大摩维持ServiceNow(NOW.US)“增持”却下调目标价：AI业务势头改善，但尚未带动增长提速

智通财经APP获悉，摩根士丹利2026年10月29日发布了ServiceNow(NOW.US)三季度深度研究，核心矛盾是公司AI商业化数据亮眼，但AI红利尚未转化为整体业务增速提升。机构维持“增持(Overweight)”评级，但将目标价自180美元下调至160美元;报告期公司收盘价150.13美元，市值1565.86亿美元，判断股价短期或将区间震荡，需要看到核心指标cRPO重回加速，才能打开估值上行空间。

从三季度经营数据看，公司不变汇率口径cRPO同比增长21%，小幅超出公司指引，但增速持续下行，剔除并购的有机cRPO同比仅18%，低于二季度19%。Q4指引进一步走弱，不变汇率cRPO增速指引18.5%，显著低于市场20%的一致预期。

增长承压一部分来自业务基本面，同时也受统计规则与公司战略投入扰动：带有方便终止条款(T4C)的合同不计入cRPO但确认订阅收入，2027年将带来50bp指标拖累;公司加大现场交付工程师FDE投入，部分收入从订阅业务转移至专业服务，会对2026Q4-2027年订阅收入形成50-100bp的增长压力。

AI业务是本季度最大亮点，管理层年内第二次上调AI年度合同价值ACV目标至17亿美元。Q3 AI净新增ACV同比上涨65%，智能代理AI生产环境使用量同比增长13倍，百万美元级AI大单实现4.5倍增长。

公司多条新产品线高速增长，已有6项业务实现10亿美元以上ACV;内部应用AI也创造年化超10亿美元收益。盈利端，公司上调2026财年自由现金流利润率目标至36%，预计2027年利润率继续扩张，但Q4经营利润率指引低于市场预期，非GAAP EPS小幅不及预期。

大摩在报告中构建多情景估值框架，以11.9%WACC做DCF折现：基准情景目标价160美元;乐观情景若新市场爆发目标价200美元;悲观情景下新产品拓展不及预期则股价下探75美元。

多空博弈焦点集中在FDE投入的回报：多头认为交付服务能够帮助客户更快实现业务价值，拉动AI渗透，带动cRPO与订阅收入重新提速;而空头风险在于当下客户对AI项目提出明确ROI要求，会拉长销售周期，FDE投入产出存在不确定性。

摩根士丹利下调2027-2028年收入及EPS预测，2027年订阅收入增速预期从19.8%下调至18.0%。机构长期看好公司企业工作流赛道的竞争壁垒与产品矩阵优势，但明确指出，在cRPO增长出现实质性改善前，股票将处于“估值惩罚期”，缺乏明确上行催化剂。

报告同时提示竞争加剧、席位定价模式受生成AI冲击等下行风险，建议投资者持续跟踪cRPO增速、AI向收入端传导效果、FDE项目落地回报三大核心变量。