最喜欢的一篇备忘录是2007年2月写“趋底竞赛”（The Race to the Bottom）。首先，我认为资本市场是一家拍卖行，拍卖会上的拍卖品会被卖给出价最高的人。在投资中，购买资产或者贷款的机会通常交给那个愿意支付最高价格的人，这意味着接受最低的预期回报，承担最大的风险。

**和其他拍卖一样，当潜在买家稀缺并且没有多少钱或者不愿意放弃手中的钱时，拍卖会上的东西价格价格就会下跌，最终的价格也会很低。

**但当竞标有很多潜在买家，他们有很多钱，而且急于把它们花出去的时候，竞标就会白热化，价格也会很高。在这种情况下，买家不会从他们的钱中获得太多的收益：在其他条件条件相同的情况下，预期回报率会很低，风险也会很高。

因此，这份备忘录的想法来自投资界最糟糕的七个词：“太多钱追逐太少的交易”（too much money chasing too few deals）。

在2005-2006年，橡树资本采取了高度防御的姿态，我们卖了很多资产，清算较大的不良债务基金，并用较小的基金取而代之，避免购买高杠杆收购的高收益债券；并提高了我们的投资标准。

重要的是，尽管我们不良债务基金的规模在历史上一直高达20亿美元左右，但在2007年初，我们宣布成立一只储备基金，以针对某些特殊的购买计划。其承诺的资本最终达到近110亿美元。

是什么导致（当时）我们对市场环境如此消极?

经济状况很好；股票价格并不是特别高。我可以向你们保证，我们不知道次级抵押贷款和次级抵押贷款支持证券会大量恶化，导致全球金融危机。相反，我们的理由很简单：由于美联储为了防止问题发生而降息，投资者太急于将资金投入高风险但有望获得更高回报的资产中。

几乎每天我们都能看到这样的交易，我们觉得在一个以适当谨慎、自律、怀疑和风险厌恶为特征的市场上，这些交易是不可能实现的。正如沃伦•巴菲特所说，“别人处理自己事务的谨慎程度越低，我们处理自己事务的谨慎程度就应当越高。”因此，2005年至2006年市场上轻率完成的交易足以让我们提高警惕。

当前的环境

什么样的因素创造了当前的市场环境？在我看来，其包含以下几项：

**为了应对危机带来的经济收缩效应，世界各国央行向本国经济注入了大量流动性，并人为压低利率提供信贷。

**这导致在风险/回报连续区域较安全一端的资产收益率一路下行，在美国，相关资产收益率在历史低位徘徊，而在欧洲和其他地方收益率则接近零（甚至为负）。在过去，这些资金中至少有一部分会流向低风险投资领域，比如货币市场工具、美国国债和高评级债券，而现在这些资金会转向其他领域，寻求更合适的回报。（在今天的美国，大多数捐赠基金和固定福利养老基金要求年回报率在7.5-8％之间。值得注意的是，所需回报率的概念在美国以外的投资机构中并非普遍存在，即使存在，其要求回报率也要低很多。）

**虽然我认为, 金融危机的痛苦会导致投资者高度规避风险, 从而拒绝提供风险资本——但通过向经济注入大量流动性和降低利率, 美联储限制了投资亏损, 迫使信贷窗口恢复开放, 重新燃起投资者承担风险的意愿。

**对回报的需求和承担风险的意愿，导致大量资本流向更小的利基市场（niche markets，被引来形容大市场中的缝隙市场），因为风险资产在低回报世界中提供了高回报的可能性。这种流动的影响是什么？更高的价格，更低的预期回报，更弱的安全结构和更高的风险。

在目前的金融环境下，数字“10”有特别的重要的意义：

**这个月（本文发表于9月26日）是雷曼兄弟(Lehman Brothers)于2008年9月15日申请破产的10周年纪念日，（当年其破产后）随之而来的是危机的最终崩溃阶段的到来。

**由于美联储和财政部对危机的反应，美国已经经历了大约10年的人为低利率、量化宽松和其他形式的刺激措施。

**由此带来的美国经济复苏已经进入第10个年头(值得注意的是，美国有记录以来最长的复苏持续了10年)。

**市场从危机期间的低点反弹已经是第10年了。有些人把牛市定义为市场上涨而没有下跌20%的时期。8月22日，标准普尔500指数突破了3453天(113个月)的高点，成为历史上持续时间最长的牛市。(有些人吹毛求疵，因为如果你愿意忽略1990年19.92%的跌幅的话，1987-2000年的股市可以说已经上涨了4494天。我认为关于这个问题的确切答案并不重要。我们可以肯定的是，股市已经上涨了很长一段时间)。

这些事件意味着什么? 这些是我的观点：

**已经有足够的时间让危机的创伤逐渐消失；那些可怕的日子的记忆变得模糊了；严格的信贷标准已经成为过去时。我的朋友亚瑟•西格尔(Arthur Segel)是TA Associates Realty的主管，现在在哈佛商学院(Harvard Business School)教授房地产。他最近这样说：“我告诉我的学生，房地产有10年的周期，但幸运的是，银行家只有5年的记忆。”

**投资者有充足的时间来适应货币刺激，以及依赖美联储注入流动性以支持经济活动。

**虽然肯定没有硬性规定将经济复苏限制在10年以内，但基于历史的假设，似乎有理由认为，在10年后经济复苏继续持续的概率将大大降低。(另一方面，由于当前的经济复苏是二战以来最慢的，我们有理由相信，（现在）并没有出现通常需要纠正的过度行为，而纠正将导致复苏结束。）一些观察人士认为，在未来一段时间内，如果经济或股市出现疲软，较为积极或说较为政治化的美联储很可能会重新降息——或至少停止加息。

**最后，值得注意的是，在近10年里进入股市的人都没有经历过熊市，甚至是非常糟糕的一年，也没有经历过无法短期迅速反弹的下跌。因此，新晋的投资经理们没有机会直接了解风险厌恶的重要性，也没有在经济放缓、市场持续下跌、违约率上升或资本稀缺的时期接受过考验。

基于上述原因，我认为泡沫市场的必要条件已经被满足了，正如我在备忘录第一页的新书中引用的那样。

**投资者可能不会感到乐观，但由于低风险投资的回报率如此之低，他们不得不采取“乐观”的行动。

**同样，为了在上述低回报的世界中取得可接受的投资结果，许多投资者不得不放弃他们通常的风险厌恶情绪并走出原先风险回报曲线。

**由于上述两个因素，资本市场变得非常宽松。

你不同意这些结论吗？如果是这样，你可能不愿意再读下去了。但这是我的结论，也是我写这份备忘录的原因。

在过去14个月的备忘录和报告中，我提到了投资环境的一些具体方面。这些包括：

**FAANG公司(Facebook、亚马逊(Amazon)、苹果(Apple)、Netflix和谷歌/Alphabet)，其股价包含了对未来增长的高预期；

**企业信贷的余额在增加，负债率在上升，契约在消失，收益率息差在缩小；新兴市场债券，历史上第三次，收益率低于美国高收益债券收益率的水平；

**软银正在组织一个1000亿美元的技术投资基金；

**私人股本公司现在能够筹集到比历史上任何时候都多的资金；

**以比特币为首的加密货币在2017年升值1400%。

我引用这些东西并不是为了批评他们，也不是为了揭发一些错误。我之所以这样做，是因为这些现象告诉我，市场是由以下因素驱动的:

**乐观情绪；

**对未来的信任；

**对投资和投资经理的信任；

**低水平的怀疑；

**风险容忍度，而不是风险规避。

简而言之，这样的市场属性不会为回报和安全创造一个积极的氛围。假设你有必要的资金和勇气，那么在低价格、悲观情绪普遍弥漫、投资者纷纷逃离风险的情况下，你就能轻松获得大笔投资的机会。以上因素告诉我现在不是这样的时候。

一个恰当的例子: “直接贷款”

在金融危机发生后的几年里, 那些仍处于精神创伤之中的银行——在许多情况下都表现为低资本比率, 不愿放贷。 因此, 一些聪明的信贷投资者开始组织资金从事 "直接贷款" 或 "私人贷款"。 由于银行受制于法规和有限的资本的限制，非银行实体可以选择其借款人, 并坚持高利率、低杠杆率和强有力的资产保护。

并非所有投资者都参与了2010-11初的活动。但是，在私人贷款流行起来之后，更多的管理人员组织了直接贷款资金以适应这些计划，后来还有更多人参与该计划。正如有相关媒体8月13日所写：

资金的涌入导致了对借款人的激烈竞争。在更大的贷款方面，（这些竞争）使得利率更接近银行，并导致信贷条款的放松。对于较小的贷款，“我认为它不会变得比现在更加友好，”肯特布朗说，他为投资银行Capstone Headwaters的中型公司提供债务建议。 随着大型企业和规模较小的企业考虑采取更多的行动，市场有望增长……数据提供商Preqin的数据显示，在2013年至2017年期间，共有322只专门用于这类贷款的基金完成了融资，其中71只基金来自从未融资过的公司。相比之下，之前的5年里只有85只基金完成融资，包括19只首次上市的基金。

那么, 贷款的质量又如何呢？

公司往往转向直接放款, 因为他们不符合银行的标准：借款人的现金流可能有一次性的波动；公司有大量债务，或在一个不受欢迎的行业运营。直接贷款通常是浮动利率，这意味着贷款人在利率上升的环境中赚得更多。但习惯于低利率的借款人可能对利息成本的大幅上升毫无准备。这种风险，再加上越来越宽松的条款和一些直接贷款机构相对缺乏经验，可能在经济下行时成为一个更大的问题。

像这样的观察让我去实践我认为的排名第一投资格言：“那些聪明人开始做的事情，傻瓜放到最后做”。显然，如今直接贷款是在一个竞争更激烈的环境中进行的。越来越多的人开始放贷，他们可能会通过降低放贷标准和放宽贷款条件来争夺放贷机会。这使得这种形式的贷款在其他条件不变的情况下，不如以前那么有吸引力。

直接放贷是否已经到了错误的地步？

在投资领域，没有什么是好主意，也没有什么是坏主意。这完全取决于什么时候做这件事，以什么价格和条件，以及做这件事的人是否有足够的技巧来利用别人的错误，或者他或她的技巧太少以至于他或她是那个犯错误的人。

目前，大型基金的募集和投资规模增长最快。但在最终的经济调整中，他们可能会被证明在投资中追求的是资产增长和管理费，而不是对所支持的信贷有选择性的能力。

贷款标准和信贷技巧很少在我们现在所享受的积极时期得到检验。这就是沃伦•巴菲特所说的：“只有当潮水退去，你才会知道谁在裸泳。”技巧娴熟、纪律严明、小心谨慎的贷款机构可能会挺过下一场衰退和信贷紧缩。低技能的管理者则不会。

时代的征兆

不幸的是，没有一个可靠的指标可以用来判断市场参与者在某个时间点的行为是谨慎的还是轻率的。我们所能做的就是收集轶事证据，并试图从中得出正确的推论。以下是一些关于当前环境的意见(所有与美国有关，除非另有说明)：

债务的水平：

**国际清算银行(Bank for International Settlements)的数据显示，过去十年（2007年至2017年）的一个显著特点是，全球债务占GDP的比例从179%跃升至217%。(《金融时报》)

**德意志银行(Deutsche Bank)表示，去年美国国会通过了一项庞大的减税和增加支出计划，这是自上世纪60年代以来除衰退时期外对经济的最大刺激。它将联邦债务(相对于GDP的比率已经达到上世纪40年代以来的最高)置于一个更陡峭的轨道上，(而且)刺激了一个已经达到或超过充分就业水平的经济体，这可能会加剧通胀……

**标普全球评级公司(S&P global Ratings)的数据显示，随着各国央行压低利率，债务水平逐渐上升，全球高杠杆企业(即负债与利润之比达到5倍或更高的企业)的比例在2017年达到37%，而2007年为32%。(彭博社)

**美国非金融企业的债务占GDP的比重已回到危机水平，接近二战后的高点。

**目前的杠杆债务总额(高收益债券和杠杆贷款)为2.5万亿美元，是2007年的两倍。杠杆贷款从2008年的5000亿美元上升到今天的1.1万亿美元。（标准普尔全球市场情报）

**这些增长大部分来自杠杆贷款，而非高收益债券。尽管高收益债券的发行规模与2013年底基本持平，但杠杆贷款增加了4000亿美元。在此过程中，我们认为贷款的风险水平上升，而高收益债券的风险水平保持稳定。这些贷款趋势在很大程度上是由于新的抵押贷款债券和其他寻求浮动利率回报的投资者的强劲需求。

**穆迪投资者服务公司(Moody 's Investors Service)的数据显示，5月份新增(杠杆)贷款约1046亿美元，超过了2017年1月创下的914亿美元的纪录，也超过了2007年11月危机前818亿美元的高点。”(《巴伦周刊》)

**BBB级债券是最低级别的投资级债券，目前在美国的规模为1.4万亿美元，是投资级债券的最大组成部分(美国和欧洲约为47%，10年前分别为35%和19%)。

**CCC评级的未偿还债务金额目前比上一周期的记录高出65％。 （不过，这一数字较2015年的峰值下降了10%，这主要是由于减少了CCC债券的发行；大量与能源有关CCC债券违约；对B-级优先留置权贷款的强劲需求(主要来自贷款抵押债券)，否则这些贷款可能是无担保的CCC债券）（瑞士信贷）

债务的质量：

**大型企业贷款的EBITDA平均债务倍数略高于2007年的高点；大型杠杆收购贷款的平均倍数略低于2007年的高点；而中等市场贷款的平均倍数则明显处于历史高点。（S&P GMI)

**2017年市场发放了价值3750亿美元的低门槛贷款(占杠杆贷款总额的75%)，高于2007年的970亿美元水平(占贷款总额的29%)。（S&P GMI）

**BB级高收益债券现在涌入市场，这些债券普遍存在较宽松的契约。

**如今，超过30%的杠杆收购贷款(以及50%以上的M&A贷款)采纳了”EBITDA调整”（EBITDA adjustments），而10年前这一比例分别为7%和25%。在杠杆收购贷款中，有15%左右的贷款包括调整幅度超过0.5倍的息税折旧摊销前利润(EBITDA)，而10年前只有几个百分点。（S&P GMI）

**为股票回购或向股权所有者派发股息而筹集资金的贷款已恢复到危机前的水平。（S&P GMI）

**BB/BB-机构贷款的整体收益率息差已降至200-250个基点，而2007年末/2008年初约为300-400个基点。B+/B贷款利差也收窄100-150个基点。（S&P GMI）

其他观察结果：

**2018年初，共有2296只私募股权基金进入融资模式，寻求7440亿美元的股权资本。这些都是历史新高。（《金融时报》）

**截至今年6月，软银为其技术投资愿景基金(Vision Fund for technology investments)筹集了1000亿美元资金中的930亿美元，并试图从员工激励计划中筹集剩下的50亿美元。由于缺乏资金，员工池将从软银那里借入资金，而软银又希望从日本的银行那里借入资金。（《金融时报》）

**在挑战软银强大实力的同时，其他风险投资基金也在扩大规模以应对挑战。他们寻求的资金规模远远超过他们过去的投资规模，而那些最优秀的基金所报告的回报率吸引了大量投资者，他们急于提供资金。当然，这一大笔资金势必会对未来的回报产生有害的影响。

**据Crunchbase统计，今年前七个月共有268轮(1亿美元每轮)风险投资，几乎相当于2017年全年273轮的创纪录水平。仅在7月份，就有50笔融资交易，总额达150亿美元，创下月度新高。(《The Robin Report》)

**从2005年到2015年，石油水力压裂行业的净债务增加了300%，尽管根据Jim Chanos的说法，从2012年中期到2017年中期，60家最大的水力压裂公司每季度的负现金流为90亿美元。一位哥伦比亚大学的研究员说:“受惠于利率持续下降，利息支出的增长是债务增长速度的一半。”

**学生债务自金融危机以来已增长逾一倍,至1.5万亿美元,拖欠率从7.5%上升到11%。

**个人贷款也在激增。今年第一季度，未偿还贷款总额达到1800亿美元，增长18%。总部位于芝加哥的TransUnion说，金融科技公司在2017年发放了36%的个人贷款，而2010年这一比例还不到1%。(彭博社)

**新兴市场国家已经能够发行大量债务，其中大部分以美元和欧元偿还，（而美元和欧元资金）它们只能有限地获得。根据国际清算银行的说法，全球基于美元的贷款总额已从2009年第一季度的5.8万亿美元跃升至如今的11.4万亿美元。其中3.7万亿美元流向了新兴市场，在此期间增长了一倍多。

**一个相对较小但极端的例子是，渴求收益的日本投资者向所谓的“双层”基金投入了数十亿美元，这些基金投资于土耳其资产，或被换成以高收益(但不断贬值的)土耳其里拉计价的包装资产。(《金融时报》)

从整体到个案，我咨询过橡树资本的投资专业人士，正如我在“趋底竞赛”时期所做的那样，让他们提名他们看到的轻率的交易。以下是他们提供的证据，以证明了资本市场的过热和对风险的强烈胃口。(因为我的儿子安德鲁(Andrew)经常提醒我沃伦巴菲特(Warren Buffett)的告诫：“要点名表扬，要按类别批评”）我将不涉及具体的公司。

**资本设备公司A发行债券，以为私人股本基金收购提供资金。“虽然我们认为最初的价格谈判过于紧张，但这笔交易获得了超额认购，规模扩大，定价收紧了25个基点。”方案最终条款在低门槛结构、不封顶的EBITDA调整以及巨额债务招致能力方面非常激进。该公司在发行后的前两个季度没有达到预期，第一笔留置权贷款的交易量下降了5个百分点，高收益债券的交易量下降了15个百分点。

**欧洲并非完全不受市场慷慨大度趋势的影响。B公司是一家很好的服务公司，但其有面对终端市场的周期性风险敞口;同时规模比比同行小，利润率低、杠杆率高、创收能力有限，几年前进行了重组。不过，在调整后的EBITDA相当于其报告数字的150%的基础上，该公司得以发行7年期债券，支付的利息仅略高于5%。

**能源公司C最近上市。公司保留了24亿美元的赤字，其在S-1中表示“我们过去遭受了重大亏损，预计在可预见的未来不会盈利”，但该公司的股票以IPO价格获得超额认购，目前已上涨67%。一位股票分析师表示，这是一个合理的估值，因为它的估值是2020年营收的5倍。另一家公司的目标价比目前的价格低25%，不过分析师认为，要达到这个估值，该公司将能够在未来12年里每年将毛利率提高30%，并在2030年实现6倍的EBITDA。

**在过去两年中，D公司花了相当于一年EBITDA 85%的回购金额。部分由于回购，公司现在的负债比两年前要高得多。与过去两年相比，在之前7年里，它在回购上的花费仅为过去两年的十分之一，平均收购价比最近的平均收购价低85%。

**一家收购基金刚刚以15倍于EBITDA的价格收购了E公司，一家非常棒的公司，这是一个非常高的“头条数字”。“价格是根据调整后的息税折旧摊销前利润(EBITDA)计算的，是报告的息税折旧摊销前利润(EBITDA)的125%；因此，交易价格等于19x报告的EBITDA。声明的杠杆率是调整后的EBITDA的7倍，也就说是报告EBITDA是9倍。“我们并不是说这最终会是一笔糟糕的交易。只是说如果这最终成为一笔糟糕的交易，没有人会感到惊讶。每个人都会说，事后看来，他们付出了太多，把太多债务放在了资产负债表上，结果是注定要破产的。

**F公司获得了可观的EBITDA，但60%来自于一个不可靠的客户，其增长受到地域限制。我们认为我们出价对于我们来说是一笔不错的投资。但业主想要两倍的…他们最终从收购基金那里得到了。“我们普遍看到，在银行和非传统贷款机构非常宽松的放贷做法的支持下，金融保荐人非常激进，定价非常完美，几乎没有留下犯错的余地。”我们都知道这将如何结束。

**一年前，一家收购基金通过其一家投资公司以100％的债务收购G公司，并为自己分红。该交易的市场调整后EBITDA数据为公司报告的EBITDA的190％。根据调整后的数据，总杠杆率超过7倍，根据报告的数据为13.5倍。 这些债券目前的交易价格高于平价，第一留置权债券的收益率差异低于250个基点。

**H公司是一家成长良好的公司，我们准备退出。我们的银行家发出了100个“邀请函”。“我们收到了35份意向书:3份来自战略买家，32份来自金融赞助商。“战略买家的估值最低；当财务投资者（在没有协同效应的希望下）发出的要约价格远高于战略投资者时，这总是一个醒目的警示信号；我们收到了四份来自收购基金的收购要约，其中一份没有给出报价。我们最终以14倍的EBITDA售出，总杠杆超过了7倍。

**在2017年，投资者从阿根廷和土耳其赚取本地货币的企业手中购买了超过100亿美元的债券，这些企业目前的平均收益率比发行时高出500个基点(例如，目前的收益率为11%，而发行时为6%)。

**新兴市场债券的高点(或者说低点?)是阿根廷有能力在2017年6月发行27.5亿美元100年期超额认购债券，尽管该国在1980年、1982年、1984年、1987年、1989年和2001年的金融历史上都经历过危机。债券定价为90美元，收益率为7.92%。现在它的交易价格是75美元，这意味着16个月里下跌了17%。

值得特别注意的是，橡树资本美国高收益债券联席投资组合经理戴维•罗森博格(David Rosenberg)提供了一个后危机时代限制放松的例子。

政府的杠杆贷款指南（The government’s Leverage Lending Guidelines），“在2013年被引入以限制过度冒险的行为，其将杠杆率限制在6倍左右——这受到某些条件的限制——使得受到监督的银行交易的不那么激进。”现在，货币监察署办公室（OCC)负责人表示，”（现在应当）由银行决定他们在杠杆贷款中所处的风险程度。。。 “这就是OCC负责人在这个问题上所说的：”我们告诉银行你应该有的资本和预期损失模型，所以如果你保留足够的资本来应对预期损失，那么你应该能够做出决定。“（ 上面的引用来自Debtwire。）这是我的回答：（如果现在这么搞）上次（金融危机）是怎么回事？

戴维接着说:“毫不奇怪，银行家们告诉我，他们现在正在用7.5倍杠杆收购试探市场。银行家最近告诉我,自2007年以来第一次,他一直在信贷审查和听取信用副手批准风险交易的理由，因为该笔交易只是一个较大投资组合的一小部分，所以他们可以负担的起失败，但如果他们放弃交易，该笔交易就会流失到他们竞争对手那里。听起来很像“如果音乐响起，你就得跳舞。”我重复到：（如果现在这么搞）上次（金融危机）是怎么回事？

最根本的问题很简单：上述证据的总和表明，今天的市场参与者是谨慎还是乐观?怀疑或接受简单的解决方案?坚持安全还是害怕错过?谨慎或轻率的吗?规避风险或风险宽容吗?在我看来，每种情况下的答案都倾向于后者，这意味着其含义是明确的。

在结束之前，我想分享我的观点：

股票价格是高，(除了一些特定种类,如科技股和社交媒体)但实际不是非常高,尤其是相对于其他资产类别,不太可能为金融市场问题的主要来源。

我发现，今天股市的状况与2005- 2006年类似，（股市本身）并没有引发当时的危机。(当然，这并不能免除股票投资者的痛苦；当时它们受到的打击超过了50%。）

2007-08年金融危机的主要组成部分不是股票，而是次级抵押贷款支持证券(sub-prime mortgage - backed securities)、其它由债务和衍生品构成的结构化和杠杆化投资产品，这些都是金融工程的产物。换句话说，不是证券和债务工具本身，而是它们的用途（导致了危机）。

下一场（危机），将主要是公共和私人债务（引起的）。这是一个高度受欢迎的话题，投资者在没有相应风险的情况下追逐回报，以及进行上面描述的激进行为。因此，当下次出现问题时，似乎可以在“归零地”（原子弹爆炸的地点，暗指危机的源头）找到债务工具。正如往常一样，格兰特的利率观察家（Grant’s Interest Rate Observer）说得很好:

自然来说，3000年来最低的利率已经在人们借贷的方式上留下了印记。正如富国银行(Wells Fargo)证券分析师戴维•普雷斯顿(David Preston)所观察到的，企业信贷是“低评级、高杠杆的”。投资级公司债券是如此，贷款市场是如此，在私人信贷领域也是如此。 所以公司债务是一个弱点，也许是周期的弱点。它之所以脆弱，是因为复苏的繁荣。经济越繁荣(利率越低)，市场警惕性就越不足。而正是由于警惕不足最终导致信心危机。

（我认为）现在总体状况不像2007年那么糟糕，当时银行杠杆比率为32比1;高杠杆投资产品每天都在被发明出来(并被吞噬);金融机构大量投资于次级抵押贷款构建的投资工具，这些投资工具完全缺乏实质内容。因此，我不是在描述信贷泡沫，也不是在预测由此引发的崩盘。但我确实认为，在这种环境下——“太多钱追逐太少的交易”，投资者应该强调谨慎，而不是咄咄逼人。

而在另一方面——在投资中总是有另一只手——在我们看到严重的经济疲软之前，几乎没有理由认为今天的风险行为会导致违约和损失。当然，现在也没有理由认为短期内会出现疲软。经济增长但没有出现过热的迹象，现在感觉它可能会持续更长一段时间。

但从第三方面看，过度的经济刺激、通胀加剧、货币政策收缩、利率上升、企业偿债负担增加、政府赤字飙升和贸易争端升级可能造成的影响确实存在不确定性。而这就是现在的状况。

警惕别人发行不可靠证券和执行不可靠计划的能力，是我所谓的“测量市场温度”的一个重要部分。

“通过整合对历史高位估值的意识和投资者乐观的态度，“测温”可以让我们知道一个市场是否在其周期中被炒的过高，现在是加强防御的时候了。”

这一（测量市场温度）过程可以让你感觉到，亏损的舞台正在搭建，尽管肯定不会在什么时候或在多大程度上出现低迷。

要记住，“趋底竞赛”（The Race to the Bottom）写于2007年2月，当时回顾似乎是正确和及时的，但全球金融危机的真正痛苦直到2008年9月才开始。这之间有19个月的时间，根据一句古老的谚语，“遥遥领先与犯错是无法区分的。”“在投资中，我们可能对将要发生的事情有一定的认识，但我们永远不知道什么时候会发生。”

因此，当形势变得不稳定时，我们能做的最好的事情就是谨慎行事。我们永远不知道“不稳定”何时——甚至是否——会变成“崩溃”。

最后，我将回顾“趋底竞赛”的最后两段，这样做使我能够提供一个历史轮回的极好的例子:

今天的金融市场状况很容易总结:全球流动性过剩，人们对传统投资兴趣不大，对市场风险并不关注，各地的预期回报率都很低。因此，由于获得潜在足够回报(但低于过去承诺的回报)的价格，投资者很容易接受以提高杠杆率、未经测试的衍生品和脆弱的交易结构为形式的重大风险…… 这个备忘录可以简单地概括为：正在进行的是一场“趋底竞赛”，反映出投资者和资本提供者的审慎程度普遍下降。在这一点上，没有人能证明那些参与者会受到惩罚，或者他们的长期投资表现不会超过反对者。但这是通常的模式。

11年过去了，（回顾本文）现在我其实并不需要做出什么修改。

我绝对不是说人们现在不应该投资，或者不应该投资债务。橡树资本(Oaktree)最近一直是、现在依然是“继续前进，但要小心”。“前景没有那么糟糕，资产价格也没有那么高，人们应该持有现金或接近现金。”就可能的机会成本而言，这样的惩罚太大了，无法证明退出市场是合理的。

但对我来说，以上所有的重要性在于，投资者应该青睐那些强调在下跌中限制损失、而非确保充分参与收益的策略、经理和方法。（安全和收益）你不能两者兼得。

在投资界，几乎所有事情都可以采取激进或防御性的方式。在我看来，现在的市场状况即是一个需要谨慎的时刻。

2018年9月26日

（编辑：文文）