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殡葬行业标的股---福寿园(01448)研究笔记

2018年9月14日 17:34:38

本文来自“雪球网”的雪球号“风之影R9”。本文仅供投资者参考,不代表智通财经观点。

清明时节雨纷纷,

路上行人欲断魂。

借问酒家何处有,

牧童遥指杏花村。

---杜牧《清明》。

五千年的文明古国中国,清明文化历史悠久,在此基础上产生的殡葬行业至今已经有千年的历史。据《中国殡葬服务行业市场现状研究与未来前景趋势报告(2018年)》分析,到2020年,国内殡葬行业规模将达到2000亿。

为什么国内殡葬行业发展如此迅速?

作为世界上的人口大国,未来我国老龄化水平将会持续上升,预计到2020 年将达到 17.5%,老龄人口将突破 2 亿人,2050 年老龄化水平预计增长至 21.8%,老龄人口突破 3 亿人。

在可见的未来,殡葬行业巨大的增量,也促使市场规模不断扩大。

不仅如此,随着城镇化进程的加快,促使城市规模越来越大,城市人口越来越多,居住用地日益减少,墓园用地规划的审批也日趋严格,新规划墓地的供应量逐年减少, 居住用地和墓园用地规划的比如此的悬殊,可见墓地未来的稀缺性明显加大。

-新建墓园审批相当严格:首先土地的规划必须是墓园用途,每个城市墓园用地规划均有一定限制(受居住用地限制),然后需要民政部门审批,最后还需要从国土部门获得土地使用权。

-例如北京从2011开始,特殊用地的规划面积大幅下降,占比已低于所有规划用地面积的1%。

对于提供殡葬服务的提供商来说,批地是按照每亩来买的,而卖地是按照一个一个每平方米来卖的,墓地售出以后,每年还可以继续收取服务费(难道你敢不交服务费,小心晚上长辈来找你。。。),相对于房地产70年的土地使用权,墓地的使用权只有20年,到期可以继续卖,如此躺赚的生意模式,连阿里巴巴,腾讯这些互联网企业也望而兴叹。

下面,重点介绍一下殡葬行业的龙头标的股---福寿园(01448)

福寿园基本面分析

1.1 经营存续期

福寿园总部位于上海,成立于1994年,经过20多年的发展,业务范围已经扩展到中国十一个省,自治区或直辖市的二十余座城市,拥有已经建成的墓园15座,正在运营的殡仪设施已达15间,目前已成为中国最大的殡葬服务提供商。

对于任何一个企业而言,谈基本面以及内在价值首先要考虑到这个企业是否存在,以及能存在多久,对于悠久历史的殡葬行业,从下图(2006-2015年中国安葬人数)可以看出,中国的安葬人数正在逐年提高,与此同时产业市值也在逐年攀升,正如建国后的婴儿潮对于当代中国房地产的影响,殡葬行业的巨大增量才刚刚拉开帷幕。

1.2 现金创造力

福寿园定位高端市场,2017年度营收的88%来源于墓地销售,17年度售出墓地12372座,平均售价是人民币10.2万元/座,主要墓地产品为定制艺术墓、成品艺术墓、传统成品墓、草坪卧碑。其中最高端的定制艺术墓平均售价42万/座,次高端成品艺术墓10万/座,分别占墓地出售总收益的26.2%和41.2%。成本方面:

A,土地成本房地产行业的成本里主要是土地成本,而在殡葬行业,土地成本却算不上大头,以下图(2014年至2017年 福寿园土地成本)得知,每平米的土地成本不过千元不到,土地成本只占墓地总成本的15%左右。

殡葬用地一般都远离城区,分布在偏僻之地,墓地审批与房地产拿地流程不同,无需竞拍,主要是当地政府民政部门审批,合作开发,因此拿地成本较低。

从招股说明书资料得知,

- 占地面积为40万平方米的上海福寿园,土地收购成本每平方米190元;

- 占地面积为30万平方米的河南福寿园,土地性质为批售土地,土地收购成本每平方米44元

从年报公开资料得知(部分摘录),

- 2015年6月,人民币42.4百万元完成收购安阳天寿园公墓65,733平方米的土地使用权(645元/平米 收购土地单价)

- 2015年12月,人民币184百万元收购常州栖凤山陵园85,332平方米土地使用权(2156元/平米 收购土地单价)

- 2016年9月,人民币57.6百万元收购洛阳仙鹤陵园26,000平方米土地使用权(2215元/平米 收购土地单价)

- 2017年11月,人民币45.6百万元收购洛阳仙鹤陵园66,667平方米土地使用权(683元/平米收购土地单价)

如上所知,福寿园的多年的拿地成本平均在千元水平,和平均售价高达10万元/座的销售价相比,甚至可以忽略。

B,墓石成本和开发成本根据2017年报公开资料得知,分别占销售服务成本的29.4%(1972元/平米)和32.2%(2160元/平米),是销售服务成本的占比最大的两部分,不仅让人感到“石头”尽然比土地还贵。

福寿园自2013年上市以来,毛利率稳定维持在80%左右,净利润率保持在30%以上,从上述主要成本来看,低成本是高毛利率,净利润率的主要原因,再看下资产状况,

A,应收账款15至17年应收账款分别为1.4千万,1.4千万,0.6千万,应收账款周转天数分别为1.5天,4天,3天 ---- 应收账款相比于营收很小(一部分为销售火花机导致),墓地服务基本以现金直接结算,现金流状况良好。

B,应付账款15至17年应收账款分别为0.99亿,1.05亿,1.26亿,应付账款一直稳定大于应收账款,可以反映出公司的经营地位在上下游保持稳定的话语权。

C,现金流

(1)经营活动产生的现金流量净额

15至17年经营活动产生的现金流量净额3.67亿,4.55亿,6.48亿

(2)筹资活动产生的现金流量净额

15至17年筹资活动产生的现金流量净额 -3.8亿,-3.4亿,1.34亿

16年筹资活动中很大一部分是定期存款,非支出导致,所以扣除定期存款

15至17年筹资活动产生的现金流量净额 -3.8亿,-0.46亿,1.34亿

(3)融资活动产生的现金流量净额

15至17年筹资活动产生的现金流量净额 -0.05亿,-1.5亿,-0.84亿

综上,目前公司有稳定的现金净流入额,经营性现金流量净额超过同期的净利润,现金流创造能力稳健,截止17年年报,公司账上有银行结余及现金19亿,公开资料中未查到任何重大风险资产,对未来收购其他墓园资产奠定一定的基础。

1.3 经营周期

随着我国老龄化进程不断加深,整个行业的市值会逐年增加,目前行业还处于成长期,集中度很低,福寿园作为国内殡葬龙头,市占率目前也只不过2%左右,所以但从这点来看福寿园未来成长空间还很大。

福寿园成长性分析

2.1 历史成长性

福寿园目前主要的营业收入主要有三部分组成,墓地服務,殯儀服務,其他服務,分别占营业收入的88%,10%,2%。占比最大的墓地服务主要来源于售地,而占比最小的其他服务主要是火花机的销售所带来的,如下图所示,2010年至今,各主要营业收入都保持稳定增长。

净资产收益率(ROE) 从2013年开始逐年平均15%左右稳定成长;

净利润率从2013年开始逐年平均30%以上的速度稳定成长;

过去5年当中,福寿园的成长一直比较稳健。

截止2017年度,福寿园的业务范围已经扩张至中国11个省,自治区或直辖市的主要城市,下图是2010-2017 各分区营业收入

可以看出大部分分区都保持稳定增长,除了重庆和辽宁地区

-重庆,公司公开资料说明

(i)重庆白塔园因应地方市场的变化不断进行产品升级及市场渠道重组,以在当地推广升级殡葬理念,而导致收益暂时下降

(ii)于二零一五年下半年由政府新建的殡仪馆,侵蚀了我们的部分殡仪市场份额

-辽宁,公司公开资料说明

在沈阳市重组市场渠道以节约成本及推广并升级新产品及殡葬理念,而当地人普遍接受可能需要更多时间,导致了观陵山艺术陵园收益暂时下滑,但其平均售价及盈利能力得到提升

上述导致收入下降的原因需要持续关注,产品和殡葬理念升级以及公办殡仪馆的影响是否会延续和扩散至其他分区。

2.2 未来成长性分析

2.2.1 墓地销售

从历史成长性来看,公司营收80%以上增量来源于墓地销售,墓地销售营收的稳定增长是ROE保持稳定增长的核心。

墓地销售服务中主要是定制艺术墓,成品艺术墓,传统成品墓,草坪卧碑墓,绿色环保墓和室内葬。定位于高端市场的福寿园,在定制艺术墓和成品艺术墓两种面向高端客户的墓地销售上,多年来一直保持高溢价稳定增长的趋势。而传统成品墓,近三年的销售单价与销售数量的增速有一定程度上的下滑,原因应该是其他公墓性墓地的侵蚀所致。未来面向主要城市普通中产的传统成品墓和国家一直倡导绿色殡葬的绿色环保墓是否有突破性的增长将是重要的观察指标。

2.2.2 环保火化机

随着国内人民生活水平的提高,观念的改变,尤其是城市居民,对于逝去亲人的遗体采取火化的处理方式已经成为主流。

未来10年,国内主要省份城市的火化率都将接近100%,而火化流程中重要的环节之一就是火花机,近年来,国家一直紧抓环保,而国内殡仪馆的火花机都渐渐老旧,大部分都开始进入更新换代周期,福寿园看准这块市场,于2015年在安徽省广德市设立环保火化机的生产基地,2017年通过公开招标,将向上海一家国营殡仪馆提供六台环保火花机,成为环保火花机的销售元年,未来市场持续开拓,值得期待。

2.2.3 生前契约

「生前契约」是指在生前为自己的身后事做好妥当的安排,以及须有殡葬业者配合,因此,双方所订定的,即为「生前契约」。

欧美地区,生前契约已有六十年左右的历史,根据统计,目前约有七成左右的成年人,会预先为自己的后事做安排。在日韩和台湾地区也已经快速发展。

在中国,生前契约仍是一个十分新颖的观念。作为殡葬预售市场,未来10年市场潜力值得期待,2017年度,福寿园全年共签订1174分契约,成功迈出了第一步。

2.3 竞争力分析

中国的殡葬服务业属于高度监管行业,墓园的土地供应受到政府的严格控制,使用申请必须得到多个政府部门的批准,行业的准入门槛极高,市场的集中度比较分散,大多数服务提供商主要是由政府下属实体主导。

目前殡葬行业主要代表性的上市公司如下:

从营收成长来看,国内已上市的殡葬服务提供商中,保持高稳定增长TOP3:福寿园,福成股份和中国万桐园,其中福成股份也是A股殡葬龙头股。

福寿园作为国内最大的殡葬服务提供商,占有率也不过2%左右,可见殡葬行业目前的市场集中度很低,近年来北京和上海开始逐渐停止新墓地的供应,未来,将是存量竞争,谁拥有的土地面积大,并购速度快,市场就进一步向其集中靠拢。

从上表可以看出,全国前6大殡葬服务提供商(含非上市企业),福寿园的土地储备遥遥领先,另外根据全国火化率,排名靠前的辽宁,浙江,山东,上海,广东,北京,江苏等区域中,福寿园在辽宁,山东,上海,江苏等地均已储备大量土地,展开了业务。

同时,由于殡葬行业的属地服务,政府引导等特殊性,在竞争激烈的广东(主要是本地广东殡仪馆),北京(主要是福成股份),福寿园暂时还没有展开业务。

未来,在福寿园扩展并购的道路上,有没有渗透进北京,广东等地,同时福成股份等竞争对手有没有渗透进辽宁,山东,上海等地将是重要的观察指标。

总体来说,福寿园的土地储备充裕,维持稳定的扩张趋势。

2.4 风险

写完这部分的时候,是9月6日,当时这部分的内容是政府指导定价之类的政策黑天鹅事件的发生,没想到,9月7号,民政部发布了关于《殡葬管理条例(修订草案征求意见稿)》公开征求意见的通知,21年首次修改,一石激起千层浪,殡葬板块随即暴跌,仔细阅读了下这份意见稿,也参看了网上很多的点评,决定重写这部分内容,写下几点感受:

A,意见稿中第十八条【墓位面积和墓碑高度】的相关说明

-独立墓位面积原来规定是1平米,现在0.5平米

网上讨论最多的就是这条,大致都是认为这样会限制定制艺术墓方面的收益,而定制艺术墓,成品艺术墓目前是福寿园营收的大头。

仔细看了下这条规定,

-安葬骨灰的独立墓位占地面积不得超过0.5平方米

-提倡地上不建墓基,不建设硬质墓穴,推行墓碑小型化或不立碑,提高绿化覆盖率

非安葬骨灰的墓基或者墓碑是不是就没有限制了?比如原来墓位3平米,墓基5平米,现在改成墓位0.5平米,墓基8平米(规定是提倡,并非严禁)是不是也可以尼?等等擦边球其实是完全存在的,就像之前房地产出了各种政策打压,结果房价还是年年涨,归根结底,殡葬行业只要目前供不应求的局面一直维持着,营收上的影响虽然的确存在,但是目前还没有必要那么悲观。

个人认为,反而需要注意的是以下两点

(1)未来政府是否会建造更多的公益性公墓等基础保障设施来为辖区居民提供安葬服务,比如2017年度,重庆分区营收的减速下降就是因为政府新建的公益性殡仪馆侵蚀福寿园市场份额所导致的

(2)“第七条【节地生态安葬】,对采取海葬,树葬,草坪葬等不占土地,不保留骨灰方式进行生态安葬的,给予适当奖励补贴”,国家一直倡导的厚葬观念的改变也是未来殡葬行业影响的重要因素之一。

B,第二十七条【公墓、骨灰堂价格】的相关说明

-公益性公墓、骨灰堂的墓位、格位价格实行政府定价并动态调整

骨灰堂的定价主要是针对福寿园的室内葬销售这块,从2016年到2017年,福寿园室内葬的均价从1.4万元大降至2千元左右,降幅高达8成以上,而销售数量却从1.4万个大涨至2万个,涨幅高达4成,基本已经提前消化此项规定的影响。

公益性公墓,福寿园近三年因公益目的或为政府出资进行的还墓售出的墓穴占经营性墓地售出的比重数据如下:

(1)2015年,5925座(占经营性公墓的51.9%)

(2)2016年,656座(占经营性公墓的5%)

(3)2017年,10291座(占经营性公墓的83.1%)

从上述数据可以看出,近年来,福寿园售出的墓地中,相当的一部分是价格极低的公益性墓地,在此前提下,营收增速继续保持稳定增长,可以初步判断,此项规定对福寿园的影响有限。

综上,某项利空政策的出台,很多时候会加速淘汰竞争力差的小企业,市场进一步向龙头企业集中,福寿园作为殡葬行业的龙头,此次政策的出台,短期内会有一定程度的利空,不过只要基本面不变,随着利空的消化,新市场业务利好的释放,手握19亿现金储备的福寿园,未来的成长是可以值得期待的。

总结

截止2018年9月13日,福寿园股价的走势图如下(周线)

从2018年6月22日最高点9.53港币至9月10日政策黑天鹅的出现(5.01港币),跌幅最大时已接近于腰斩,随后有所反弹,技术面上进入空方走势。

未来有以下重点观察事项

(1)《殡葬管理条例(修订草案征求意见稿)》的影响

· 定制艺术墓和传统艺术墓在设计方式上是否有合理合法的应对措施

· 政府在限制墓地规划土地审批的同时,主导大规模价格极低的公墓性墓地的新建

· 政策的颁布对市场情绪的影响

(2)福寿园全国墓园并购的趋势

重庆和辽宁分区营收增速的恢复

(3)福寿园业务未来在北京,广东,浙江等重要分区的发展情况

其他竞争对手(福成股份,其他国营企业)对福寿园TOP5分区营收的影响

经济大环境上,贸易战的持续,全球经济增速的下滑,A股的跌跌不休持续寻底,恒指也已经确定进入技术性熊市,进入空方走势的福寿园,18年末尾大概率会有一波主跌段,目标价位4元区间,一旦跌破5元重要支撑位,本人考虑开始建仓并逢低加仓,然后持续观察重要指标,计划长期持有。(编辑:王梦艳)

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