强劲基本面及股东回报积极立场均未变化！高盛重申铠侠“买入”评级

智通财经APP获悉，日本NAND闪存制造商铠侠的股价在公布第二季度业绩后持续走低，原因包括该公司对2027财年第三季度的业绩指引低于市场预期、以及未宣布额外股票回购计划等因素。不过，高盛认为，从2027财年第四季度到2028财年，铠侠的盈利增长前景并不存在任何足以改变该行观点的负面因素。高盛指出，铠侠管理层此前已承诺，将100%的超额自由现金流(FCF)用于股东回报。基于这一承诺，该行认为，公司很有可能在2027财年第四季度或2028财年宣布进一步的股东回报措施，其中将以股票回购为主。高盛重申对该股的“买入”评级，以及3.9万日元的12个月目标价。

重点议题(1)：季度盈利趋势

出货量。对于2027财年第三季度，铠侠给出的指引是出货量环比持平。从第二季度到第三季度，铠侠预计智能设备应用领域的出货量将有所增长，而SSD及存储应用领域的出货量将趋于稳定。不过，公司预计，进入第四季度后，数据中心和企业级应用在出货量中的占比将显著提高。据公司表示，第三季度至第四季度的整体比特出货量预计将环比增长高个位数百分比至约10%，其中智能设备应用领域的比特出货量预计将有所下降。

价格。2027财年第三季度，铠侠给出的综合平均售价(ASP)指引为以美元计价环比上涨低个位数至中个位数百分比。由于智能设备领域低价产品的占比提高，这一增幅看起来可能相对温和，但铠侠预计，在同类产品口径下，价格涨幅将高于综合平均水平。与此同时，主要客户苹果(Apple)在2026财年约占公司销售额的20%，该公司近期在业绩说明会上也表示，存储器价格将继续上涨。因此，高盛认为，第三季度ASP温和增长只是暂时性因素。

重点议题(2)：长期协议(LTA)的具体情况

据铠侠介绍，2027年和2028年，通过多年期长期协议覆盖的比特出货量占比均显著超过50%(与三个月前相比，协议覆盖比例已经提高)。其中，2027年的出货量已经全部分配完毕，包括一年期合同在内。

值得注意的是，即使对于多年期长期协议，产品价格也并非锁定在某一固定水平。相反，在确保一定最低价格的同时，实际出货价格仍需按季度进行协商，并未设定特定的价格上限。

重点议题(3)：对股东回报的看法

由于铠侠单体口径下依据《公司法》可用于分红的金额已经耗尽，因此公司在公布第二季度业绩时没有宣布额外的股票回购计划。通常情况下，根据《公司法》确定的这一可分配金额每年仅在公布全年业绩时确定一次。不过，管理层计划以半年为周期，对铠侠运营公司进行特别结账，随后再通过特别结账将股息转入控股公司。预计在2027年1月至3月左右，随着审计报告提交工作预计完成，可分配金额将有所增加。

关于业绩说明会上提及的维持相当于约三个月销售额的现金储备，铠侠作出了两点解释：

1. 该现金储备的定义采用总现金口径，而非净现金口径，其中已经包含未来税款支付以及资本开支等增长性投资所需的资金。这意味着，公司并不是在相当于三个月销售额的现金储备之外，还需要额外留存用于增长性投资或必要支出的现金。

2. 这并不意味着，只有在确保持有相当于三个月销售额的现金后，公司才会实施额外的股东回报。

在资本开支方面，公司对2027财年的指引约为4700亿日元，略高于最初4500亿日元的指引。尽管公司维持2027至2029财年三年期间年均资本开支约4700亿日元的预期，但同时指出，目前投资进度略微超前于原定计划。

投资逻辑

高盛予铠侠“买入”评级。该公司是全球第三大NAND闪存制造商。高盛认为，铠侠相对较高的利润率(源于强大的成本竞争力)，以及其在数据中心产品开发方面取得的稳步进展，均是积极因素。数据中心是NAND市场中预计将实现高速增长的细分领域。

受服务器用企业级SSD(eSSD)需求增长、同样用于存储应用的HDD供应趋紧，以及美国可能对生产设备实施出口管制的担忧影响(相关设备用于位于中国的韩国主要存储器制造商晶圆厂)，NAND市场供需关系正在趋紧，推动NAND价格在2027年持续上涨。

尽管高盛仍然认为，NAND市场本身的结构并未发生变化(也就是说，市场仍具有周期性，因为与由两至三家大型企业主导的HDD和DRAM市场相比，NAND市场的参与者仍然更多)，但该行认为，与此前周期相比，更高的利润水平有望得以维持，市场也将逐渐认识到，未来两至三年的利润水平不仅会高于市场预期，而且具有可持续性。

这一观点基于以下三点：AI需求依然强劲，而短期内供应增量有限，因此供需紧张局面有可能持续至2028年;主要存储器制造商将继续优先投资DRAM;DRAM(用于企业级SSD)采购渠道已经得到铺设。

按照高盛的预测，铠侠目前股价对应的2028财年预期市盈率(P/E)约为2.5倍，这表明市场情绪在很大程度上仍对当前高盈利水平的可持续性持怀疑态度。不过，高盛强调，近期股价回调后，按照该行对2028财年股息和股票回购的预测合并计算，公司的股东回报收益率已升至略低于20%，风险回报特征颇具吸引力。