流动性拐点临近对资产价格可能意味着什么?

作者: Kevin策略研究 2018-09-25 07:54:34
全球主要发达国家央行通过QE所持有的资产规模或将在2018年底附近出现总量的下降,这意味着金融危机后全球流动性拐点的到来。

本文来源于“Kevin策略研究”微信公众号,作者为分析师刘刚、董灵燕。

伴随着一方面增量的不断缩减(欧央行每月购买规模缩减至150亿欧元并将在年底停止、日本央行事实上已减少资产购买规模),以及另一方面减量的再度扩大(美联储10月份之后每月缩表规模增加值500亿美元),全球主要发达国家央行通过QE所持有的资产规模或将在2018年底附近出现总量的下降,这意味着金融危机后全球流动性拐点的到来。

那么,这一变化对全球资产价格可能会带来哪些影响呢?实际上,今年以来一些自身基本面“脆弱”的新兴市场之所以会面临更大的麻烦很大程度上便与美元流动性收紧以及融资成本上升有直接关系。由于历史上特别是近些年并没有完全可比的阶段,因此我们在本文中借鉴此前美联储QE减量、以及正式开启“缩表”后的市场经验进行分析。

流动性拐点临近:主要发达央行持有证券总量或在2018年底附近下降

美联储将在9月25~26日召开FOMC会议,不出意外,将迎来年内第三次、也是2015年底开启加息周期以来的第8次加息,联邦基金利率水平将由此进一步升至2~2.25%(图表1),不过由于市场已经充分计入(图表2),因此除非出现意外变化,否则不会对市场产生太大扰动。

相比之下,市场并没有给予过多关注的美联储另一项政策,即2017年10月开启的“缩表”进程今年10月份之后也将再度“加码”,每个月的“缩表”上限将从400亿美元提高至每月500亿美元(300亿国债、200亿MBS与机构债)(图表3)。

与美联储的减量进一步扩大相对应的是欧央行和日本央行购买规模增量的缩减。欧央行在9月份刚刚结束的议息会议上已经决定将每月QE购债规模从300亿欧元降低至150亿欧元、并将在今年低结束。而日本央行虽然在议息决议中依然维持每年80万亿日元的国债购买规模不变,但实际上自2016年9月引入“收益率曲线控制”以来,其实际购债规模就一直在缩减,截至8月过去12个月的购债规模仅为45万亿左右,略高于其目标的一半(图表4)。

因此,加总来看,按照目前主要央行的变化节奏静态测算,上述全球主要发达市场央行通过QE所持有的证券资产总量可能将在2018年底附近出现绝对水平的拐点(图表5~6)尽管不同市场间的货币政策节奏存在较大差异,但从总体上看,这意味着全球流动性“水位”自金融危机以来真正意义上的下降。

对资产价格的影响:参照美联储QE减量、以及缩表开启后的经验

那么,这一变化对于全球市场和主要资产价格可能会带来什么影响呢?

►首先,跨市场和资产来看,由于历史上特别是近些年并没有完全可比的经验,因此我们参照此前美联储“TaperTantrum”(2013年5~6月)、QE减量(2013年12月~2014年10月)、以及“缩表”正式开启后(2017年10月至今)等几个“相似”阶段期间主要市场和资产价格表现,平均来看:

1)短期预期影响更大:上述三个阶段中,完全在市场预期之外的Taper Tantrum对风险资产影响最大,相反由于市场预期较为充分,因此QE减量和实际缩表过程中,对风险资产的短期冲击都相对可控;2不同资产之间,>>黄金,原油和工业金属表现分化,这也表明流动性环境并非主导因素;3不同市场之间,整体来看,发达>新兴,但新兴市场内部分化明显;4汇率层面,新兴市场汇率通常承压,美元多数走强(图表7~12)。

►其次,进一步对于退出宽松进程最快的美国而言:

1美联储持仓的进一步减少、财政扩张可能带来的债券供给增加、以及未来几年美国企业信用债到期量的不断加大(图表13),中期来看都仍可能给债券类资产带来压力;2相比国债,MBS(住房抵押贷款)可能会受到更大的影响,主要是由于一方面,美联储当前持有的1.7万亿美元MBS资产占整体~8.9万亿的19%(截至二季度末),明显高于国债13.5%的持有比例(图表14);另一方面,根据纽约联储预测,今年10月后美联储每月机构债和MBS的缩表上限对于实际缩减规模就已经不再起到约束作用,相比之下对于国债每月超过300亿美元缩减上限的部分仍将进行再投资(图表15~16)。实际上,近期我们已经注意到MBS与同期限国债利差的明显扩大,这与2010年中到2011年底期间QE1所购买的MBS资产因为没有再投资政策导致缩减所带来的影响是一致的(图表17~18);3整体流动性环境收紧和利率中枢的抬升,不利于已经偏高的市场估值的进一步扩张、特别是估值较高的板块(图表19);4加息和美联储缩表的持续推进,仍可能继续推升利率水平和整体融资成本,而财务费用抬升将挤压企业的利润率水平、特别是考虑到美股企业的杠杆水平已接近金融危机前的高位(图表20)(《美股2Q18业绩:税改与投资支撑强劲增长;增速或逐渐回落》);

►不过,我们也注意到,在美联储不断加息和缩表的同时,今年以来全球范围资金内部结构的变化以及美国金融监管改革延后了美国自身金融条件的收紧(图表21)。具体而言,

1)海外资金回流:税改之后,美国企业海外存留的大量资金回流美国,我们测算上市公司层面至少有2000~3000亿美元的资金回流(图表22)(《美国海外资金回流去向了哪里?》);2)二级市场股债资金流入:美国经济和美股市场年初以来相对全球其他市场更为强劲的表现吸引了二级市场股债的资金流入,4月中旬以来的累积流入规模分别为554和609亿美元,上周美股150亿美元的单周流入是今年3月份以来的最大规模(图表23);3)贸易和关税政策导致部分产业投资回流;4)金融监管改革:6月份通过的金融监管改革放松了对与中小银行的合规要求、甚至鼓励再度加杠杆(取消小银行的“沃克尔规则”),这在一定程度上改善了美国的融资环境、促使工商信贷近期再度加速上行(图表24)(参见《美国会通过金融监管法案,为中小银行减负》)。

但这一变化却加重了新兴市场的压力。实际上,今年以来,一些新兴市场之所以会面临资产价格下跌和资金流出的麻烦,固然与自身基本面的“脆弱性”有直接关系,但外部美元流动性收紧和融资成本的抬升也是加速风险敞口暴露的诱因(图表25)、特别是那些自身基本面“脆弱”且抵御外部风险能力较差的市场(如财政与经常账户“双赤字”、外币借款比例较高、以及外汇储备覆盖率不足等)所承受的压力更大(图表26~28)(参见《新兴市场:风险传导路径以及下一个可能的风险点》)。

因此,综合上文中的分析,往前看,随着宽松退出的加速特别是全球流动性拐点的临近,债券资产和如果已经偏高的市场估值仍将会面临一定压力。此外,在整体流动性大环境收紧的背景下,相对增长差和资产回报的吸引力可能是决定市场相对表现、资金流向、甚至汇率走势的关键所在。换言之,以新兴市场为例,尽管历次整体流动性收紧都可能使其面临一定外部压力,但如果自身基本面持续向好则可以抵消外部冲击,反之则会承受更大的压力,因此通过增长和结构性改革提高自身资产回报吸引力才是提振资产价格的关键。

(编辑:文文)


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