伯恩斯坦点评苹果(AAPL.US)Q4业绩：想躲AI交易可选，想找明确AI赢家则未必

智通财经APP获悉，约翰·特努斯(John Ternus)出任 CEO 后的首个季度财报，他给出的定调是“苹果是地球上最好的公司”。伯恩斯坦的追问则是：它是不是地球上最好的股票?报告的回答取决于投资者想要什么——如果想躲开 AI 交易、又不愿完全放弃科技股敞口，同时相信这家全球领先的科技特许经营权在 AI 上的位置好于多数人担心的那样，答案可能是肯定的;但如果要找短期内更明确的 AI 赢家，苹果大概不是。

FQ4：收入利润双超，自由现金流是唯一的失手项

苹果 2026 财年第四季度营收 1144.77 亿美元、同比增 12%，高于伯恩斯坦预测 1.6%、高于市场共识 0.9%，也超出公司此前 9% 至 11% 的指引区间;摊薄每股收益 2.10 美元、同比增 14%，高于伯恩斯坦 6%、高于共识 5%。毛利率 47.9%，落在 47% 至 48% 指引区间的高端，分别高出伯恩斯坦与共识 36 个基点;营业利润率 31.1%，分别高出 68 与 44 个基点。

结构上，iPhone 营收 576 亿美元、同比增 17%，略高于公司“中双位数”的展望，由 iPhone 18 系列需求支撑;Mac 营收同比增 24% 至 108 亿美元;大中华区同比增 21%，iPhone 换机用户创纪录。服务营收同比增 10% 至 316 亿美元，其间承受约 2.5 个百分点的汇兑逆风，剔除汇兑后增速约 12.5%。

唯一低于共识的是现金流：调整后自由现金流 258.59 亿美元，高于伯恩斯坦 8.5%，但低于市场共识 320.12 亿美元约 19.2%。

iPhone 的“同口径”真相：总量在降，新机在涨

表面数字低估了新机型的强度，原因是上市节奏错位。伯恩斯坦把基础款(iPhone 17、Air、iPhone 16 与 16 Plus)在各期剔除以构造同口径：FQ4 总出货量 5500 万部、同比降 2%，但剔除基础款后出货 3885.4 万部、同比增约 6%;总收入同比增 17.5%，剔除基础款后营收 434.25 亿美元、同比增约 27%。增量主要由价格与产品结构驱动，而非销量。

12 月指引：收入强、毛利弱

苹果指引 12 月季度营收同比增 7% 至 10%，高于伯恩斯坦此前 4.3% 的预测与市场共识 6.1%。按中值 8.5% 测算，服务指引增 8% 至 9%(中值 8.5%)，隐含产品营收增速同样约 8.5%、iPhone 营收增速约 9%。但这一数字同样低估了换机强度：把 iPhone 18 Pro/Pro Max/Duo 与去年 iPhone 17 Pro/Pro Max 这一组合同比，伯恩斯坦初步测算营收增速约 30% 至 35%，高于 FQ1‘26 的约 23%。Duo 目前仍受供应约束，管理层未能给出供需正常化的时间表。

同口径下，12 月季度总出货量预计同比降 15.5%(因缺少新基础款、与 iPhone 17 首发形成高基数)，但剔除基础款后出货量预计同比增约 4%、营收增约 30% 至 35%。管理层同时提到先进制程产能约束正在缓解，伯恩斯坦因此认为其出货预测存在上行风险。

服务增速掉到 8%–9%：App Store 与谷歌授权双击

12 月服务增速指引 8% 至 9%，低于市场约 12% 的预期，也较 9 月的 10% 减速。管理层归因于第三方授权收入与约 50 个基点的增量汇兑逆风。App Store 营收在 9 月已同比大致持平，原因是手游疲弱与 App Store 变现规则调整;公司预计这些逆风将持续至同比基数正常化，但不认为 App Store 增速会进一步恶化。第三方授权的疲弱则可能与谷歌搜索分发付款增速放缓有关——谷歌搜索营收增速已从 2026 年二季度的 17% 降至三季度的 12%。支撑项是超过 15 亿的付费订阅与持续扩张的活跃设备基数。

毛利率：存储涨价是主因，45%–46% 的指引还被“高估”了

12 月毛利率指引 45% 至 46%，比伯恩斯坦本就低于共识的 46.2% 还要低。报告在财报前已提示，存储涨价可能压过高端机型结构改善与 ASP 提升带来的收益。

管理层称存储涨价是环比下滑的主因，且 12 月之后存储价格仍将继续上涨，低成本库存的红利逐步消退;定价动作与非存储成本削减只能部分对冲。Siri AI 的落地还带来两重压力：服务成本中的云端推理支出上升，以及更多硬件收入需在设备使用寿命内递延确认。

更关键的是，伯恩斯坦认为 45% 至 46% 本身高估了苹果的基础毛利率——该指引受益于异常有利的高端 iPhone 结构与低成本存储库存。若 iPhone 18 基础款当季已在售，测算毛利率还要低约 30 个基点、即中值 45.2%。随着存储成本继续上行、以及预计春季上市的低价机型 iPhone 18e 稀释结构(尤其在三季度)，这些一次性利好将逐步消退。伯恩斯坦已将 iPhone 毛利率预测从 FQ1‘27 的 40.5% 下调至 2027 财年下半年的 39%。

估值：380 美元对应 34 倍 FY28，前瞻 35 倍高于五年均值

伯恩斯坦将 2027 与 2028 财年每股收益各下调约 1% 至 9.78 与 11.13 美元，2029 财年基本维持 12.43 美元;营收上调 2%，但被毛利率下降与研发费用上升抵消，回购部分对冲净利润影响。调整后，其 2028 与 2029 财年预测高出市场共识 7% 至 8%。

目标价 380 美元基于 34 倍 2028 财年每股收益(此前为 33 倍)，或 31.6 倍 EV/FCF。当前前瞻市盈率 35.1 倍，显著高于 2016 年以来均值 22.7 倍、近三年均值 30.0 倍与近五年均值 28.2 倍——这正是“最好的公司”与“最好的股票”之间的差价所在。