AI需求加速撞上产能瓶颈！花旗：存储供应短缺远未结束 看高美光科技(MU.US)至1300美元

智通财经APP获悉，花旗在最新发布的研报中指出，该行邀请了美光科技(MU.US)首席财务官Mark Murphy和投资者关系总监Jeff Grattan在洛杉矶参加投资者会议。总体而言，该行认为，随着超大规模云服务商(hyperscalers)由人工智能(AI)驱动的需求持续加速，市场低估了DRAM/HBM供应可能持续紧张的程度。与此同时，随着制程微缩所带来的收益不断减少，存储器制造商必须依赖长周期的全新(greenfield)产能扩建。因此，HBM和先进存储器的供应可能持续紧张至2027年和2028年。

以下为花旗总结的主要要点。

AI需求：

客户仍在持续低估AI需求。AI投资回报(payback)已经非常明确，整体信贷状况/产能情况依然强劲。使用更高容量和更高性能存储器的激励因素，使其在每token成本方面具有有利的差异化优势。

在花旗看来，供应才是市场低估的关键因素：制程节点转换带来的密度提升正在减少(1-delta约为25%，而1-gamma及此前节点为30%-40%)。HBM的折算比率会占用晶圆产能，而DRAM比特位增长率仅处于20%出头。真正缓解供应压力需要建设全新的晶圆厂，而这需要很长时间，且洁净室空间是限制因素。美光科技用于建设的支出占资本支出的比例正在接近50%。

可见度：

美光科技预计，2027年和2028年的DRAM供需环境将比2026年更加紧张。战略客户协议(SCA)占截至2030年销售额的35%，公司目标是将这一比例提高至约50%。非SCA业务中约75%的部分已经签约至2027年。

HBM：

明年HBM利润率将较DRAM收窄，预计HBM的增速将超过整个DRAM市场。降低规格(despecing)是一种供应稀缺现象，它会将可用DRAM分配给更多加速器。

现金与资本：

美光科技创造了异常强劲的现金流，在截至8月的季度中产生了约330亿美元自由现金流，而截至11月的季度自由现金流将进一步提升。管理层表示，由AI驱动的需求以及更高价值的产品(HBM、数据中心DRAM、SSD)正在支撑比此前存储器周期显著更强的现金创造能力。

尽管美光科技预计2027财年资本支出将大幅增加(花旗预计为500多亿美元)，以支持技术制程转换和制造业扩张，但鉴于行业背景有利，公司仍预计将产生大量自由现金流。

美光科技近期批准了一项创纪录的352亿美元股票回购计划。随着《芯片法案》的限制措施于2026年12月到期，公司将从2026年12月开始大幅提高股东回报。这项回购授权凸显了管理层的信心，即在2027年至2028年DRAM供需结构性趋紧的环境下，公司仍将持续创造强劲的自由现金流。

估值：

花旗予美光科技“买入”评级，目标价设定为1300美元，相当于2027年预期每股收益(EPS)的约8倍。这一目标价较该股周三收盘价983.23美元有约32%的上涨空间。鉴于当前前所未有的定价环境以及战略客户协议(SCA)的出现，这一估值较美光科技在此前DRAM上行周期中的交易区间略有溢价。