物流与营销吞噬利润率，大摩下调MercadoLibre(MELI.US)目标价但保留“增持”

智通财经APP获悉，摩根士丹利在拉美电商巨头MercadoLibre(MELI.US)发布2026年第三季度业绩后发布研报，梳理出六项关键要点，维持该公司“增持”评级，但将目标价从2450美元下调至2350美元，同时将2027年和2028年EBIT预测分别下调16%和14%，主要反映物流与营销投入强度上升、汇率拖累以及第三季度利润率不及预期。

研报显示，MercadoLibre第三季度EBIT利润率环比压缩约40个基点，未能如摩根士丹利此前预测的那样企稳。该行承认，其此前关于利润率环比稳定、并由此指向2027年利润加速拐点的战术性判断并未兑现，近期对盈利可见性的信心有所下降。不过，该行认为当前股价已计入较为保守的长期盈利假设，估值提供了长期安全边际，因此仍维持“增持”评级。

物流成本是本次利润率压力的核心来源之一。摩根士丹利估算，MercadoLibre第三季度总运输费用为30.2亿美元，高于其28.6亿美元的预测;当季售出8.67亿件商品，同比增长37%，较预测高约2%，但单位成本亦上升至每件3.58美元，同比增长9%，高于3.50美元的预测。

MercadoLibre提及能源价格上涨、物流网络扩张以及低客单价商品占比上升三项因素，合计对毛利率造成约100个基点拖累。尽管第三方平台(3P)抽佣率同比提升约90个基点至22.0%、环比提升约70个基点，运费调整也对毛利率形成约60个基点的环比正面影响，但净运输损失仍扩大至约12.8亿美元，占GMV的-5.6%，同比扩大40个基点、环比扩大30个基点。巴西运费表在8月底更新，第四季度将完整受益;阿根廷MELI+扩张在9月推进，同样将在第四季度体现完整影响。

营销投入方面，MercadoLibre第三季度销售与营销费用占收入比重环比扩大约50个基点至11.6%，公司明确提及巴西联盟渠道项目投入，10-Q文件中销售与营销费用描述也首次明确纳入“联盟项目”相关费用。

摩根士丹利估算，巴西销售与营销费用同比增加2.67亿美元，高于第二季度的2.26亿美元;墨西哥同比增加7000万美元，低于第二季度的9100万美元。销售与营销员工人数同比增长35%，较第二季度的40%放缓，显示费用上升并非主要由招聘驱动。

管理层表示，第三季度销售与营销费用仍处于过去数年11%至12%的收入占比区间内。该行认为，这与其对社交电商机会的判断一致，即MercadoLibre可在不进行阶跃式投入的情况下，将部分营销预算重新配置至社交和联盟工具。

在电商定价方面，研报认为MercadoLibre核心商务业务呈现“竞争激烈但理性”的格局。第三季度自营(1P)产品毛利率估算为18.6%，较第二季度的14.6%提升4个百分点，但仍低于第一季度约1个百分点;商品以及移动销售终端(MPOS)设备补库存逆风逆转带来约30个基点的环比毛利率顺风，MPOS亏损改善至约5000万美元，第二季度估算为8000万美元，对应1P产品毛利率约22%，处于近期区间高端。

核心3P抽佣率估算为11.3%，环比持平，此前第二季度因巴西下调部分佣金和PIX折扣曾下降约80个基点。销售税占收入比重环比改善约25个基点，较摩根士丹利预测好约30个基点;收款与处理费环比改善约20个基点，较预测好约20个基点。

金融科技方面，Mercado Credito贷款组合同比增长62%、环比增长9%，但环比增速低于第二季度的13%和第一季度的16%。15至90天不良贷款率为7.0%，同比上升20个基点、环比稳定;其中15至30天和31至60天不良率环比分别上升20和10个基点，61至90天下降20个基点。

重组贷款占组合比重升至2.2%，高于2026年第二季度的1.5%和2025年第三季度的1.7%，为2024年第一季度以来高位，公司称主要涉及较老贷款。第三季度NIMAL约8.6亿美元，同比增长61%、环比增长8%，年化收益率20.1%，低于第二季度的20.7%;摩根士丹利预测第四季度季节性有利环境下净利息边际(NIMAL)收益率为21.8%，2027年全年为18.9%。

技术与一般管理费用继续体现杠杆效应。MercadoLibre披露AI投资环比增加约3000万美元，其中托管费用计入COGS，产品开发中的技术维护与AI费用同比增加7200万美元，低于第二季度的8000万美元。产品开发费用率同比改善80个基点，一般管理费用率改善10个基点，尽管管理层提到物流招聘带来约20个基点拖累。长期保留计划费用部分与股价挂钩，第三季度应计费用为7000万美元，同比增长9%，对EBIT利润率形成约20个基点的正向拉动。

盈利预测方面，摩根士丹利将2026年EBIT利润率预测下调至6.5%，此前为7.0%;2027年下调至7.2%，此前为8.2%;2028年下调至8.3%，此前为9.1%。按美元计，2027年和2028年收入预测各下调6%，反映墨西哥比索贬值和巴西雷亚尔选后贬值。

该行预计2027年EBIT仍同比增长35%，但低于此前约50%的预测，且建立在下调后的2026年基数上。新目标价对应约17倍2028年EV/EBITDA和约32倍2028年市盈率;DCF假设包括13.5%资本成本、6.5%永续增长率和12.5%终端EBIT利润率。反向推算显示，当前约1500美元的股价隐含约7.75%的永续EBIT利润率和2026年至2036年14%的收入复合增速，而2016年至2026年该增速为48%。

该行指出，MercadoLibre第三季度收入同比增长45%，巴西市场按固定汇率计GMV同比增长36%，信贷组合同比增长62%，顶层增长依然强劲;但在利润率可见性改善之前，市场可能不会给予这部分增长更高估值，这一过程可能持续数个季度。

若佣金补贴进一步升级，或加大竞争投入导致增长提升恶化，该行可能重新审视评级;目前其渠道检查暂不支持这一风险。风险回报方面，摩根士丹利给出的牛市、基准和熊市情景目标价分别为2700美元、2350美元和1150美元。