申万宏源：2027年美股内生需求放缓 关注AI下游应用与低Beta防御板块

智通财经APP获悉，申万宏源发布研报称，2026年美股围绕AI发展与中东冲突两条主线演绎，主要指数涨幅约10%，市场从K型分化走向收敛，能源全年领涨，全球发达基金配置美股系数已达历史100%分位数。展望2027年，AI投资增速放缓拖累经济拉动边际下修，货币政策仍偏紧缩但宽松预期或提前发酵，中期选举后政治周期风险上升。市场定价方面，AI硬件供给冲击已逐步演绎，半导体估值从25x回落至14.58x，但算力供需矛盾与AI融资负循环风险尚未充分定价。结构上建议关注低beta防御性医药消费、AI应用与数据采集主题，以及中期选举后电力新能源等政策机会。

申万宏源主要观点如下：

2026年以来，美股围绕AI自身的发展变化以及中东冲突两条主线演绎

1）全年来看，除小盘以外，大盘成长和大盘价值均以盈利消化估值收涨，主要指数涨幅均集中在10%附近。2）经历了K型分化到收敛的过程，从上半年的AI算力到下半年AI应用再到消费的上涨，而能源则全年领涨；3）上半年美股更多跟随亚太市场上涨，下半年美股相对非美市场显著跑赢，截至2026Q3全球发达基金配置美股的配置系数也已经达到历史100%分位数。

展望2027年，美国投资拉动内生性需求放缓，潜在需求的改善对流动性和政策的敏感度上升

1）经济方面，AI投资增速放缓后对经济的拉动边际下修，等待被挤压的非AI需求逐步释放。美股工业、消费的capex已经处于历史20%分位数以下，居民信贷也下行至低位。实际利率的边际缓解有助于非AI制造业改善以及“碳基”消费的缓解。2）货币政策方面，AI投资对经济的滞后影响仍然边际支持联储紧缩，关注货币政策框架变动带来的流动性上行风险，而油价的不确定性仍是潜在制约项。复盘历史来看，首次加息到流动性预期拐点至少需要9个月的时间，只有1997年不到1个月，彼时美股在震荡上涨后迎来了东南亚金融危机，联储随后开启降息。目前AI对终端服务价格的影响偏通缩但总量影响有限，若后续联储强调AI长期通缩趋势的评估，或将带来宽松预期的提前发酵。

政治周期风险对市场的影响将高于2026年

基准假设下，白宫在外交、关税、移民政策上受到国会干扰的实质性影响有限，在产业政策（AI、医疗、新能源等）存在和国会博弈的基础。1）降低生活成本是两党潜在的合作基础，但主张不同导致实质性影响不宜高估。通胀问题既是特朗普2024年赢得选举同时也是民主党本轮横扫国会的原因，本轮选举后市场第一反应定价也是消费、零售、航空上涨，建筑工程、电力设备、半导体领跌。不过历史来看，中期选举后首个交易日行业表现在三个月内的反转概率较高，未来12个月延续性相对更高，但影响也略高于随机概率。未来关注两党在能源多元化、电力、房屋等国内基础设施供给方面，以及外部关税、美伊冲突的谈判空间；2）AI建设方面两党存在合作竞争关系，建设成本上升叠加监管趋严是大概率。两党目前在数据中心建设本身带来的电力和水力成本上升大概率将获得共识。不过AI监管大概率有所趋严，民主党在“AI前沿安全”以及“算力贸易”问题上比共和党更加谨慎。1998年后基于微软反垄断案，国会多次举行听证会对市场情绪造成波动。3）美国民粹主义加剧，两党矛盾阶段性升级或导致市场的风险偏好冲击。当前美国资本和劳动者报酬的分化达到1960年以来最大，分配矛盾或使得两党在债务问题上更加难以调和。1994年总统丢掉国会后，1995年四季度两次政府关门引发市场动荡。而2010年总统组成分裂的国会，2011年全年围绕债务上限和财政收缩博弈引发企业盈利下修。

从市场定价来看，目前AI硬件对短期数据中心建设的供给冲击已经逐步演绎

截至2026/10/30，美股半导体产品和设备的动态估值为14.58x（年初高点为25x），过去周期底部约为10~12x。2027年盈利预期仍在边际上修，但增速接近停滞。历史上股价往往在盈利预期下行后逐步寻底。纳指方面，考虑Anthropic和Open AI两家公司后，纳指的静态PE估值30.2x，处于历史47.1%分位数，2027年动态PS估值为5.25x，处于历史69.4%分位数，盈利变化本身仍是市场后续走势的关键。

不过2027年潜在的供需矛盾变化带来的算力价格扰动尚未被充分定价。中性假设下，美国算力供给在2027年将新增50GW，供给增速较今年更高。需求方面，anthropic今年收入增长10倍，明年或放缓至2~3倍，需求增速边际放缓。定性来看，AI深度客户token支出上半年大幅增长，三季度相对停滞，AI收入的增加依赖于付费用户的广度扩散。今年在算力进步和模型竞争下token价格下跌了50%，当前GPU租赁价格仍然坚挺，未来是观察供需格局变化的核心指标。

尾部风险关注融资约束上升引发的宏观二阶导冲击

AI资本开支从现金流支撑在三季度正式进入到外部融资为主，根据当前Capex节奏，预计北美云厂2027年现金流合计无法转正。当前债券市场已经开始定价项目违约风险，与2008年相比，截至1105，Coreweave的CDS（>1200bp）已经超过雷曼危机时的CDS（600bp），而AI科技公司平均CDS从60bp上行至目前的133bp，彼时银行业的CDS从60bp最高上行至200bp。对宏观而言，2007年三季度的银行信用风险恶化后便带动跨行业信用利差走扩，2008年开始广泛基本面实质性走弱。当前产业信用风险已经出现，但baa级利差仍在收窄，宏观冲击幅度或小于2008年，但信号和逻辑走势仍有意义，关注后续可能的负循环波动链条形成：融资成本上升 → 边际项目被砍 → 资本开支增速下降 → 供应商盈利下修 → 抵押品（GPU）估值下降 → 融资成本进一步上升。

节奏上，中短期市场仍处于动量反转后的消化阶段，流动性预期从紧缩到宽松的过渡期，长期等待AI正外部性的出现

美股在2026年年中动量反转后进入消化阶段，从消化速度来看尚不充分，市场以广度扩散的方式震荡休整。2000年在科技动量反转后，标普500高位震荡2个季度，期间金融、工业、公用事业和能源依然保持韧性，直到基本面恶化整体盈利下修市场回调。根据自下而上预期，标普500指数盈利增速将从2026年的32.9%放缓至2027年的16.3%，盈利增速的低点或出现在2027Q2，在盈利预期放缓时关注流动性的变化。长期来看，AI作为生产力工具，目前美国财富前500企业AI支出占比为0.1%。从场景来看，根据英伟达披露的算力最终消费分类，CSP内部使用的比例为42%，前沿模型占比为18%，传统企业为12%，边缘计算为7%，AI原生企业为22%。其中企业AI和边缘计算分别对应企业级agent以及机器人场景，目前占比仍有提升空间。

结构上，从盈利增速预期来看，2027年改善最明显的行业是医疗保健和工业

其他行业明年增速均边际放缓，信息技术高位放缓，通信、能源或进入负增长区间。从潜在催化来看，建议围绕低beta市场风格、AI主题、以及中期选举后政策偏好寻找相关机会。 1）低beta市场风格中关注防御性的医药和消费。作为前期市场低配的方向，医药目前已经获得资金的右侧流入，而消费仍然在边际流出。细分来看，随着AI for Science加速，制药公司研发需求仍在扩散，更加受益的是生命科学行业。医疗设备盈利高峰已过，具有一定估值性价比，与医院和医保公司一样，依赖于中选后民主党的政策倾斜。2）AI主题方面，下游场景的数据采集价值或将凸显，应用端的机会更加值得关注。AI应用的渗透方面，从工具付费到工作流替代到宏观级别的扩散，美国垂类应用正在进入第二阶段。一级市场方面，企业流程支持、工业制造和运维、医疗科技的融资更加积极。不过尚无公司复现coding赛道早期的ARR增长速度（垂类应用ARR在100亿美元左右）。当前无论是物理AI还是企业级AI的渗透率提升，均处于数据不足限制模型效果的发展阶段，围绕数据采集、数据分发的软件公司值得关注。To C端，端侧的消费电子整体pb估值位于中位水平，随着成本压力的释放，明年收入和利润率预计边际改善。另外，掌握用户流量入口的企业（如社交、零售）仍是AI收入有望非线性增长的方向。3）政策方向上，民主党上台后电力投资、新能源的机会或重新值得关注，国防和银行等方向面临逆风。民主党主张清洁能源，税收抵免的恢复需要总统配合，短期兑现难度较大。如果民主党在燃油车排放标准等监管层面更加主动，储能、光伏或迎来估值的边际修复。另外，电网投资、核能投资也是两党存在共识的长期方向。

风险提示：1）警惕美国出现算力过剩的风险，美股财富效应负反馈到实体经济；2）AI技术演进过程中，由于企业组织形式变化带来的财富再分配缓慢，社会负外部性增加后的监管和合规成本上升，宏观经济需求难以有效扩张；3）中东冲突持续时间超预期，滞胀压力抬升，而美国财政扩张已经较为受限，市场对债券市场的抛售引发流动性危机；4）地缘保护措施升级引发企业经营不确定性上升，对盈利预期造成冲击。