保险股：“想说爱你不容易”

若把K线拉长，我们可以清晰地复盘到，2018年1月底是保险板块的“天堂、地狱”分界线。此前的220个交易日内，该板块屡创新高，引得资金大量进入;此后至今，直接下挫一半，与2017年7月持平，走势堪称“过山车”的典范。

为什么保险板块指数会出现如此剧烈的下跌?除了大盘的整体行情不好之外，智通财经APP观察到，保险行业今年上半年新业务价值出现下滑是一个重要的原因，新业务价值可以理解为保险公司新销售保单的价值，是反映保险企业经营状况的一个先行指标。

上图显示，今年上半年，除了中国平安，其他保险公司的新业务价值都出现不同程度的下滑，其中中国人寿和中国太保分别下滑23.6%和17.5%。

但是从内含价值的角度来看，今年上半年保险公司表现并不差。

内含价值是目前国际公认的衡量保险公司价值的概念，保险公司的精算师按照监管法规和精算技术来计算保险公司在某个时点的内含价值，并且会聘请外部机构(例如四大会计师事务所)进行审计，因此内含价值比较客观地衡量了保险公司的价值。

内含价值可以近似地看作保险公司的“净资产”，内含价值的增速相当于其他行业公司的ROE(净资产回报率)。2018年上半年，中国平安的内含价值增速高达12.39%，年化增长速度达到25% ! 这让绝大部分其他行业的公司显得相形见绌!中国太保、新华保险和中国太平的内含价值增速年化增长速度都超过了15%。

综上，尽管保险行业的新业务价值同比下滑，但内含价值增速依然表现出色，保险公司依然在长长的坡道上“滚雪球”。

智通财经APP在下文讲解一些保险会计的概念，然后用剩余边际的角度去分析中国平安(只有中国平安披露了这方面的信息)。智通财经APP认为，尽管上半年新业务价值近乎零增长，但中国平安未来几年利润仍将高速增长。

“折现值”是理解保险会计概念的基石

保险公司的财报里有许多让人摸不着头的会计概念，诸如“剩余边际”、“新业务价值”、“有效业务价值”、“保险准备金”，这让许多股民不得不感叹：“保险股，想说爱你不容易”。

智通财经APP认为这些概念都“分有”(share)一个更高级的概念：“折现值”(present cash value)。折现值的含义，是指把未来现金流量折算为基准时点的价值，用以反映投资的内在价值，折现率是指把未来现金流折算为现值时所使用的一种比率。

举一个简单的例子：

假设一个资产包(包括资产和负债)，总共有n个时间段，并恰好在每个时间段末发生一笔现金流，这笔现金流可以是现金流入(cash in)，也可以是现金流出(cash out)。用净折现值法对这个资产包进行估值就是下面的公式：

为什么要用折现值去衡量不同时点现金流的价值?因为货币是有时间价值的，今年的100块，不等于明年的100块，因为你可以把100元存在银行，到明年就可以取出102块(假定存款利率为2%)。

现在思考一个问题，保险业务员刚卖出一份保单，那这份保单给公司股东带来多少利润呢?利润如何计算?当期报表又是如何确认这个利润呢?

先想想工业制造品的利润如何计算，一般来说，利润=售价—成本—费用;工业产品的售价、成本、费用都能当期确认，因此利润在当期确认并体现在报表上。

而保单并不一样，保险公司一般先收到客户的保费，保单成本(理赔支出)是在未来发生的，保单提供的保险利益覆盖整个保险期间，而保险公司并不知到理赔支出何时发生，因此精算师在对保险产品定价时，会用过去的海量数据和一系列精算假设来预估保险事故发生的概率和折现率。

因为大部分保险客户是通过期缴的方式缴纳保费，因此保险收入体现为未来一系列的现金流，这里就产生一个概念：保费的现值。基于对保险事故发生的概率和折现率的预估，保险的理赔支出和费用也有一个折现值。

保费的现值减去理赔支出和费用的现值，就是这份保单的“利润”，保险会计专业人士取了一个很“拗口”的名字：边际(margin)。边际本质上也是一个折现值。

边际包括风险边际和剩余边际，保险公司公司收取保费后，相应要承担无数个体的保险风险，未来的风险总会有一部分无法预知和计量，当极端事件(例如911事件)发生时，保险公司就倒霉了，要赔付的更多，所以要多准备点钱，这部分钱就是风险边际。当然如果未来一切正常的话这部分也会成为利润。

保险公司已经为倒霉的时候准备钱了，这份保单还有得赚，这部分还能赚的钱就叫剩余边际。

在保单发单时点，剩余边际并不是计入当期收益，而是计为负债。为什么呢?这是保险会计审慎计量的体现，保险公司主要通过承担投保人的风险而获取利润，而保险风险贯穿整个保险期间，因此剩余边际应该在整个保险期限内逐步“释放”，用专业术语讲，叫剩余边际的摊销。

保险公司的商业模式发展了数百年，已经演化成一个很成熟的商业模式，精算学也已经形成一门非常严谨的学科，投资者应该相信精算师对于资产定价和风险管理的科学性。

剩余边际是理解保险公司盈利状况的关键

对于投资者来讲，剩余边际是最非常重要的会计概念，因此分析剩余边际的增长情况及变动原因非常重要。

打一个形象的比喻，把剩余边际比作一个大水箱里水的容量，每个时间段都有新的水流入水箱，也有水流出水箱。

进水：新业务剩余边际的贡献;预期利息的增长;营运经验差异及其他(这一项也可能是出水)

出水：剩余边际摊销

每年剩余边际的增加大部分靠新业务剩余边际的贡献。考虑到保险公司将客户的保费按监管规定进行投资，这一期间会产生利息收入。一般来说，精算假设过于保守，现实表现并不如精算假设的那么悲观，例如退保经验低于预期，因此营运经验差异一般能增加剩余边际。

上图显示，剩余边际余额的增长主要依靠新业务剩余边际。而新业务剩余边际与新业务价值是呈正相关关系(两个概念都反映新保单未来利润的现值，但是计量方式和规则有所不同)，因此只有新业务价值长期稳定增长，剩余边际余额才能稳定增长。

中国平安:“起飞的大象”

上图显示，平安的剩余边际余额在过去三年半的增长速度达到惊人的35.7%!仅用两年半的时间，剩余边际余额就翻了将近一倍。

目前保险资金主要投资固定收益类资产，预期未来投资收益率比较稳定，因此，随着剩余边际余额越来越大，预期利息增长也会保持稳定的增速。剩余边际摊销会计入当期的会计利润，“水箱”里的水增加了一倍，保证未来每年放出的“水”(剩余边际摊销)也会越来多，即使中国平安的新业务价值没有增长，也可以预见，未来几年中国平安的会计利润会保持高速增长。

综上，以剩余边际的角度看中国平安，会觉得中国平安是一头“起飞的大象”，其他保险公司也不差，因为目前它们的估值比平安要低。中国的保险发展水平离发达国家还差很远(从保险深度和保险密度上衡量)，智通APP认为目前保险行业新业务价值下滑是短期现象，长期来看，保险行业仍是一条长长的“雪坡”，坡上的雪也不少。

那么你是喜欢估值稍高但各方面都最优秀的中国平安，还是各方面不如中国平安，但估值更低的其他保险公司呢?相信投资者心中已有了自己的答案。