SK海力士(SKHY.US)交出亮眼财报，华尔街齐声唱多

智通财经APP获悉，SK 海力士(SKHY.US)交出一份创纪录的三季报，并同时抛出一份远超市场预期的股东回报方案。摩根大通与花旗在 10 月 28 日的报告中双双维持看多评级——摩根大通维持增持、目标价 275 万韩元，花旗重申买入、目标价 300 万韩元，Wedbush将目标价从256万韩元上调至300万韩元、维持“跑赢大盘”评级。

周三，SK海力士在韩国上市的股票上涨超10%，至每股148.7万韩元，而其在美国上市的美国存托凭证(ADR)盘初上涨7%，至每股145.36美元。

量与价双击，营业利润超预期

SK 海力士三季度营收 104.62 万亿韩元，营业利润 83.33 万亿韩元，均为历史单季最高，环比分别增长 32% 与 38%，同比增幅达 328% 与 632%。营业利润率 79.7%。

超预期的幅度是这份财报的第一个看点：营收较摩根大通预测高 11%、较高盛之外的市场共识高 7%;营业利润较摩根大通预测高 16%、较共识高 9%。摩根大通在报告中给出的共识口径为营收 97,870 亿韩元十亿(即 97.87 万亿韩元)、营业利润 76.74 万亿韩元。

驱动来自价格与产品结构。据摩根大通，三季度 DRAM 平均售价环比涨“接近 30%”(high-20%，摩根大通原预测 +20%)，NAND 均价环比涨“20%中段”(mid-20%，原预测 +12%);DRAM 位元出货环比增约 10%，NAND 位元出货环比略降(原预测 +3%)。花旗补充了一个细节：服务器 DDR5 出货环比增长超过 40%，NAND 位元下降则是向高价值的 321 层 TLC 与 eSSD 产品切换的结果。摩根大通认为，DRAM 均价强于预期说明 HBM4 爬坡顺畅。

公司对四季度的指引同样偏强：DRAM 位元出货环比增“20% 中段”(摩根大通原预测仅 +4%)，NAND 位元环比增“个位数中段”(原预测 +3%)，来自 1cnm 制程扩张、M15X 产能爬坡与 321 层 eSSD 销售增加。

Wedbush也称该公司第三季度业绩超出预期，原因是DRAM和NAND芯片的平均售价涨幅超出预期。

利润表里的微小裂缝：税前与净利润为何反而低于预期

营收与营业利润大幅超预期，税后却不及格。摩根大通列出两个拖累：汇兑损失 11.6 万亿韩元，以及铠侠相关投资估值损失约 22.9 万亿韩元。结果是税前利润 50.71 万亿韩元、净利润 39.53 万亿韩元，环比分别下降 59% 与 58%，较摩根大通预测低 29% 与 28%，较共识低 33% 与 35%。

摩根大通列出的第二个负面是“PC 与智能手机需求出现零散(patchy)疲软迹象”，包括整机出货调整与产品组合变化，判断与存储涨价有关;第三个是“管理层预计 2027 年资本开支将较 2026 年显著增加”——公司未给出具体数字。三季度资本开支 12.7 万亿韩元，年初至今 31 万亿韩元，摩根大通维持全年 47 万亿韩元的预测;花旗模型中的资本开支则为 2026 年 49.1 万亿、2027 年 71 万亿、2028 年 111.4 万亿韩元，属预测口径而非公司指引。

资产负债表继续改善：净负债/权益比由二季度的 -26% 改善至 -32%，花旗预测 2026 年末为 -45.1%，即净现金状态进一步增厚。

100 万亿韩元股东回报

摩根大通的表述是：公司公布 2026 年股东回报方案规模 100 万亿韩元，由 60 万亿回购与 40 万亿分红构成，按其 2026 年自由现金流预测隐含 65% 以上的派息率，明显高于“约 40 万亿韩元”的市场共识。

花旗的拆分则是约 30 万亿现金分红 + 约 60 万亿回购与注销(含今年 8 月已宣布的 40 万亿回购)，100 万亿韩元按汇率约合 754 亿美元。

可以确定的部分是：三季度每股派息 20,000 韩元，其中 10,000 韩元来自核心经营、10,000 韩元来自铠侠持股出售收益，公司计划把铠侠出售相关收益的大部分在年末以特别股息形式派发;本次新批 20 万亿韩元回购，其中 10 万亿用于股东回报、10 万亿用于 PSU(绩效股票单位)，花旗明确后者不计入股东回报。

花旗还给出一个增量判断：管理层计划继续按季度执行回购，理由是认为当前股价相对其盈利与现金生成能力被低估。花旗预计四季度股东回报约 35 万亿韩元(回购约 15 万亿 + 分红约 20 万亿)，并把四季度营业利润预测由 89.8 万亿上调至 107 万亿韩元，2026 与 2027 年营业利润预测分别上调 7% 与 12%。

2027 年HBM4 上位、长约锁产能

技术端，公司计划提高 1cnm 服务器产品占比，扩大基于 1cnm 的 DDR5 与 LPDDR5 SOCAMM 销售，四季度 321 层 NAND 占本土产能比重将超过 50%。HBM 方面，M15X 将在 2026 年底前爬坡至满产，四季度 HBM4 在 HBM 位元与营收份额上将超过 HBM3E;2027 年 HBM 谈判已经敲定，摩根大通称其与传统 DRAM 的盈利差距将“显著收窄”。

需求能见度则靠长约支撑。公司已与 14 家关键客户签署长期协议，锁定的长约量相当于 2027 与 2028 年总产能的 50% 以上，并在与若干客户讨论把通常为五年的合约期限进一步延长。花旗据此称 DRAM/HBM 到 2029 年底前“实质售罄”(含在谈客户量)，并观察到客户需求超过可用供应的两倍以上;公司层面的表述则是“存储需求超过供给的状态将延续至 2030 年”。两个口径不同，前者是投行测算、后者是公司表态，不可互换。

Wedbush表示，到2030年，内存供应可能仍将保持紧张状态，高带宽内存的需求量将超过SK海力士现有出货量的两倍以上。该公司还表示，与14家客户签订的长期协议，涵盖了其2027年和2028年产能的一半以上，也有助于提高需求的可预测性。

公司给出的 2027 年需求指引是 DRAM 同比增长“20% 中段”、NAND 增长“高十位数百分比”，花旗模型中 2027 年两者位元增速分别为“20% 中段”与“高十位数”，与公司口径吻合。公司同时称季度盈利尚未触及峰值，至少在 2027 年之前上升势头不会逆转。

估值与定价

摩根大通给予增持，目标价 275 万韩元，估值方法是 7 倍的 2026-2027 年平均每股盈利，理由是存储上行周期“更强且更长”。需要说明的是，摩根大通的目标价期限为 2027 年 6 月，且其在 2026 年 8 月 5 日刚把目标价由 300 万韩元下调至 275 万韩元，本次并未上调。

花旗重申买入，目标价 300 万韩元维持不变，对应 10 月 27 日价格 1,341,000 韩元，隐含股价回报 123.7%、含股息总回报 124.9%。其估值采用分部加总(SOTP)，基于 2026 年 EBITDA：HBM 业务参照台积电给到 7.9 倍 EV/EBITDA，理由是存储市场正从传统商品市场转向高度定制化的类代工模式;商品存储业务给 6.3 倍，取自历史上行周期初期 12 个月远期 EV/EBITDA 均值。

而Wedbush 新的目标价意味着超过 100% 的上涨空间，这是基于其 2027 年的盈利预测和约 5 倍的盈利估值，再加上净现金。

花旗的盈利预测显示 2026 年营收 367.95 万亿韩元、营业利润 288.5 万亿韩元、净利润 256.1 万亿韩元、每股收益 351,844 韩元，对应市盈率 3.8 倍、ROE 106%、自由现金流收益率 17.9%;2027 年市盈率降至 2.8 倍、自由现金流收益率升至 26.5%。按花旗数据，公司市值约 979.59 万亿韩元，约合 7385 亿美元。

风险方面，摩根大通列出 DRAM 价格与利润率低于预期、终端需求与库存不确定性;花旗列出 DRAM 需求下行、NAND 需求弱于预期、全球消费疲软三项。

摩根大通此前判断，财报前市场对 SK 海力士的情绪偏空(汇兑逆风与上一季度每股盈利不及预期)，本次超预期加股东回报更新“应能把情绪拉回正面区间”。